2020-10-26   朱国广，全铭，吴劲草
　　深耕透明质酸20余年，基于技术优势建立全产业链业务体系。华熙生物凭借微生物发酵和交联两大技术平台，以透明质酸生产为起点，坚持技术创新和业务拓展，最终成为产业链贯通的头部企业。公司主要业务分为原料产品、医疗终端产品、功能性护肤品三大块，2019年收入占比分别为40.4%/ 25.9%/ 33.6%。其中原料业务为公司基本盘，医疗终端和功能性护肤品强势增长，带动公司业绩持续大幅增长。2020H1公司实现收入9.47亿元/+17.0%YoY；归母净利润2.67亿元/+0.8%YoY。
　　透明质酸原料业务技术领先，缔造全球龙头地位。透明质酸广泛应用于医药、化妆品、食品等领域。据弗若斯特沙利文，2018年全球透明质酸原料销量超500万吨，未来有望保持双位数增速。公司原料端竞争壁垒主要存在于：①较高的技术及生产壁垒，产率、纯度、分子量范围等核心指标均处于领先水平；②注册证准入壁垒，公司在全球主要国家和地区取得26项原料产品注册及备案证书，远高于其他竞争对手。
　　医疗终端产品应用场景多元化，其中医美终端增速最快。医疗终端产品主要应用于医美、骨科、眼科治疗。2014-2018年医美/骨科/眼科终端产品规模增速CAGR分别为32.2%/0.6%/16%，“颜值经济”下医美终端需求提升，医美透明质酸终端产品增速最快。尽管近年来我国医美接受水平持续改善，但相比发达国家医美渗透率仍有较大增长空间，前景可期。
　　通过专业优势铸就差异，功能性护肤品品牌力持续提升。2014年润百颜推出“蜂巢玻尿酸水润次抛”，正式进入功能性护肤品领域。之后公司又相继推出夸迪、米蓓尔等品牌，覆盖不同年龄段和需求的消费者。公司凭借先进“玻尿酸”原料研发及生产背书凸显差异，2020年初以来润百颜、夸迪天猫旗舰店GMV规模保持爆发式增长，1-9月润百颜、夸迪GMV分别为0.36/0.67亿元，已可比肩部分知名化妆品品牌。
　　四大引擎共促持续增长。①于产能，2018年接近饱和，公司通过自建工厂和外延收购扩大产能，预计透明质酸原料/医疗针剂产品/次抛类产品5年内产能扩2.6/25/18倍；②于研发，内外部研发并重，内部依托微生物发酵和交联两大核心技术平台，外部加强与国内外高校合作和企业投资收购；③于营销，通过IP联名、主播带货、达人种草、邀请代言人、电视广告全方位发力品牌建设；④于团队，持续引入核心人才建设一流的研发及运营团队，并通过员工持股计划绑定中高层骨干员工。
　　盈利预测与投资评级：公司是全球透明质酸产业龙头，原料业务稳步发展，不断向终端医疗器械及终端化妆品等领域延伸，一体化优势稳固，看好长期发展。我们预测公司2020-22年EPS分别为1.41/1.91/2.50元，对应92/68/52x PE，首次覆盖，给予“买入”评级，目标价166.2元。
　　风险提示：市场竞争，研发不及预期，疫情反复，产品安全等