正帆科技：高新科技做配套卖水公司 ：集成电路&专精特新

今年上半年人数超过1000人，是给高科技公园做配套，是卖水的公司。高科技公司是我们的客户，致力于集成电路，平板显示、半导体照明LED、 光伏和生物医药，另外提供气体和快速维保。向高科技产业及先进制造业提供系统和核心材料。

1.高纯电子气体和电子

在合肥有电子材料制造基地，合肥会增加氢气等特气、工艺介质回收循环解决方案，快速响应及增值服务。

Q1: 下游比较多，包括集成电路和光伏等，从去年和今年上半年的营收来看，营收的占比？将来开拓的方向和协同性？

A: 不同产业之间的协同性，我们提供的产品几乎是一致的，有复杂度的差异，从业务本身来说，协同性非常的强，最大的特点是高纯介质工艺系统，不能形成二次污染。不管在哪个产业，技术挑战是类似的。

目前芯片产业一直是第一，光伏是第二，第三是生物医药，和平板是动态第三，都不会挑战芯片和光伏的地位。预计今年IC+光伏占比超过60%。

Q2:工艺介质回收在于提纯，用了什么方法？

A: 从技术上来说，和介质是相关的。比如光纤领域做的氦气的回收，用物理的方法，不需要反应，也不需要分解。还有一个挑战，是要收回来，比如通过负压抽回来，是另外一种挑战，需要熟悉客户的工艺，和客户建立信任度。用的膜是从国外引进的。

Q3: 介绍下在手订单，能看到的集成电路的业务占比？

A: 在手订单，IC芯片产业占比最高，第二光伏，第三是生物医药，到年底排序不会变化。

光伏+IC超过60%， 生物医药超过10%。

Q4: 在长存扩产的地位？

A:包括长存在内的一线客户，不希望被供应商绑定，涉及到招标流程，并不因为一期是供应商而受到保障，上一期我们从别的供应商手里拿到项目。技术评标如果是服务过的供应商，会有评分的，这个对于我们后续竞标是有优势的。

Q5:去美化卡脖子的问题?

A: 电子特气是没问题的，湿化学品要走供应商流程，如果是涉军的话，会不同意的。目前这些解决方案是靠拓展多元化的供应渠道，短期内看不到国产化的前景。这个不是我们一家公司面临的问题。

Q6: 电子特气前驱体的供应系统？

A：我们做的是推气的系统，主要是客户第一次肯不肯给我们供应商机会的问题，我相信前驱体对供应商的迷信，最近两年会被打破。

Q7: 毛利率差异的原因？

A: 波动区间比较小，  有一两个大项目就会有影响。我们预计全年的毛利率会略有提高，从整个发展的情况看，只要坚持CAPEX业务，这个业务本身不应该有大的毛利率提升。今年供应不足的情况下，能否把成本往下游转移，要看客户的议价能力。我们越来越偏向大客户，大客户的议价能力很强。我们要靠OPEX业务提高来提升毛利率。

Q8: 订单的增幅？

A: 三大产业占比70%。光伏增长70%~80%同比去年，IC同比90%多。但是占比变化不大，总体都在增长。

Q9:设备和OPEX业务？

A：几乎是成正比的，占比没有准确数字。OPEX业务占比每年都会上升。

现在OPEX业务占比10%~20%， 到2025年，占比30%~40%。

Q10: OPEX业务毛利率的展望？

A: 成本只有设备的折旧，如果系统运营，原材料供应也由我们来做的话，毛利率会比较高的。

Q11:IC订单翻倍,向问下重复订单和新增订单?

A: 重复客户占比比较高。老客户占比越来越高。销售费用很低。

Q12: 气体业务的产能？

A: 毛利率受折旧影响，我们气体有贸易类的气体，未来贸易的比例会提高，所以毛利率会降低，但是净利率会提高。

Q13: 行业占比？市场份额如何提高？

A: IC占比远低于光伏占比。未来靠服务，靠客户端提供持续的服务。还有就是降低装备的成本。客户感受最深的，还是服务的能力。另外还有国产化自主可控的趋势。在理论上，中国厂商的粘性会提高。

Q14: 和液空的竞争？

A: 和液空竞争比较激烈，他们对我们反应强烈，他们市场份额也不到10%。

Q15: 客户？

我们最大的客户是中芯国际。第二是长存。

Q16: 人员情况？

A: 在未来两三年，人员扩张会比较快。

Q17: 股票期权计划？

A: 股价16~17块的时候，订的20.1的期权价格，我认为行权价格很低，达成是没有问题。是按照120天平均价的模型，只是没有打折，我们并不认为需要给员工额外上的好处。我们奉行长期主义，有五年规划，我们认为我们的规划不激进，我们每个规划都达标了。我们认为达到行权的时候，员工会有收益的。

Q18:单个客户占比上限10%？

A: 客户希望维持多供应商，打破这个，要提供不一样的服务，提供竞争对手没有的，未来有希望有一两家公司通过创新、服务、声誉来突破这个上限，我们有这个野心。我们看重CAPEX业务后面的OPEX业务。

Q19: 我们装备占客户开支的比例？服务合同怎么签订？

A: 占客户CAPEX比例很低，不到10%。我们标准服务是一年一签，标准服务是有限的。中芯国际最大的服务来自于技改，这个业务量是不小的。技术改造每年都会做的。接的大单不一样的话，生产线会做调整。还有中芯国际有持续改进的计划。

Q20: 五年规划？

A:我们的五年规划内部也没有公开，是和各个业务部门的预测，还是会有变化的。

 附

中信建投点评：

公司是以高纯工艺介质系统为切入点，向特种气体等业务延伸公司前身正帆有限成立于2009年，是一家为泛半导体、医药制造、光纤通信等行业客户提供工艺介质和工艺环境综合解决方案的高新技术企业。其主要业务包括工艺介质供应系统、高纯特种气体、减排及资源再利用等几个板块。其中，公司主业工艺介质供应系统主要下游领域为光伏、半导体、医药等领域，产品与服务已进入中芯国际、长江存储、隆基、通威、晶澳、爱旭等国内知名半导体、光伏企业。

受益于半导体/光伏行业景气，公司CAPEX主业快速增长

①公司主业为工艺介质供应系统/工艺介质装备业务，主要就是泛半导体工艺机台gasbox及特气输送设备的设计制造等，主要功能是将客户所需的高纯气体、化学品供应至客户的工艺机台，核心产品包括特种气体柜、化学品中央供应柜、分流箱、化学品稀释混配单元等。公司2020年营业收入11.09亿，其中6成为工艺介质装备（CAPEX业务）、2成为MRO（维护维修运营）和特种气体（二者都是OPEX业务）；

②公司是国内较早进入工艺介质供应系统领域的供应商之一，已在IC、光伏、面板等领域积累了不同行业的项目经验。目前客户包括中芯国际、中芯绍兴、广州粤芯、合肥长鑫、长江存储等；

③从下游领域拆分来看，公司CAPEX业务35%以上为集成电路、35%以上为光伏。就集成电路领域而言，全球半导体制造商将在2021年年底前开始建设19座新的晶圆厂，并在2022年再开工建设10座。其中中国大陆将新建8个，2021年5个，2022年3个。这里需要强调一下，这不意味着2021年是厂务CAPEX建设高峰。一方面，从开工到土建完成，也需要6-12个月；另一方面，CAPEX的投资跟着产能爬坡走。以长江存储为例，其2018年开工，2019年到2万片，2020年到5-7万片，2021年才实现一期10万片满产，并且二期还要开始动工。因此，我们认为国内半导体厂务capex的建设高峰期有望延续至2023-2024年，持续给公司带来订单贡献；就光伏领域而言，公司客户包括通威、隆基、晶澳等。受益于光伏全行业各环节扩产，整个光伏行业的上游供应链公司的订单同比均有大幅增长，判断公司也有望受益于行业扩产周期。而展望未来，随着N型电池技术路线的进一步推广，行业仍有持续的建厂、采购需求；

④综上，总体而言，我们判断公司CAPEX主业收入在2021-2022年将有50%以上复合增长。

立足于原有业务，向OPEX业务持续拓展公司的OPEX业务包括MRO（维护维修运营）、电子材料、工艺物料循环回收（Recycle）业务等。2020年，MRO和电子材料业务收入占比合计约20%。公司的CPEX主业为其OPEX业务奠定了比较好的基础，一方面客户重合度很高，另一方面公司团队驻扎优势、快速响应优势明显。随着近年CAPEX订单的陆续落地，期待公司后续电子材料、MRO和RECYCLE业务为公司创造业绩第二增长曲线，使公司收入结构更加健康均衡。

1）MRO：CAPEX业务的自然延伸，盈利能力好MRO业务针对客户已建成的项目，提供技改工程、设备制造、配件综合采购及运营等服务。公司MRO业务客户与现有的工艺介质供应系统业务的客户相重叠，基本是在集成电路、平板显示、半导体照明和光伏等行业的头部客户。一般来说，终端客户每年均有既定的MRO开支规划，并且与其原油工艺介质系统的供应商具有较强粘性。公司2020年MRO业务收入约1.3亿，判断2021-2023年该块业务将维持稳定增长。且随着前期CAPEX逐渐攻城略地，公司MRO业务长期预计将有较好发展；

2）电子特气业务：从“煤气灶”到供应“煤气”，切到更大一块市场在泛半导体制程中，掺杂、刻蚀、化学气相沉积等环节均会需使用到大量的电子气体材料。我国每年电子特气市场规模约200亿元，主要就集中在半导体、面板、LED、光伏等应用领域。目前公司的电子材料主要为砷烷、磷烷（自产自销）和一部分混合气体。目前在特气领域，国内份额由包括普莱克斯、林德、法液空在内的很多国外厂商占据。而正帆依托工艺介质供应系统业务基础，已在LED行业取得不错的市场份额，主要客户包括京东方、乾照光电、三安光电等。公司目前在合肥有特气生产基地，目前正紧罗密布的建设铜陵项目。此外，公司6月份发布公告，计划新设子公司正帆潍坊，投资建设电子特气及工业气体项目。判断公司气体业务在2020年1.07亿收入的背景下，同样将取得较好较快增长。

营收净利保持较快增长，主营业务毛利率不断提升

①业绩表现：除2020年外，公司营收净利均保持较快增长，2017-2019年期间复合增长率分别达29.52%、63.63%。尤其进入2021年后，随着下游IC集成电路、光伏、生物医药等行业高景气度延续，预计公司营收将重回增长态势。

②收入结构：工艺介质供应系统收入占比超8成，其中以系统综合解决方案为主。2017-2020年期间收入分别为5.50、6.79、10.29、9.85亿元，对应营收占比分别为77.75%、73.79%、86.81%、88.78%，整体呈波动上升趋势。

③盈利能力：2017-2020年，公司主营业务毛利率分别为20.88%、25.90%、25.23%、27.27%，整体呈上升趋势。主要系公司主动采取各种措施提升内控管理水平且业务重心一定程度上侧重于集成电路、平板显示等毛利率更高领域。未来随着高毛利率板块及MRO业务收入的提升，公司整体盈利能力有望进一步提升。下游高景气驱动工艺介质系统增长，特种气体国产替代快速推进一方面，受益于下游半导体、光伏行业投资快速增长，工艺介质供应系统市场规模有望持续增长；另一方面，贸易摩擦等因素使得国内下游企业更注重其供应链的可控性，进而驱动设备材料国产化进程加速，未来正帆等国内供应商将迎来更大发展机遇。

投资建议：

受益于半导体、光伏行业建厂高峰，公司CAPEX业务快速增长。展望长期，公司依托CAPEX业务优势，向MRO+特气等OPEX业务持续拓展。判断公司2021-2023年营业收入分别为16.63、24.61、35.58亿，归母净利润分别为1.75、2.76、3.66亿，同比分别增长41%、57.6%、32.5%，对应2021-2023年PE分别为31.3x、19.9x、15.0x，给予目标价34.98元，给予“买入”评级。

风险提示：个股涨幅过大不建议追高，本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及的标的不作推荐，据此买卖，风险自负。