杉杉股份：12倍锂电负极龙头、扩产打开成长空间
心无股
2021-08-04 15:13:40
20210802-杉杉股份：12倍锂电负极龙头、扩产打开成长空间曾稳钢9198182021.08.02事件：今日公告，公司在四川眉山设立项目公司并投资建设年产20万吨锂离子电池负极材料一体化基地项目，计划固定资产投资总额约80亿元；分两期建设，两期产能各为10万吨，每期建设周期为16个月；公司扩产主要贡献23-25年产能增量，此次扩产，打开公司远期成长空间；
点评：一、负极历史情况、原因及变化：公司负极之前吨利低；主要原因是1）产能大，产量小，导致过去3年产能利用率只有50%左右；去年四季度以来负极供不应求，出货量大幅提升，导致产能利用率大幅提升，去年四季度单季度净利回归到5500元/吨，21年1季度到8000元/吨；2）其次工厂数量多，单体产能小，但是内蒙一体化，西南一体化产能投产之后，规模化优势将提升，到25年，全一体化产能为35万吨，占比80%，规模优势有望带来持续的降本增效；3）产品结构问题：之前负极动力产品占比大，低毛利率的产品占比多，19年开始产品结构调整，目前消费类产品占比提升到30%左右，凭借高容量快充类产品，公司重回ATL的一供；未来随着公司在快充领域的卡位优势，持续优化产品结构，毛利率有望维持高位；4）石墨化产能不足，石墨化自供率低，过去三年只有20-40%的自供率，22年预计到80%以上，带来盈利提升，未来石墨化自给率都能维持高位；变化及原因：负极的组织改革是目前公司最早的，公司盈利变化最大的原因是18年7月，李凤凤总调任负极业务董事长，在产品结构，新技术突破（快充）和客户拓展等等方面做了大刀阔斧的改革；随着20年下半年以来的需求增长，公司单吨净利大幅提升和改善，明年盈利还有很大的提升空间二、负极竞争力：抢占行业制高点、扩产打开成长空间1）占据全球主流优质客户：公司是最先把负极产业化的公司，技术底蕴深厚；李凤凤总出任负极董事长之后，内部管理改善，高容量快充产品突破，在LG和ATL的供货量大幅提升，去年以来重新获得ATL的一供，LG的两大主供之一；今年3季度，随着宁德时代的产能释放，公司在宁德时代的供货量也大幅提升，供货量进入C的第一梯队，今年C有望成为公司的第一大客户；C、L和A层面，公司都是一供和第一梯队供应商，无论消费还是动力，客户卡位优势明显；2）负极新技术布局领先：负极未来的技术趋势主要硅碳负极，硅碳主要是两个方向，一个是纳米硅一个是氧化亚硅，纳米硅是终极路线，目前膨胀和粉化问题还未很好解决，氧化亚硅是目前能较快产业化的路线；纳米硅主要是贝特瑞做的好、杉杉也有深度布局和研发；氧化亚硅国内主要是贝特瑞和杉杉做的最好，日本是信越、韩国是大洲做的好，现在很多细分领域氧化亚硅的路线已经量产；杉杉目前氧化钠硅每月有几十吨出货（含石墨），并且在内蒙在建1000吨氧化亚硅产线；钠离子电池负极方面；负极硬碳技术方面，目前行业有出货量的就是杉杉和贝特瑞；所以在负极的新技术方向上（硅碳负极和钠离子电池），公司的布局和卡位都非常领先，属于第一梯队；3）石墨化的技术和区域领先：目前石墨化方面，主要是坩埚和箱式技术，郴州和内蒙工厂是行业里面最先采用箱式石墨化技术的公司，成本领先坩埚2000-3000元/吨; 石墨化类似于光伏硅料（高能耗，1吨需要0.9-1.4万度电），未来全球负极供给核心看中国，中国供给核心看电价，未来谁在低电价区域有产能，谁就有优势，公司目前石墨化产能大部分在内蒙，区域优势明显；4）未来快充是核心产业趋势，公司精准卡位快充技术：未来无论是新能源车还是消费电子，快充肯定是大的产业趋势，尤其是欧美，快充的渗透率更快，公司过去3年也是凭借高容量快充产品重回ATL的一供，LG的主要供应商，未来在新能源快充这块，公司有望通过快充的卡位，顺应未来产业发展大趋势，领先对手，重回行业第一；整体上，公司无论在全球优质客户资源、现有快充技术卡位、石墨化区域和技术卡位、新的硅碳技术和钠离子硬碳技术的深度布局等等方面优势明显，公司占据全球核心客户，拥有核心技术和前沿技术、扩产将是回归行业龙头的最后一块拼图，此次扩产主要在23-25年投产，打开公司远期产量和销量的成长空间；三、负极业绩毛估；量利双升去年四季度单吨净利5500元，今年1季度在8000元，2季度受制于石墨化涨价与石墨化自给率低，毛估在7000元左右；公司21年石墨化自给率只有40%，22年预计能到80%以上；毛估负极21-23年出货量在9-10万，16-18万，25-27万吨；由于石墨化自给率大幅提升，单吨净利保守假设为0.65、0.95和0.85万元/吨了；毛估负极21-23年归母净利为5、14.5和20亿元；有望实现负极量利双升；正极方面：正极明年49%股权，6万吨出货，保守1-1.5万/吨的盈利，22年并表3-4亿利润；电解液：21年预计0.5-1亿元，22年预计0.5-1亿元；整体上，21-23年公司锂电归母业绩预计为7.5、18-19亿、24-25亿元；四、偏光片业绩毛估：1）面板龙头继续扩产+需求稳定增长，偏光片供不应求；2）目前国内30%偏光片进口，国产替代空间巨大：3）杉金光电超宽幅全球市占率40%，国内份额50%，产能投放后，市占率有望进一步提升、受益于大尺寸化趋势；4）偏光片行业属于先发优势、壁垒高，杉金光电护城河宽；预计21年，3-4季度定增落地，进口税收减免落地，预计贡献11-12亿利润；22年，偏光片在3大短期费用消除后，加上广州工厂3-4号线投产贡献利润，偏光片利润保守能贡献18-20亿利润，到24年，公司偏光片利润能从目前真实盈利17-18增加到32-36亿，公司自身成长空间巨大；五、公司实控人及治理结构变化市场觉得公司和老板之前一直做资本运作，业务从服装到锂电到偏光片不专一等等，核心觉得公司和老板的标签不太好；1）如果只看郑老板07-19年这段历史，那确实就是资本运作，但是拉长周期看，看老板3段历史，做的事情都是非常成功的（89-98年的服装做到第一，98-07年的负极产业化，正负极第一，08-19年金控时代下，资本运作赚了非常多钱），第三段历史只是在金控大国运背景下，抓住机遇的结果，老板不是骨子里资本运作，资本运作只是阶段性目标而已；2）正是由于老板第三段历史不在上市公司，这10年上市公司基本迷失，那正好说明老板对于上市公司来说，才是真正的灵魂人物；20年底老板回归上市公司，进行大刀阔斧的业务剥离和整顿，理清未来发展方向与战略！3）长远发展决心明显：老板回归上市公司后把偏光片和负极业务规划到了24-25年，长期发展、做强做大上市公司的决心明显，并不是回来1-2年就不干了！4）组织架构和机制调整：7月23日公司的半年度总结会议，明确杉杉企业机构整合和管理机制改革方案；后续随着组织架构的整合，相关业务剥离、激励机制等等理顺和出台，公司有望迈向新的征程! 六、公司市值目标按照目前锂电行业对于22年的估值40-50倍，公司22年锂电业务18-19亿，23年业绩24-25亿，给予700-800亿估值；偏光片18-20亿左右，全球龙头资产，ROE为25-30%，自身成长空间巨大，给予20-25倍不算过分，保守给予500-600亿市值；总计22年看到1200-1400亿市值；21-23年公司业绩毛估：18-19亿，36-38亿、45-47亿、目前公司对应增发后，21-23年估值为30、15和12倍估值；
点评：一、负极历史情况、原因及变化：公司负极之前吨利低；主要原因是1）产能大，产量小，导致过去3年产能利用率只有50%左右；去年四季度以来负极供不应求，出货量大幅提升，导致产能利用率大幅提升，去年四季度单季度净利回归到5500元/吨，21年1季度到8000元/吨；2）其次工厂数量多，单体产能小，但是内蒙一体化，西南一体化产能投产之后，规模化优势将提升，到25年，全一体化产能为35万吨，占比80%，规模优势有望带来持续的降本增效；3）产品结构问题：之前负极动力产品占比大，低毛利率的产品占比多，19年开始产品结构调整，目前消费类产品占比提升到30%左右，凭借高容量快充类产品，公司重回ATL的一供；未来随着公司在快充领域的卡位优势，持续优化产品结构，毛利率有望维持高位；4）石墨化产能不足，石墨化自供率低，过去三年只有20-40%的自供率，22年预计到80%以上，带来盈利提升，未来石墨化自给率都能维持高位；变化及原因：负极的组织改革是目前公司最早的，公司盈利变化最大的原因是18年7月，李凤凤总调任负极业务董事长，在产品结构，新技术突破（快充）和客户拓展等等方面做了大刀阔斧的改革；随着20年下半年以来的需求增长，公司单吨净利大幅提升和改善，明年盈利还有很大的提升空间二、负极竞争力：抢占行业制高点、扩产打开成长空间1）占据全球主流优质客户：公司是最先把负极产业化的公司，技术底蕴深厚；李凤凤总出任负极董事长之后，内部管理改善，高容量快充产品突破，在LG和ATL的供货量大幅提升，去年以来重新获得ATL的一供，LG的两大主供之一；今年3季度，随着宁德时代的产能释放，公司在宁德时代的供货量也大幅提升，供货量进入C的第一梯队，今年C有望成为公司的第一大客户；C、L和A层面，公司都是一供和第一梯队供应商，无论消费还是动力，客户卡位优势明显；2）负极新技术布局领先：负极未来的技术趋势主要硅碳负极，硅碳主要是两个方向，一个是纳米硅一个是氧化亚硅，纳米硅是终极路线，目前膨胀和粉化问题还未很好解决，氧化亚硅是目前能较快产业化的路线；纳米硅主要是贝特瑞做的好、杉杉也有深度布局和研发；氧化亚硅国内主要是贝特瑞和杉杉做的最好，日本是信越、韩国是大洲做的好，现在很多细分领域氧化亚硅的路线已经量产；杉杉目前氧化钠硅每月有几十吨出货（含石墨），并且在内蒙在建1000吨氧化亚硅产线；钠离子电池负极方面；负极硬碳技术方面，目前行业有出货量的就是杉杉和贝特瑞；所以在负极的新技术方向上（硅碳负极和钠离子电池），公司的布局和卡位都非常领先，属于第一梯队；3）石墨化的技术和区域领先：目前石墨化方面，主要是坩埚和箱式技术，郴州和内蒙工厂是行业里面最先采用箱式石墨化技术的公司，成本领先坩埚2000-3000元/吨; 石墨化类似于光伏硅料（高能耗，1吨需要0.9-1.4万度电），未来全球负极供给核心看中国，中国供给核心看电价，未来谁在低电价区域有产能，谁就有优势，公司目前石墨化产能大部分在内蒙，区域优势明显；4）未来快充是核心产业趋势，公司精准卡位快充技术：未来无论是新能源车还是消费电子，快充肯定是大的产业趋势，尤其是欧美，快充的渗透率更快，公司过去3年也是凭借高容量快充产品重回ATL的一供，LG的主要供应商，未来在新能源快充这块，公司有望通过快充的卡位，顺应未来产业发展大趋势，领先对手，重回行业第一；整体上，公司无论在全球优质客户资源、现有快充技术卡位、石墨化区域和技术卡位、新的硅碳技术和钠离子硬碳技术的深度布局等等方面优势明显，公司占据全球核心客户，拥有核心技术和前沿技术、扩产将是回归行业龙头的最后一块拼图，此次扩产主要在23-25年投产，打开公司远期产量和销量的成长空间；三、负极业绩毛估；量利双升去年四季度单吨净利5500元，今年1季度在8000元，2季度受制于石墨化涨价与石墨化自给率低，毛估在7000元左右；公司21年石墨化自给率只有40%，22年预计能到80%以上；毛估负极21-23年出货量在9-10万，16-18万，25-27万吨；由于石墨化自给率大幅提升，单吨净利保守假设为0.65、0.95和0.85万元/吨了；毛估负极21-23年归母净利为5、14.5和20亿元；有望实现负极量利双升；正极方面：正极明年49%股权，6万吨出货，保守1-1.5万/吨的盈利，22年并表3-4亿利润；电解液：21年预计0.5-1亿元，22年预计0.5-1亿元；整体上，21-23年公司锂电归母业绩预计为7.5、18-19亿、24-25亿元；四、偏光片业绩毛估：1）面板龙头继续扩产+需求稳定增长，偏光片供不应求；2）目前国内30%偏光片进口，国产替代空间巨大：3）杉金光电超宽幅全球市占率40%，国内份额50%，产能投放后，市占率有望进一步提升、受益于大尺寸化趋势；4）偏光片行业属于先发优势、壁垒高，杉金光电护城河宽；预计21年，3-4季度定增落地，进口税收减免落地，预计贡献11-12亿利润；22年，偏光片在3大短期费用消除后，加上广州工厂3-4号线投产贡献利润，偏光片利润保守能贡献18-20亿利润，到24年，公司偏光片利润能从目前真实盈利17-18增加到32-36亿，公司自身成长空间巨大；五、公司实控人及治理结构变化市场觉得公司和老板之前一直做资本运作，业务从服装到锂电到偏光片不专一等等，核心觉得公司和老板的标签不太好；1）如果只看郑老板07-19年这段历史，那确实就是资本运作，但是拉长周期看，看老板3段历史，做的事情都是非常成功的（89-98年的服装做到第一，98-07年的负极产业化，正负极第一，08-19年金控时代下，资本运作赚了非常多钱），第三段历史只是在金控大国运背景下，抓住机遇的结果，老板不是骨子里资本运作，资本运作只是阶段性目标而已；2）正是由于老板第三段历史不在上市公司，这10年上市公司基本迷失，那正好说明老板对于上市公司来说，才是真正的灵魂人物；20年底老板回归上市公司，进行大刀阔斧的业务剥离和整顿，理清未来发展方向与战略！3）长远发展决心明显：老板回归上市公司后把偏光片和负极业务规划到了24-25年，长期发展、做强做大上市公司的决心明显，并不是回来1-2年就不干了！4）组织架构和机制调整：7月23日公司的半年度总结会议，明确杉杉企业机构整合和管理机制改革方案；后续随着组织架构的整合，相关业务剥离、激励机制等等理顺和出台，公司有望迈向新的征程! 六、公司市值目标按照目前锂电行业对于22年的估值40-50倍，公司22年锂电业务18-19亿，23年业绩24-25亿，给予700-800亿估值；偏光片18-20亿左右，全球龙头资产，ROE为25-30%，自身成长空间巨大，给予20-25倍不算过分，保守给予500-600亿市值；总计22年看到1200-1400亿市值；21-23年公司业绩毛估：18-19亿，36-38亿、45-47亿、目前公司对应增发后，21-23年估值为30、15和12倍估值；
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