【天风商社】中公教育：回复关注函明确优化收款结构，关注公司战略扭转机遇

12.28中公此次对交易所关注函的回复，重点回答了公司在协议班模式主导下，受内外部因素影响导致的收入下滑、退费率攀升、业绩亏损及销售净流出等的详细原因，从中可以得到的主要结论包括：

■协议班模式本身是成功的、驱动了公司前期高成长，但今年外部环境明显变差——1）需求走弱，一方面21年省考提前1个月使收款比预期少25-35亿元，另一方面21Q1-3教师招录人数较19Q1-3减少38%；2）竞争加剧，包括同赛道老对手竞争及21年跨赛道新对手涌入。

■对此，公司采取了两个措施使收款短暂繁荣但最终转化为收入和业绩不足——1）提升高退费班占比，在招录需求走弱及学员备考时间缩短背景下、本身退费风险就明显加大，因此这一措施更可能弊大于利；2）扩大学员贷使用、理享学手续费自20年开始同比激增5倍，虽在竞争加剧时刻维持了公司市占率、但理享学的学员质量更差通过率更低，其退费递延确认给21年带来明显压力、叠加21年外部环境变差进一步加大当年压力，因此21年的表现是21Q3收入下滑69%、退费率攀升至80%、净亏7.9亿、销售净流出5亿，释放了近两年的压力。

■底部位置看公司战略扭转、存在恢复健康增长的空间，主要是基于内部下降全退产品、外部招录周期回暖。

1）内部策略调整，或逐步下架公职类考试全退产品。据贝壳财经消息，明日起中公教育将下架公职类考试所有全退产品，另据中公教育工作人员表示，该政策将是全国性的，为保证实收将会下架公考协议班“不过费用全退”的课程并适当收取课时费。若预期未来公职招录并非爆发性增长、同时预期报录比提升是趋势，本身退费风险就在加大、不过全退产品压力更在加大，因此优化收费结构、过滤投机性学员或成为未来策略重点，其中提高产品质量是提高收款质量的前提、从而有望进一步推动盈利模型优化及业绩恢复。

2）外部稳就业预期，大学生供给扩张加速及国家稳就业政策支撑。一方面，2022年我国高校毕业生规模预计达1076万人、同比增长20%，较此前五年的低单位数增长加速、且20-21年高职扩招将持续推动23-24大学生供给扩张加速，同时2022年我国考研人数或达457万人、同比增长21%，职业考试客群规模扩张明显；另一方面，2022年国考招录人数3.12万人、同比增长21%，今年部分已公告的省考数据也相对有支撑、长期看公职类招录需求有望维持稳中有升态势。我们预计一方面，未来报考公务员、事业单位、教师以及硕士研究生等序列人数仍处于上升通道，考试竞争加剧有望提升考生参培率及客单价，有效扩容行业需求；另一方面，伴随行业供给持续丰富和产品多样化差异化呈现，有望进一步激发考生市场规模。

■投资建议：尽管面临主客观因素影响，公司显现阶段性经营困难。但是，公司多年来形成的品牌优势、团队卓越的执行力和在逆境中求生并不断突破困难的能力并未受到任何影响，集群式专职专业研发体系、垂直一体化管理形成的快速响应体系、多品类的综合职业就业培训服务体系、数字化经营理念和完善的基础设施投入等支持公司始终处于行业领先地位的核心要素并未发生改变，公司市占率仍维持且在内外部出现潜在变化改善背景下，具备底部战略扭转的机会。我们预计公司21-23年归母净利分别为5亿、20亿、25亿，对应PE分别为94x、23x、18x，维持“买入”评级。

刘章明/孙海洋/何富丽