【天风电新】紫江企业三季报简评&铝塑膜研究更新-1029

☆财务摘要

紫江三季度实现收入24亿元，同降6%，环降8%，归母净利润1.0亿元，同降48%，环降51%，扣非净利润1.0亿元，同降46%，环降51%，毛利率22.5%，同增0.9pct，环降0.5pct。

☆业绩分析

目前紫江的业绩主要靠主业（T瓶盖等）贡献，主业经营情况保持稳定，这点从收入端可以看出，而利润端同环比大幅下降系一次性影响所致，如缴纳土地增值税等税金及附加影响净损益约5300万元+20Q3政府

对公司提供社保、电费等各项减免约3500万。若加回，公司利润达1.88亿元，同降2%，环降9%。

铝塑膜三季度实现收入0.8亿元，收入占比仅3%。三季度铝塑膜产量517万平（21H1在1302万平），销量493万平（21H1在1046万平），不含税单价16.8元/平，（21H1在16.0元/平）。

三季度公司铝塑膜业务销量环比略微下滑，我们认为主要系两轮车市场整顿导致需求下滑所致，而乘用车量略有提升导致均价上行。毛利率下滑主要系原材料涨价所致，如铝箔价格同比上涨10.4%，CPP价格同比上涨13.2%。

！紫江三季度业绩同环比下降系非经常性因素所致，实际经营并未低于预期。我们仍然看好紫江新材料实现动力用铝塑膜的国产替代。

☆铝塑膜海外竞争对手分析

日本头部铝塑膜企业呈现出大集团小业务的特征，并且主业多为印刷、膜业务出身。大集团折射出海外企业大力发展铝塑膜业务驱动力有限，以印刷、膜业务为主业和铝塑膜有协同相关性。

日本供应商在铝塑膜领域专利积累早而深，反映出铝塑膜具有一定壁垒且注重工艺know-how积累。昭和电工1997年提出了4项相关申请，并和索尼合作开发的第一代铝塑膜产品：1998年凸版印刷提出了第一项申请。截至2020年，大日本印刷铝塑膜专利数210+、凸版印刷180+、昭和电工108+。

栗村化学是韩系完成国产替代的典型。公司2008年突破铝塑膜技术，打破了日本厂商垄断，我们认为实现韩系国产替代原因如下：1）包装膜、BOPP膜与铝塑膜业务有协同性，且自产CPP膜，CPP膜是生产铝塑膜的核心原材料。2）铝塑膜主流下游LG、SKI均为韩国本土电池厂，对韩系铝塑膜企业突破日本垄断有促进作用。

☆投资建议

基于以上，我们继续重点推荐紫江企业，理由如下：

1）客户端：早年就通过消费类A客户验证，今年率先切入B客户动力供应链，未来有望跟随其放量。比亚迪DM目前已经采用电芯软包铝塑膜+外部铝壳方案，随着未来逐步延伸到外供电池、自供大刀片电池，假设明年新增80%外供电池采用，后年新增30%大刀片，我们预计21-23年比亚迪动力用铝塑膜需求在491、2013、5490万平。

2）盈利端：单平盈利一骑绝尘，紫江在3元左右，其他在1元或尚未盈利。

我们认为紫江客户进展和盈利领先的本质是know-how积累深厚：

1）设备：自主研发+定制设备，不依赖海外进口，单平投资低于同行。

2）原材料：在铝塑膜专利布局深厚（紫江专利数在56、卓越47、新纶46、明冠23），掌握CPP技术（我们发现仅有紫江、新纶和卓越有自主研制的CPP专利），基本完成材料国产化。

我们预计紫江新材料明年出货6000-8000万平，单平盈利3元，对应利润1.8-2.4亿元，按63%持股，对应紫江企业权益利润1.13-1.5亿元，国产替代环节从0-1的突破，给予60X估值，加之主业利润5-6亿元，对应市值100亿，看好目标市值200亿。