会议要点

1. 2023年燃料电池车市场展望

燃料电池车商用车上险总结：2023年，我国燃料电池商用车上险总量达到7000多辆，同比增长超50%，主要集中在河北、河南及山东地区。

燃料电池车商用车市占率：宇通品牌以15.6%的市占率领先行业，亿华通维持23.2%的市占率位居系统代表企业首位。

国补预测：当前的国家补贴额度能够满足我国2025年末总保有量达到5万辆的目标，显示出对行业未来销量的支撑力度足够。

2. 2023商用燃料电池车发展展望

燃料电池车国内市场尚有较大增长空间，预计按最低线目标，2024年到2025年商用燃料电池车需复合增速至少66.2%。

货车是氢能电池车的主要应用场景，2023年货车上险量同比增长65.8%，货车类型结构性变化表明氢能电池车市场接受度上升。

河北、山东、河南是燃料电池车的主要市场，体现了地区经济活动和产业布局对燃料电池车销量的推动作用。

3. 区域市场与政策解析

分地区上险量分析显示河北、河南和山东上险量多，江苏徐州、山东济南和四川成都等地区上险量较多

广东省制氢加氢站政策松绑，2024年至2025年可能见到加氢站建设带动区域销量。

2023年燃料电池车市场竞争加剧，行业集中度趋于下降，预计2026年达到全生命周期经济性后，集中度将逐渐提升。

4. 氢能车国补测算与前景

国家拖欠燃料电池车国补21.5亿，预计用于支持后续3.39万辆燃料电池车销量

五大示范城市群第一年和第二年的国补分别为9.86亿和18.6亿，尚欠补贴21.51亿

未来两年补贴额度预测，总度额度最高不会超过64.3亿

5. 燃料电池车国补影响测算

燃料电池车国补对企业现金流影响重大：亿华通、国宏等头部企业历年来经营活动现金流为负，亟需国家补贴解决资金拖欠问题。

国家补贴政策对燃料电池车企发展至关重要：历史数据显示，缺乏国补，企业现金流持续负增长；补贴能明显支撑企业未来经营。

国补支撑未来销量，助力实现国家新能源汽车发展目标：剩余64.3亿国补可覆盖3.49亿车辆销量，助力完成2025年底5万辆燃料电池车保有量目标。

6. 燃料电池车发展与政策展望

预计到2025年年末，全国燃料电池车保有量将超过10万辆。示范城市群占比30%，有提升空间；非示范城市因成本降低，吸引力增强，有望贡献更大市场占比。

国补测算显示，如示范群体占比降至50%，国家补贴可能支持约4.68万辆燃料电池车销量。

重点关注地区领先公司：北京亿华通（A股）、上海结晶科技（排队上市）、广东国控氢能（港股）；氢能产业链上游制氢和电解槽环节、下游燃料电池和中游氢能管道都存在投资机会。

会议实录

1. 2023年燃料电池车市场展望

尊敬的各位领导，大家早上好，我是任楠，来自长江证券。今天，我们将联合电信，向各位汇报关于2023年燃料电池车供销量数据的总结分析，同时基于过去两年的情况提出2024年到2025年的业绩展望。

本次交流的内容主要分为两部分。首先看总量，我们得出的一个结论是，2023年我国商用燃料电池车的上险量达到了7000多辆，同比2022年增速超过50%。地区分布上，2023年燃料电池车的系统上线主要集中在河北、河南和山东地区。在整车系统的市场占有率方面，宇通品牌2023年依然位于行业第一，市场占有率约为15.6%。亿华通作为系统企业的代表，维持了行业领先的位置，市场占有率约为23.2%。从合作层面来看，亿华通主要与福田和宇通合作关系紧密，而国控氢能则与飞驰和陕汽的合作更为密切。这是我们得出的关键结论之一。

第二部分内容涉及国家补贴。投资者一直关心的是，自从2020年确定的国家补贴额度以来，补贴并没有退坡。在经历了两年的示范期后，剩余的国补额度预计能否支持足够的销量，从而满足2021年3月份顶层设计要求的到2025年底5万辆的保有量目标。经过我们的计算，剩余的补贴额度应该是足够的。

详细论述整个测算过程前，让我们回顾一下2023年的数据。全国商用燃料电池车的累计上险量为7177辆，同比增长50.1%，这一数据来自银保监会。中汽协的数据显示，2023年产量达到5309辆，同比增长46.3%，销量为5450辆，同比增长61.8%，均创历史新高。尽管这两个数据源在绝对值上存在差异，但趋势显示，增长率均维持在50%以上。

对比今年年初，大家对燃料电池车的预期略低。初期预测认为2023年的总销量应该超过1万辆，认为商用车增长率会更高。然而，实际的增长虽然略低于预期，但主要原因在于某些区域的表现，如广东尚未发力，这也是我们看好广东今年和明年燃料电池车销量增长的原因。

特别是，在根本上，目前广东尚未出现价格竞争力强的相关企业。进一步分析季度数据，特别是12月份，受河南和河北示范城市群年度推广任务的时限影响，12月份的销量相对较高，我们观察到产销量在全年的比重分别达到31.3%、27.7%和24.4%。

2. 2023商用燃料电池车发展展望

目前燃料电池车的市场表现显示强烈的季节性特征，尤其是12月份的市场占比较高。截止到2023年年末，我国商用车保有量大约为1.8万辆，距离2025年的目标5万辆至8万辆，还有约3.19万辆的差距。测算表明，若要实现最低目标，2024年至2025年的销量复合增速需不低于66.2%。

从车辆类型结构性变化来看，2023年货车上险量为5838辆，同比增长65.8%，占比达到了79.1%，较2022年提升了7.32个百分点。因其不与乘用车直接竞争，氢能电池车在货车领域作为一种重要的可替代应用场景，占比的持续上升表明其经济性逐步得到市场认可。对于轻型货车和中型货车，上险量同比分别增长了160%和46.9%，显示了不俗的增长速度。

2023年工信部发放的12批燃料电池车型公告中，货车型号达到296款，其中货车型号有254款，占比85.8%，符合国家战略重点推动中重型商用车示范应用的导向。考虑到燃料电池车在低温启动方面的优势，我们认为该车型具有明显的环保优势，并在换电和纯电重卡的续航里程和低温性能方面有所优势。

然而，经济性仍是唯一的制约因素。对于示范城市群，如京津冀、上海和广东等，在2021年8月获批的，以及河南和河北，在12月份获批，其内销售的燃料电池车型可获得国家补贴，一般配套1:1补贴比例。因此，在补贴后的全生命周期内，购置成本能够实现一定经济性。设运营成本控制在35元/公斤以内，则符合国家顶层政策设计的关键指标。非示范城区，如未列入示范城市群的山西、新疆、河北城市，由于存在煤化工和钢铁企业，具有低成本的工业副产氢，它们在省去政府补贴的情况下，低运营成本仍可保证全生命周期的经济性。

在单车装机功率方面，2023年的平均装机功率有所提升，达到大约90.7千瓦，同比提升了0.73个百分点。预测随着高功率重卡应用范围的扩大，单车功率将持续提升。当前政策对燃料电池重卡的补贴上限为110千瓦，为了成本控制，企业生产的大多数燃料电池车型功率并未超过该限制。但我们认为，如果政策变更后，或到2025年后可以脱离补贴实现平价销售，则110千瓦以上的高功率重卡比例会有长期增长趋势。

值得关注的是，2023年三大销量排名的省份与前一年略有不同。河北、山东和河南的交付量占比居高，分别为16.2%、14.6%和13.9%；而2022年则是北京、河南和上海位居前列。北京因2022年冬奥会等大型活动对燃料电池车的需求推动，在2023年销售速度出现放缓，这是情理之中的现象。

3. 区域市场与政策解析

本次会议中，我们根据上述的装机功率数据进行了分析，得出了几个地区的燃料电池汽车上线数量较多，且市场占比靠前，其中河北、河南和山东尤为突出。

分析季度数据得出的结论与此相似，我国当前在示范城市群和非示范城市群中形成了两种不同的商业模式：依赖补贴和不依赖补贴。非示范城市群2023年销量达到2251辆，约占31.4%，这一占比相对较高。具体分布情况显示，江苏徐州、山东济南、山西、湖北及四川等地以及成都市都有较多上险量，并且他们拥有自身的产业支持政策。

在示范城市群方面，河北2023年上线量达到2019辆，在京津冀和河南示范城市群中也有较多上线量。尽管广东2023年的增长速度看似较快，但从绝对数量来看仍较少。基于广东省2022年底出台的相关政策，预计2024至2025年间广东将有较大放量。

广东省的制氢与加氢政策放宽，以及对夜间低成本制氢的鼓励政策，预计将推动2024年新加氢站的建设，并促进广东示范城市群的车辆销量增长。这些政策有望降低成本，进而提升车辆的经济性。

易华通和光氢能的产品价格从2020年的2万元降至2022年的4000多元，预计2023年将进一步降至3500元以下。这一价格降幅迅速，但相关企业的毛利率依然保持在较高水平。根据政府文件的详细数据，我们对示范城市群做了进一步分析，具体情况可查询我们的深度报告。

宇通牌在市占率方面保持行业领先，延续了2022年的趋势。不过，我国燃料电池车行业头部企业的竞争日益激烈，且行业集中度有下降趋势。每个示范城市群都有对整车企业和系统厂商的内部支持政策，这导致了市场集中度的分散。我们预计到2025年，随着成本的进一步下降，到最迟2026年，将出现不依赖补贴的全生命周期经济性，质量优良、性价比高的企业将凭借自身优势脱颖而出，行业集中度将重新提升。按季度观察，宇通飞驰和福田牌在2023年第三季度的上线量在行业中颇为突出。

最后，我们关注了系统市场率的情况，易华通和重塑等行业头部公司在2022年到2023年期间保持领先地位，易华通市占率大致保持在23%。虽然存在数据波动，但长期趋势一致。报告的第二部分涵盖了更为创新性的研究，但细节将不在此次讨论中赘述。

4. 氢能车国补测算与前景

经过具体测算，截至目前，我们关注到燃料电池企业及金融厂商陷入国家补贴拖欠的状况。针对2023年，我们尝试预测未来两年国补规模将如何影响燃料电池车的销量。

首先，我们看到五大示范城市群在元旦前陆续公示了第一年的奖励资金规模。但河南省示范城市群的资金规模目前尚不明确，预计实际数额会高于7.72亿。目前整体来看，这五大城市群共计的补贴为7.72亿，分别为京津冀3.5亿、上海1.73亿和河北1.46亿。同时，广东、内蒙古、浙江、安徽等省份也有部分公告落地。需要指出的是，浙江的嘉兴和安徽的六安虽然所在省份未入选示范城市群，但因资源优势等原因，被纳入其他示范城市群中，这也符合政策规定。

再来解释车辆补贴的计算方式。依据2020年五部委的政策通知，补贴系数会根据车辆的功率、重量和车型不同而有所区别。一般来说，轻型货车、中型货车、中小型客车的系数上限为1.6倍，而重型货车、大型客车上限则为2.8倍。还会根据燃料电池车型的不同，存在1.3至1.5倍的系数区间。

补贴的标准车积分系数随着年份变化而退坡。第一年约1.3分，一辆车对应国家补贴约10万元；第二年是1.2分，第三年是1.1分，第四年为0.9分。不同年份的积分需根据城市群的获批时间来匹配。例如，京津冀、上海和广东是在2021年8月获批的，所以它们的第一年是从2021年9月至次年8月。对于河北和河南，第一年是从2022年1月至2023年12月。所有示范城市群的补贴期限都应在2025年前结束。

根据我们之前的测算，理论上国家的欠补额应该是21.5亿。五大示范城市群在第一年和第二年分别获得的补贴额度是9.86亿和18.6亿。假设第一年7.72亿的奖励资金已陆续下发，剩余欠补的金额大约为21.51亿。

总额度的计算依据五部委的文件，表述如下：每个示范城市群在4至5年的示范期内，对于含燃料电池车完整车型、关键零部件以及加氢站运营等方面的奖励总额可达17亿。若完成额度超额，则最高可增至18.7亿。目前五个示范城市群的总额度，在扣除已计算的项目后，余额不会超过64.3亿。

最后，如果按此64.3亿的总额度来预测，我们估计在2024年和2025年，大约能够支持3.39万辆燃料电池车的销量。而针对京津冀等五个示范城市群，补贴的欠补金额大致为0.77亿，总计约30亿，准确数额为29.24亿。

当然，通过我们的测算，其中获得补贴最多的企业，可能是亿华通、重塑和果红等，他们的欠补也是最多的，这是由于他们的销量连续多年位于前列所致。

5. 燃料电池车国补影响测算

从我们的解释来看，京津冀地区主要对应的企业是华通和国庆科技，上海地区则主要以重塑为主，广东示范城区则主要涉及熊川，同时包括国宏和一些嘉兴的公司，比如艾德曼等。河北和河南的示范城市群，重点可能依然是易华通的主要战场。因此，我们认为对于京津冀等地区来说，3.5亿的国家补助资金下发后，对一卡通公司而言应当是明显的利好。从现金流角度分析，对公司来说也应是明显的利好。当然，公司在过去也确实确认了相当数量的应收账款坏账，并可能进行一定程度的冲回处理，所以实际的补助金可能会延至2024年才发放。具体在财务报告上可能在2024年一季报或中报有所反映。

针对头部燃料电池企业在各个示范城区的销量，我们进行了国补测算。以京津冀地区为例，可以观察到亿华通的全年筹资活动现金流为11.2亿，而经营活动现金流为负4亿，投资活动现金流为负7.4亿。显见，这些年来公司的经营活动现金流几乎一直为负，这是因为尽管车辆售出后，整车制造商并不能立即拿到国家补助，导致了对亿华通的持续拖欠。

对于国宏公司也有相似的情况，2022年的经营活动现金流净流出为2.61亿。因此，这些头部企业是否能拿到燃料电池的国家补助，对公司未来的经营将会有明显的支撑作用。当然，我们也注意到易华通和国宏金能在历史上通过一级市场和二级市场多轮融资来支持公司的发展，但更多的是需要国家政策方面的进一步支持。

在进行此次核心结论汇报的过程中，我们碰到几个假设。首先，我们预设2023年的不同车型和吨位，因为它们对应的国家补助各异，我们假设它们的占比在2024年和2025年保持不变，即单车的补助额大致没有变化。其次是关于示范城市群的影响，鉴于在2023年非示范城市群的补助车辆销售约占全国总量的30%，我们中性假设在2024年和2025年的占比也将维持在此水平，没有示范城市群的补助占比为70%，意味着如果非示范城市群的占比更高的话，则能够支撑更多的全国销量。

最终，我们得出结论，目前剩余的64.3亿的国补大约能覆盖3.49亿的未来车辆销量，这足以完成国家截至2025年年底最少拥有5万辆燃料电池车的目标。

6. 燃料电池车发展与政策展望

当然，我们分析了大约全国十三四个省份推广燃料电池车的目标。根据这些省份自设的推广目标加总来看，预计到2025年年末，全国燃料电池车的保有量应超过10万辆。实际上，很多都是在非示范城市群内实施的推广计划。因此，我们认为示范城市群在总量中占30%左右，未来这一比例还有进一步提升的空间。在非示范城市群中，随着车辆的经济性提高，那些不依赖政府补贴的城市的吸引力也在增强。在我们的基础假设中，我们进一步进行了敏感性分析，估计如果示范群体的比例降至50%，而重卡占比保持在现在的50%，国家补贴的上限理论上可以支持约4.68万辆的燃料电池车销量。

基于此，我们对今年和明年燃料电池车的销量持比较乐观的态度。从投资角度来看，目前A股仅有宜华通一家公司在此领域运作，我们已经进行了进一步的分析。在港股市场，国控氢能是值得关注的公司，我们看好其在未来两年内在广东省的潜力。宜华通负责北京市，结晶科技定位于上海市宝山区，国控氢能则在广东。我们认为这三家公司在各自区域内都具有一定的竞争优势。

对整个氢能产业来说，无论是燃料电池车还是其他应用领域，都需要氢气作为基础。我们注意到在过去的2022年至2023年期间，已经有多个相关项目落地。尽管在项目启动方面可能未完全达到预期，但随着光伏投资成本的降低，绿电生产成本的大幅下降意味着我们已经接近成本效益的转折点。虽然可能还需要些时间，但成本已经显著降低。我们预计2024年将是氢能行业投资的高峰期。

按照国家规划，到2025年要实现100多万吨的氢气产量规模。预计电解槽装机量每年将增长超过100%，我们对制氢环节和电解槽环节充满乐观期待。然而，在氢能上游和下游之间，我们也看到一些企业，包括中石化在内，正在推出氢能管道项目，我们认为管道环节未来也会成为投资热点。