1. 原因与策略

我们主要汇报和更新对锂矿板块的最新观点。近日，该板块出现了调整，我认为这主要由两方面原因引起：一是整体市场状况，二是昨晚部分锂矿股发布业绩预告显示Q4存在亏损的可能。这些因素综合影响了市场情绪，导致板块股价承压。尽管如此，我们对板块的长期观点并未发生改变。

对于2024年，我们依然看好锂矿板块，并认为应采取逐步增配的策略。Q4的基金持仓数据已显示锂矿板块除铜矿外，是另一个被明显增持的有色金属板块。核心逻辑在于，历史上类似猪肉周期或纺织周期的初期阶段，股价往往会先行上涨。目前，锂板块出现了越来越明显的出清迹象，包括近期矿山停产和减产情况，且部分头部企业下调了产量指引。昨天的报表显示，一些头部企业可能亏损，而二线锂盐厂在Q4已经出现了亏损。这种亏损在某种程度上也可以视作市场出清的信号。

参考上一轮锂矿周期的出清阶段，我们看到尽管股价偶有回调，整体仍呈现上升趋势。因此，我们预计本轮锂矿周期在目前时点未来也可能出现类似情况，今年仍然建议逐步增配。

接下来的讨论将围绕四个主要维度展开：首先，我会报告上周我在江西的调研内容；其次，复盘上一个下行周期中的锂矿股价与商品价格关系，以寻找有价值的启示；第三，分析和更新今年锂矿供需情况的预测；最后，进行锂矿标的的选择分析。下面，我会逐一展开这些内容的汇报。

2. 锂矿板块调整及影响因素分析

从上周江西地区的调研情况来看，我们访问了大约六七家企业，确实观察到了减产或停产的行为。以非洲矿山为例，由于其生产成本相对较高，存在消息称如果今年市场状况不佳，矿山可能会采取技术改进措施。从供给侧来看，这相当于是我们直接面临的供给减少。在云南，一些低品位矿山已经开始放缓生产步伐。

在冶炼端，外购锂精矿的价格区间大致为2000到2500元每吨，如果加上4万元每吨的加工费，整体冶炼成本大约在8到10万元每吨。当前市场现货价格在10万元左右，或稍低于此价位，意味着冶炼企业的利润已接近盈亏平衡点，有些甚至进入微亏状态。观察期间，发现一些冶炼企业已进入检修、停产休假阶段。目前，开工率较高的企业多为矿冶一体化公司，它们仍保留一定的利润空间。但有矿冶一体化企业透露，这个春节可能将首次放假一周，这反映出需求端确实承受了一定压力。

某企业高管总结称，如果锂价跌至9万元以下，品位低于0.3%的矿山会面临较大采矿难度。而锂价如果下降至10万元，不少冶炼厂可能会考虑减产或停产。对于年后是否存在补库行为，业内意见分歧，有人悲观地预计市场将错失此机会，这可能导致后续价格继续走低，甚至降至8万左右的低位区间。另一方面，也有观点认为价格可能会出现反弹。

在新经济行业，有企业依然在继续生产，一方面是担心停产后可能失去工人，另外，还有企业保持对价格能够恢复到去年二季度水平的预期。我们也探讨了可能触发企业停产的因素，发现不同企业有不同的策略。有的企业将等到成本线被击穿才会关闭，有的则会在接触现金成本线时考虑此举。这种差异意味着，一些企业指望通过量增来实现降本。

在宜春，行业对去年及今年产量的预测基本保持在10万吨碳酸锂当量左右，这可能是自有矿的部分，环比2020年仅有轻微增长。考虑到当前行情并不特别获利，企业倾向于保守行动，同时一些矿山出现了原矿品位下降的问题。结合企业对自身尾矿量的计算，这可能使得总产量与去年相当。主要是这两个原因促成了这一微增的产量判断，这或许是此次调研的核心观点。总结来看，不论是冶炼端还是矿山端，行业已出现减产或停产的动作，这可以认为是一轮新的信号之一。

其次，想分享上轮锂矿周期给我们的启示。从历史回顾来看，矿山关停可能是股价上涨的重要触发因素之一。如2019年8月，AlitaResources旗下的BaldHill项目由于运营亏损宣告破产重组，随后不久另一项目也进入保养维护阶段。这些事件之后，锂矿股的反应明显，即使锂价继续下跌，个别锂矿股的涨幅却十分显著。

到了2020年10月，当最后一家公司宣布破产关停后，锂价开始从底部回升，迎来新一轮上涨周期，锂价和锂股同步共振上行。根据之前的趋势，锂股的涨幅通常是在产品价格确实开始上涨之后达到第二波更高的峰值。这大致是按照上一轮锂矿周期的复盘得出的情况。

3. 锂矿板块近期调整解析

在近期锂矿板块调整的背景下，我们注意到几个关键性的信息。首先，根据公开资料，海外矿山已经开始做出产销量调整的计划。例如，全球首个澳大利亚矿山——菲利斯矿已于今年1月5日停产。这个矿决定暂停露天矿场的采矿作业，旨在减少项目的运营现金成本。尽管如此，如果市场条件好转，他们并不排除未来重新开启采矿的可能。目前，这仍旧是一个暂停状态。

此外，格林布什矿山从去年10月30日开始已经有减产的打算。如果今年产量依然不佳，可能会调整2020财年下半年的产量，这对应我们2020自然年的上半年，可能会适当降低产量。最新的公告中，格林布什矿山宣布将减少约10万吨的铝金矿产量，但实际上，无论是菲利斯还是格林布什矿山，减少的量大约也只相当于1万吨的碳酸锂。

格林布什公告最后也强调，尽管市场短期承压，但是针对未来25年的三号工厂规划依旧在继续。目前，产量大约为162万吨；一旦三号化学工厂投产，总产量可能会达到210万吨。所以我们分析认为，这并不会对项目的长期规划产生重大影响。

对上轮周期的回顾给我们几个启示。首先，本轮以及上轮周期中的矿山关闭情况比较相似。例如，博德西奥矿山上轮关闭时的情况与目前菲利斯矿的关闭情况相近，两者在产量和供应贡献上都处于全球供应的临界点。其次，上轮关停对股价影响并不明显，但是一旦知名度更高的矿山发布维护或保养的公告时，如雅马和明智resource，国内A股的锂矿股则有明显的上涨。

我们还观察到，在长达14个月的周期内，纯正锂矿股虽然回调，但整体趋势上仍然是上升的。主动减产和停产行为的增多，可能意味着本轮周期会比以往更长。相比上轮，本轮锂价更高、供给端反应更为迅速。企业在出现问题之前就开始采取行动，比如格林布什矿就在成本曲线的中位数位置开始发出信号。这暗示着本轮的持续周期可能会延长。

总结来说，考虑到良好的市场情况，我们预计未来如若有知名矿山停产，将为股价提供正面催化。短期内虽然可能不会看到主流矿山出现破产关停，但长期来看，股价可能会经历波段性机遇。

再来看今年的供需情况。即使官方宣布停产或减产，对于今年预期的过剩情况变化不大。除非接下来更多项目延期或关闭，否则供给量预计仍将维持在140万吨附近，这是考虑了菲利斯和格林布什矿减产后的情况。需求方面，我们预计2020年的总需求量将约为126万吨，表明市场依然是供大于求。

在新的一轮周期中，非洲矿山，尤其是南美盐湖和澳大利亚矿山以外的区域，也开始显示贡献度增加。查看供需平衡表，如果以1600万台电子产品的销售推算，今年的全球需求量还是呈现过剩格局。我们相信，即使矿业公司出于库存补充的需求而导致价格反弹，其力度也不会像去年那般强烈。

总结以上观点，本轮锂矿周期呈现出供应过剩、价格反弹有限，并伴随关键矿山的规划延续以及行业企业的前瞻性减产行为。因此对于投资者来说，除了关注市场供需的动态平衡，也应留意产业链上游的战略调整与周期性机遇。

4. 锂矿板块调整背后的供需解析

去年二季度锂价可能从15万元一路上涨到了30万元附近。这主要是由于当时奥康公司的定价模式有关，当时采用的是Q减一模式，使得外购锂矿的成本相对较高，因此锂价能够被推高到30万。但目前许多公司已经改为M加一或M加二的定价模式。格林布什和天齐锂业也从Q减一调整为M减1，这意味着定价的频次会提高，也就是说冶炼厂的保障能力将得到增强。因此，外购矿的成本支撑逻辑有所减弱。

我们判断锂价可能在12万元到15万元间波动，如果后续出现补库行为，今年市场可能会出现供应过剩。如果按照126万吨的需求与130万吨的供给来看，需求和供给的比例大约处在90分位线附近。全球现金成本曲线预测，成本线将在75000元左右。而现货价格因为近期有所企稳，大体上在95000到10万元之间。因此我们认为，现阶段锂价已逐步靠近底部。但如果第二季度出现补库不及预期的情况，锂价可能会有进一步下探的空间。

关于投资标的的选择，我们之前发布的报告已作出预估，当前碳酸锂的价格在10万元一吨，许多公司的估值都在十倍以上。我们认为，从两方面来看，一方面，在涨价初期可能更多地关注增长而非估值；另一方面，由于行业处于初期阶段，实现高利润仍然具有一定难度。例如，有些公司在第四季度报表上已经出现亏损或仅有微利的状况。

进一步分析，假设对公司业务进行拆分，一部分是自有矿产的业务，另一部分是外购矿产的业务。不是所有公司都能实现100%的自采。假设将每个公司的净利润乘以其权益产量和自采率，再加上外购矿的净利润乘以权益产量和（1减自采率），我们可以估算出每个公司的利润。例如，澳洲矿项目和国内盐湖项目的成本可以按照5万元估算，盐湖提锂按3万元估算，非洲的成本则按照7万元估算。如果外购矿的净利润按照1万元计算，税率假设为15%。

多数公司2024年的PE仍将高于10倍。但到了2025年，如果考虑到各家公司进行量产扩张的前提下，有几家公司的PE将可能降至10倍以内，如中矿资源、盐湖股份、藏格矿业、赣锋锂业和川能动力等，而其他公司如风华高科则略高于十倍。

以当前行情来看，我们更侧重于成本曲线左侧的企业，这样可以保障公司的盈利。其次，行业的资源扩产增速需要超过同行业的增长速度。下行周期中，若单一利润出现下滑，企业可能需要依赖产量的增长来弥补净利润的损失。因此，尤其重视那些在增长速度上能够明显超越同行的公司。

5. 成本视角的选股策略

首先要讨论的是藏格矿业、永兴材料以及西藏矿业等三家公司。这三家公司在即将到来的反弹中，相对来说可能会比较有优势。首先，它们符合成本曲线左侧，藏格和西藏矿业主要从事盐湖提锂，而这种方法在全体资源中成本最低。另一方面，永兴材料在所有的锂矿企业中，由于原矿品位较高，相对来说，成本可能低于同行业竞争对手。

这三家公司除了成本优势外，在产量增长方面也位于同行业前列。例如，目前查尔汗盐湖每年产能1.2万吨，未来西藏马米措的扩展计划可能达到5万吨产能。如果考虑到50%的权益，这将意味着从1.2万吨增加到3.7万吨，增幅大约是三倍。同样地，西藏矿业的产量也有相似的扩展。根据目前的规划公告，一期工程大约能达到5000吨碳酸锂当量，如果包括未来的二期工程，产能至少将增加到1.2万吨，这相当于产能几乎增长三倍。

至于永兴材料，由于冶炼技术领域的扩产相对较容易，从300万吨增至900万吨的计划正在进行中。从300到900这个扩产比例来看，增幅同样约为三倍。因此，这几家公司除了拥有低成本的优势之外，成长性和资源自给率方面在行业内也占有一定的优势。

除了关注这三家公司外，还有中矿盐湖可能因为估值较低而引起关注。总体而言，锂矿板块近期的回调一方面与整体市场有关，另一方面确实反映了市场对业绩亏损的担忧。

我们认为，从长远来看，锂矿股仍值得关注。因此，策略上建议可以考虑分季度布局。