低库存影响短期铜价大涨：铜价6月下跌，围绕67,000-72,000区间震荡，10.1后出现强势上涨。相对铝锌，铜并不属于高污染高能耗品种，铜的单吨耗电量是铝的1/10，锌的1/3，在整个有色行业中属于低能耗率，所以这一波铜的上涨行情并非是能源危机干扰，也不是碳中和政策的影响，而是电力危机以及集装箱物流导致的低库存影响。虽然9月中旬开始，中国爆发电力危机，江苏安徽浙江广西云南等地的冶炼厂都收到了对供应商的损害，但是综合来看，9-10月份电力危机对冶炼厂的损伤其实不到6万吨，并不像南美非洲或者欧洲那样的有严重的能源危机；宏观方面，虽然存在能源危机带来的通胀和担忧逻辑，但是上周美国通过债务上限议案，因此市场流动性仍充裕。全球显性库存目前只有50多万吨的水平，海外只有18.1万吨，中国保税库24.5万吨，境内所有的社会库存11万吨。在这种低库存的背景下，短期出现了价格上涨，海外在做底仓操作，注销仓单权重大幅上升。9月20几号注销仓单权重只有50%，但10月15号基本达到了～92%左右，10月18号LME的注销仓单～88%。历史过程中，绝大部分注销仓单权重大幅上升的背景都出现在当地或全球库存较低的时候，近期有明显多逼空节奏，让铜价快速上升。


全球集装箱物流影响导致低库存：低库存的主要原因并不是终端强劲消费造成的，而是物流受集装箱运输干扰。废铜冷料用集装箱运输进入中国市场，下半年同比都在减量。目前关心的问题就是海外铜的流向，中国9月进口电解铜同比-30%，海外生产没有明显干扰的情况下，理应溢出很多铜，但现在这部分铜去哪儿了？可能压在美国港口、运输集装箱内或者海外码头，这个情况可能会对未来价格有压制，因为从目前做的全球平衡表上，海外应该要多20-30万吨的库存。

这一波逼仓行情是资金交易型的行为：Q3下旬开始，对冲交易，铜和锌都是在做空头配置。上周五2110合约交割时，国内结构收缩，反映出了对中长期宏观和消费的担忧。这一波持仓行情是资金交易型行为，因为宏观和基本面消费并不支持现行情，所以更像是多逼空的短期操作行为。

高位价格能持续多久？考虑四个因素：
1.海外铜的流向；
2.Q4消费能否增长以带动价格的持续性？因为产业链上原材料库存处于非常低的状态，虽然目前并看不到太多消费的希望，从最近的调研结果看，10月环比下降2-3pcts，同比下降4pcts；3. 限电情况，目前市场过于关注能源对供应端的干扰，但也应该考虑对消费端的干扰。实际上，能源对铜的供应干扰并不大，矿的加工费还处于比较好的状态，下半年在上涨，冶炼厂也会去博弈，因此产量上不会有大损伤。而消费损伤(～4000水平)远大于供应损伤。所以认为，这一波价格冲高的压力会在～10,500美金（76,000Rmb）；
4.中国政府的态度、监控手段、抑制价格行为。因为铜价价格过高对国民经济损失影响大于其它品种。

Q：短期上涨来自提仓交易行为，这种行什么时候趋缓？
A：现在LME结构，主要是现金合约与3月合约的基差最大，昨晚有到1,000+美金的水平。其实是因为昨天很多选手忘记移仓。因为LME交割机制问题，周三是交割换月时间，需要关注这个情况。在当月合约价格很高的情况下，做交割是有利可图的。从昨天（10月18日）LME的出入库数据来看，有5,000多吨流到欧洲、亚洲。所以现在肯定是能够吸引海外进行交割的。如果交割量不多，不排除海外大户在做行情，就要担心11月合约，那么这一波行情可能11月中旬才会结束。

Q：供应端主要来于物流与废铜影响，怎样看待马来西亚11.1废铜政策对后续供给的影响？
A：从上周三价格上涨之后到今天，中国市场的供应其实有边际改善，出货量增多。11.1马来西亚新政，关注度并不高。因为政策仍处于探索的阶段，政府的执行力度在疫情影响下很可能不会像中国政府这么严格。所以短期来说，更担心的是物流节奏与海关态度。现在很难找到欧美集装箱把废铜运到东南亚；海外可交易废铜加工费越来越低，进口端紧张。中国海关态度从7月开始一直趋严，严格的清关审查目前无放松动作，海宁波仍没办法有效清关，对进口有阻碍。因此短期重回宽松较难，不会出现废铜大幅上升现象。

Q：消费收到的损伤可以拆到下游细分行业吗？
A：影响小：家电行业；影响大：电线电缆、漆包线、电解铜箔；其余对变压器电机马达空调压缩机也有较大损伤。


Q：对细分行业的影响在10.1之后是否有恢复，限电的放松？
A：9月中旬开始，限电政策扩散，10.1后没有很严重。江苏虽然没有进一步恶化，企业与政府协商，但是浙江限电加重。限电政策的扩散速度下降，恶化程度缓解。但另外一个问题就是，昨天今天的现货成交清淡，因为大家无力承担高价。

Q：中长期来看光伏、电网、新能源建设拉动铜需求？(如1GW光伏需要5,000吨铜)，所以提前布局？
A：在上半年快速上涨的过程中，海外市场有长期交易逻辑：全球未来碳大国--中国要发展光伏风电，以及新能源发展后对电网改造的需求。每GW光伏有4,000-4,200耗铜量需求、每GW风电(虽然中国海上风电比重很小)有4,000-4,500吨耗铜量需求。但这个故事可能在2025年来讲更好，因为2024-2025，全球矿增速下降，能够造成一波强势的牛市。但目前提前3年布局为时尚早，市场上很少人做，主要有两个担忧：1.传统领域的回落，地产拉动消费表现糟糕；2.2024-2025,再生领域，全球循环经济概念下，铜回收率很高，这个情况对远期逻辑会有损伤。

Q：需求会继续下滑吗？工厂10.1后开工是否带来缓解？
A：目前能够拉动终端消费增长的行业就是，房地产竣工端口、基建、新能源汽车。传统领域都在下降，10月家电排产环比-14%；大的电缆领域执行力度在减弱，因为价格问题，导致了亏损状态。所以终端消费其实是有问题的。

Q：矿山冶炼9-10月环比变化？海外(日本欧洲北美)的冶炼厂是否预见铜减产情况？
A：国内矿方面，长单很多，因为每天的量、价、加工费都是锁定的。现货指标上看，10.1之前现货成交充裕，Q4现货缺口都买得差不多了。加工费水平仍在攀升，但波动性不大，在65左右。矿的运输方面，无大干扰，非洲的矿运出来，用集装箱多，但其他地区运到中国来，主要是卡车火车和散货船，所以影响不大，整体进口矿正常。9月211万吨，为历史第4高。
海外方面，锌涨停。1.比利时法国荷兰锌冶炼厂减产50%；2.德国西班牙因能耗问题导致的减产。但铜不是高能耗产业，目前没有缩减计划。北美有个冶炼厂9月关停，但是是因为硫酸厂火灾导致，而非能耗原因。其他地区，非洲/南美/日本，没有冶炼厂受到能耗干扰影响。

Q：明后两年矿端供应？
A：明年矿供应好于今年，今年小幅过剩3-4万吨，上半年缺口，下半年过剩严重，因为下半年很多矿在释放。明年矿供应宽裕，过剩～15万吨。我们的假设干扰率调很低～3.5%，因为在绝对价格和各国疫情后对GDP的诉求情况下，全球矿生产都在接近完美的状态。如果调到4.5%，就平衡了。冶炼厂情况，明年上半年好于下半年，因为下半年会有大冶像中条山的需求出来，此外下半年也会面临硫酸行情不利的局面。价格方面，明年价格重心下移，因为担忧消费端口、加息动态，8,400/8,100美元/吨仍在评估。

Q：明年铜加工费改善原因？
A：加工费取决于矿的供需平衡，明年矿供应宽裕，过剩背景下，冶炼厂能有一定的话语权。今年最低的时候，加工费可能不到30美金，但目前攀升到65美金，矿下半年一直以来平衡对冶炼厂有力。项目的释放（紫金Timok，卡莫阿，铜陵有色米拉多等）都有增量，因此明年整体长单加工费好于今年。此外，中国冶炼厂也会与海外贸易商签长单，需要跟benchmark做减法，所以要分清楚长单跟谁做。铜精矿不到60%以长单形式进入中国，其他都是现货形式。

总结：综合来看，短期价格攀升是多逼空逻辑，更多是全球物流错配导致的低库存，而非消费/供应发生大矛盾。关注明天交割情况，追踪海外铜流向。