摘要

电缆连接件起家，输变配用电设备多点开花。公司2006年成立初期聚焦电缆连接件研发制造销售，成功打破超高压电缆连接件国外垄断，行业地位突出。随后2015年完成气体绝缘金属封闭输电线路（GIL）核心技术研发，将该产品首创规模化运用至城市大容量输配电线路，业务体量快速增长，2022年该业务营收占比提升至32%，成为公司第一大主业。2020年公司开始布局智能模块化变电站业务，从输配电拓展至变电领域，并于2022年进一步新增智慧海绵光储充一体设备业务，持续打造成长新动能。伴随各项产品持续顺利开拓，公司营收、净利润体量快速增长，2019-2022年公司营收/归母净利润CAGR均约34%，同时毛利率稳定较高、费用率持续下降、负债率较低、现金流稳步提升，整体盈利质量较高。

GIL：变革输配电方式，龙头有望核心受益市场需求放量。GIL产品在海外于70年代开始研发与运用，我国GIL市场伴随电力系统建设深化，在近10年来需求快速增多，该产品相较地上输电具备占地面积小（每公里盘活土地150-250亩）、美观、适用场景多等优势，较地下电缆输电则在性能（输电容量为电缆的3-4倍）与全生命周期经济性（综合成本约电缆的40%左右）上具备明显优势。目前GIL已成为解决大城市的市区负荷不断增长导致线路走廊紧张问题的优选方案，替代常规架空输电线路和电力电缆的步伐有望加快，其中架空线入地改造有望释放2117亿元市场空间。公司于2015年在国内率先研发出220kV-1100kV GIL，并首创三相共箱GIL产品，自2020年以来GIL系统的订单回路长度占市场份额一半以上，目前是国家工信部认定的GIL单项冠军企业，后续有望核心受益国内GIL市场需求放量。

智慧模块化变电站：优势突出，自建产能提升盈利能力。智慧模块化变电站具有自动化程度高、大幅减少施工及调试时间、节省变电站占地面积等优势，是当前解决城市变电站扩容问题的突破口之一，同时还可广泛运用于IDC、风光储等领域，预测2024年市场规模约28亿元。公司已自研GIS开关和变压器融合一体化的“开变一体机”智慧模块化变电站，相比传统电站节省70%占地面积、建设周期缩短80%、全绝缘、可入地，在积极推广下，近年来公司该业务经验持续丰富。由于此前该业务主要零部件均外购，毛利率偏低，当前公司正运用定增资金自建自有产线，达产后将新增模块化变电站年产能14站，并有望推动业务盈利能力提升。

电缆连接件：基本盘需求稳固，国产化打破海外垄断。电缆连接件影响输电线路的可靠性以及线路损耗水平，在电缆输电系统中占据重要地位。伴随电力基建持续建设，我国电缆连接件行业需求稳健，2022年市场规模约82亿元。公司深耕高压/超高压电缆连接件业务，是国内少数能生产1kV-500kV全系列电缆连接件的企业之一，市场地位突出，其中公司研发的500kV电缆连接件使得国际市场同类产品的价格下降65%。当前公司已在能源、石化、制造、钢铁、通讯、铁路、电气等领域积累了丰富的客户资源，后续电缆连接件业务有望持续稳健成长。

投资建议：我们预测公司2023-2025年的归母净利润分别为2.75/3.72/4.92亿元，同比增长82%/35%/32%，对应EPS分别为1.64/2.22/2.93元，当前股价对应PE分别为24/18/13倍，首次覆盖给予“买入”评级。

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公司概况：电缆连接件领军者，GIL单项冠军

1.1. 公司简介：电缆连接件起家，输变配用电设备多点开花

公司创建于2006年，早期重点推动超高压电缆连接件国产化研发，其110kV、220kV、500kV电缆连接件相继通过型式检验，打破国外垄断，实现了高压到超高压的跨越，推动了中国电缆工业由大到强的转变；随后，公司潜心开拓GIL业务，2015年研发出的全球唯一的220kV“三相共仓”GIL产品，“三相共仓”至少领先全球6年，同时填补国内和国际空白。2017年公司取得全球首个100万伏GIL试验报告，并于深交所上市。进入“十四五”时期，公司开始打造新业务增长点。2020年，公司积极布局智能模块化变电站，设立子公司开展智慧模块化变电站业务，从输电拓展至变电领域，再造城市电网的“心脏”；2022年，公司新增智慧海绵光储充一体设备业务板块助力国网，拟建江苏首个城市公交光储充一体化电站。

核心业务“四箭齐发”。经过三个阶段的业务拓展，公司目前核心主业包括电缆连接件系统、GIL系统、以“开变一体机”为核心的智慧模块化变电站系统及智慧海绵光储充一体化系统，为客户提供涵盖发、输、变、配、储、用在内的电力全产业链系统服务。公司拥有电力工程（火力发电、送电工程、变电工程）乙级、工程勘察专业类乙级、电力工程施工总承包贰级、承装三级资质，拥有电力（含火电、水电、核电、新能源）工程咨询单位甲级资信证书。

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家族企业股权结构稳定，核心管理者业务分工明确。公司的控股股东及实际控制人为陈晓晖、陈晓凌、陈晓鸣，截至2023Q1，三兄弟合计持有家族企业46.8%股份。三人为三兄弟，分工明确，各担其职。其中，陈晓晖先生为董事长，全面负责公司整体运营管理，持有公司股份3705万股，占总股本22%；陈晓凌为总经理，主要负责公司日常经营管理，持有3570万股，占比21%；陈晓鸣为副总经理，主要负责公司技术研发工作，持有582.5万股，占比3.5%。

地方国资定增入股助力发展。2021年公司定增募资14.6亿用于GIL扩建和模块化变电站建设项目，有效增加GIL产品供应，突破现有产能瓶颈，助力公司快速抢占行业赛道。此次定增募资引进了中金、JP摩根等海内外顶级投资者，圣安、南钢等产业投资者。此外，公司为溧阳首家上市企业，溧阳市人民政府控股的江苏平陵建投集团参与定增，截至2023Q1持股1.6%，助力公司积累国资资源。

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1.2. 业务结构：GIL收入贡献快速提升，新兴业务蓄势待发

GIL贡献核心业绩，智慧模块化变电站、光储充一体化崭露头角。公司的核心业务主要围绕四个产品展开，分别为电缆连接件、气体绝缘金属封闭输电线路（GIL）、智慧模块化变电站和光储充一体化系统服务。营收角度看，2022年占比分别为26%/32%/7%/6%。电缆连接件是公司传统核心业务，历年营收维持在2-3亿间。2022年由于开工率不足、订单交付不力和未确认收入叠加导致营收触底，同比下滑36%至2.00亿元。GIL业务伴随城市架空线入地需求增加，得益于公司多年的技术沉淀和先发优势，订单量增长迅猛，2018-2022年营收CAGR达到199%，2022年营收占比达32.2%，已取代传统连接件业务成为公司第一大主业。同时，公司的新兴业务进展可期，智慧模块化变电站业务2020-2022年营收CAGR为134%，光储充一体化系统服务崭露头角，首年营收占比6.2%，两项新兴业务有望持续打造公司未来成长新动能。

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分区域看，江苏省所在的华东地区收入占比接近70%。2022年公司华东地区市场实现营业收入5.3亿元，占总营收69%，2017-2022年营收CAGR为19%，相较华东地区以外营收CAGR高出7.6pct。2019年华东地区营收占比较低主要系国家电力网络建设投资规模缩减导致行业市场容量压缩。2020年以后，得益于公司GIL业务趋于成熟，在华东地区订单量大幅提升带来较大营收增量，其营收占比快速反弹。近年来公司积极开拓新兴业务，智慧模块化变电站和光储充一体化系统服务相继先在华东地区试点，例如2021年中标江苏泰州靖江过江隧道35kV智慧模块化变电站租赁项目；2022年公司中标溧阳公交总站项目，预建成江苏首个运用于城市公交系统的“智慧海绵城市光储充一体化电站”。在华东地区试点结果理想、业务成熟后，公司有望将新兴业务在全国范围铺开，带来新盈利增长点。

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1.3. 经营情况：盈利质量优异，规模效应逐步凸显

营收、净利润近年来伴随新业务发展而提升较快。公司营收及净利润在2020-2021年增幅较为明显。2021年实现营业收入8.06亿元，同比增长52.4%，实现归母净利润2.0亿元，同比增长50.9%，主要得益于GIL系统业务加速发展，拿下曹山旅游度假区GIL项目等大单，成为公司业务第一“增长极”。公司业绩于2019年、2022年出现下滑，其中2019年囿于国家电力网络建设投资规模缩减，行业市场容量压缩影响公司业绩；2022年宏观不可抗因素导致部分应执行订单延迟，收入确认延后；电缆连接件两大核心原材料铜和硅橡胶大幅涨价导致成本增加；低压、中低压侧电缆连接件业务市场竞争加剧，三重因素叠加下公司电缆连接件传统核心业务下滑，导致营收和利润规模有所回落。我们预计电力系统加速建设背景下，国家电网投资规模有望维持高位，同时随着公司高毛利的GIL业务利润占比不断提升，公司盈利有望进入稳步增长模式。

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综合毛利率较为稳定，净利率小幅波动。毛利率看，公司综合毛利率2018-2021年稳定在50%左右，其中2022年下滑至43.5%，同比下降6.9pct，受宏观因素影响下降幅较大但仍处于较高水平。分业务看，电缆连接件的毛利率水平相对稳定，2018-2022年平均维持在50%；GIL毛利率提升较大，由2019年的37.7%提升至2022年的60.1%，主要由于公司GIL系统客观市场需求的增加及公司在技术研发的领先地位。归母净利率看，公司2018-2022年间净利率基本稳定在20%-25%左右，2019、2022年受到宏观环境影响，归母净利率有所下滑，我们预计未来伴随宏观环境企稳叠加电力系统建设加速，公司后续盈利能力有望企稳回升。

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费用管控得当，期间费用率自2019年持续走低。公司费用管控得当，期间费用率持续走低，2019-2022年分别为32.4%/22.5%/22.7%/19.0%，其中管理费用率、销售费用率下降趋势明显，预计主要系公司营收规模快速扩张，规模效应持续显现，后续公司费用率有望延续下行趋势。

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负债率整体较低，经营性现金流稳步抬升。公司2018-2021年资产负债率稳定在20%左右，2022年升至26%，但整体仍低。经营现金流看，得益于公司近三年来销售收入增加，经营现金流增幅明显，整体由2020年3103万元提高至2022年的10346亿元，为后续GIL业务的持续扩张和新兴业务的拓展提供充裕资金支持。公司投资活动现金流整体较为稳定，2021年出现大额支出，主要系公司在2021年使用闲置募集资金购买理财产品增加所致。

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与中国绿发战略合作，背靠央企有望持续获取高质量订单。2021年11月，公司同中国绿发签订《战略合作框架协议》，重点开展“电力架空线和城市变电站迁改入地置换土地”业务并共同探索智慧模块化变电等新技术产品，在合适区域实现示范项目合作，计划成功后向全国推广。此前公司于2020年底已中标绿发集团南京燕子矶变西侧杆线迁改（含GIL）工程总承包项目（金额1.79亿元），本次战略合作预计系双方合作的进一步深化。公司凭借领先行业GIL、模块化变电站技术与央企互联互通，创新央企民企合作模式，有望在“技术、服务、资本”层面得到央企的业务认可和战略协同，后续有望持续获得GIL、智慧模块化变电站等领域高质量订单。

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GIL：变革输电方式，龙头优势有望持续凸显

2.1. GIL优势突出，新型电力系统下大有可为

（一）GIL的发展历程

全球GIL经历了三代发展历程，当前技术已相对成熟。从20世纪七八十年代开始，美国、日本、加拿大、法国、俄罗斯、德国等国家将GIL投入实用化过程，技术已经相对比较成熟，国外GIL主要生产企业包括ABB、德国西门子、AZZ等。全球GIL经历了三代发展历程：

第一代：GIL从1970年起开始在全世界范围内投入使用，第一代GIL采用100%的SF6气体作为绝缘介质。美国1972年Public Service Enterprise Group公司在新泽西州Hudson电厂中架设了世界上第1条GIL线路，该条线路由美国CGIT制造。

第二代：20世纪90年代，第二代GIL技术诞生。第二代GIL采用SF6-N2混合气体作为新的绝缘媒介，使用了新的焊接工艺并改善了敷设技术，同时相比第一代减少了绝缘材料的使用，成本较第一代降低50%以上。2001年第二代GIL技术首次应用于瑞士日内瓦机场旁的Palexpo展厅工程，该条线路由德国西门子公司制造。

第三代：由于SF6温室气体全球变暖潜势（GWP）为二氧化碳的23900倍，一旦泄露在大气中不会自然分解，有学者建议采用压缩空气作为绝缘媒介取代SF6，由此第三代绿色环保型GIL诞生，即压缩空气绝缘输电线路（CAIL）。当前，CF3I气体展现出良好的替代潜能，其GWP仅为二氧化碳的1-5倍，绝缘性能为纯SF6的1.2倍，采用CF3I进行绝缘的GIL比第一、第二代更加环保，且比压缩空气绝缘的GIL有更好的综合性能。

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GIL在我国虽起步较晚，在大容量、长距离输电领域已经得到广泛应用。我国GIL起步较晚，且初始阶段高度依赖进口，核心部件采自CGIT、西门子等海外巨头。我国敷设第1条的GIL线路为天生桥水电站500kVGIL，由美国CGIT公司于1992年制造，单相长度50m，额定电流2kA。2009年4月美国CGIT公司造的青海省拉西瓦水电站的800kV GIL线路投运，为我国彼时电压等级最高的GIL设备。2013年正式投运的溪洛渡水电站是我国“西电东送”骨干工程，由德国Siemens公司制造，由于高压引线距离长、落差大、输送容量大，选择了相对于电力电缆而言可靠性更高、传输能力更大、故障恢复更快、经济效益更为显著的GIL设备作为出线方式，该项目是目前世界垂直高差最大、跨度最大的GIL线路。随着“西电东送”工程的发展以及区域联网的建设，我国迫切需要发展大容量、远距离的超、特高压输电技术。GIL作为架空线路、电力电缆以及穿墙套管良好的替代方案，在大容量、长距离输电领域已经得到日益广泛的应用。当前，国内从事GIL领域的公司主要有安靠智电、中国电力装备集团、西安西电开关电气、河南平高电气、国电南瑞等少数企业。

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（二）GIL优势突出

地下输电相较地上输电具备占地面积小、美观、适用场景多等优势。地上输送主要指架空线路，一般通过立于地面的杆塔作为支持物，将导线用绝缘子悬架于杆塔上。由于施工复杂度低、成本较低，国内外均主要采用架空线作为远距离输送电力的主要方式。地下输送具有占地面积小、便于高压进入负荷中心等优点，但线路敷设工程量较大、单位造价较高，一般用于某些特定环境中，如发电站、变电站、化工企业、钢铁企业等，同时若出于城市景观、安全性及节约土地的考虑亦会选择地下输电。地下输送主要通过电缆输电系统和GIL输电系统两种方式。1）当前城市地下输电以高压电缆为主，主要由电力电缆、电缆连接件组成。2）气体绝缘金属封闭输电线路（Gas Insulated Transimission Lines，简称GIL）是一种电压等级高、输送容量大、安全可靠性高的输电线路，主要指由接地合金铝外壳和内置管状合金铝导体组成，并采用六氟化硫（SF6）等绝缘气体为绝缘介质的电力传输设备。

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GIL相较地下电缆输电在性能与经济性上均具备优势。

性能方面，GIL具备安全寿命长、输电容量大、辐射低等特点。GIL具备以下优势：1）故障率低、使用寿命长：产品本身系金属封闭的刚性结构，不受灰尘、湿度和覆冰等外界环境因素影响，因此故障率低，使用寿命长；2)安全性高：GIL可以安全地安装在综合管廊中，具有坚固的接地外壳，零部件均具有阻燃特征，从而能有效避免常规输电系统故障时带来的爆炸、燃烧等危及电网及人员安全的重大事故，因此适用于恶劣气象环境或廊道选择受限制的电力输送场合；3）输电电压等级高：GIL系列产品可以实现1100kV电压等级、大容量输电。电缆输电系统由于绝缘材料和工艺等因素的限制，目前投入商业化运行的电缆最高电压等级为500kV，500kV以上电压等级的电能在采用地下输送方式时只能通过GIL输电系统进行。4）电磁辐射低：因为金属屏蔽效应，GIL周围的电厂和磁场很低，因此对共享走廊内其他公共设施的影响几乎可以忽略。在靠近居民区及医院、机场等敏感电子设备较多的区域具备独特优势。

经济性随电压等级提升，综合成本远低于高压电缆和架空线。设备成本看，对于输送容量小的系统，采用自然冷却方式的电缆系统造价要比输送容量相当的GIL低。然而对于大容量的输电系统，电缆方式则需要采用强迫风冷、水冷或平行多拼结构的电缆，输电系统造价大幅增加，此时，GIL体现出更强的经济性。全生命周期成本看，以公司独有的220kV三相共箱GIL为例，虽设备成本约是电缆的1.3倍，但生命周期为电缆1.6倍左右，输电容量为电缆的3-4倍，故综合成本仅为电缆造价的40%左右。此外，220kV三相共箱GIL线路每公里隧道建设成本与电缆相当，损耗为架空线的1/3，且可以盘活上百亩土地，为地方政府带来额外经济效益。

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（三）新型电力系统下，GIL应用场景持续丰富，市场空间广阔

大容量、大负荷输配电系统大势所趋，应用场景有望持续丰富。根据全球能源互联网发展合作组织预测，到2030年我国工业、交通、商业和生活领域总体新增电能替代电量将达到约27亿千瓦时，战略性新兴产业用电快速增长，预计到2030年我国数据中心、5G基站年用电量将分别超过3400亿、1800亿千瓦时，高技术及装备制造业用电需求年均增速将达到9%以上。当前我国可输电走廊紧张的问题日益突出，电力需求高速增长背景下，我国输电系统预计将朝更大负荷、更大容量的趋势发展。GIL因其可以沿高速公路、交通隧道、大型桥梁、天然气管道等设施敷设，有望在未来获得广泛的走廊共享空间，应用领域将持续丰富，市场空间广阔。

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替代步伐逐步加快，潜在市场空间超2000亿。当前，GIL已成为解决大城市的市区负荷不断增长导致线路走廊紧张问题的优选方案，替代常规架空输电线路和电力电缆的步伐有望加快。我们基于四种GIL的应用场景对我国GIL市场空间进行测算：

应用领域1：发电场景

用于发电站高压出线，“十四五”有望带来13亿市场空间。GIL产品尤其适用于电站厂房布置在地下的大型水电站高压出线、大型抽水蓄能电站高压出线、核电站主变高压侧与高压配电装置之间的连接等。根据我国能源发展目标，我们预计“十四五”期间我国新增火力发电装机容量15000万千瓦，新增水力发电装机容量4000万千瓦，新增核电发电装机容量2000万千瓦，通过电缆输电系统及GIL输电系统输出的比例分别按火电50%、水电70%、核电80%估算，新增装机容量合计约为11900万千瓦。按照平均每50万千瓦配备一条长500米的回路估算，输送高压三相交流电共需输电线路1500米，输送上述火电、水电及核电新增装机容量共需输电线路合计357千米。按GIL输电系统应用比例为30%、平均价格1.2万元/米估算，新增装机容量将带来12.9亿元市场空间。

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应用领域2：特高压场景

用于发电站高压出线，“十四五”预计带来38亿市场空间。近年来，随着高压直流输电技术飞快发展，我国的超、特高压直流输电技术在世界上处于领先地位。目前已投运或在建的超、特高压直流输电工程多数处于高海拔、大落差的环境中，地理、气象和人文条件复杂，传统的电缆和架空线路难以满足对输电线路的安装、运行、维护要求。使用GIL设备替代不仅可以降低环境条件对系统的影响，提高电网的可靠性，且可以降低成本。直流GIL的应用有望成为超、特高压直流输电同时具备安全性和经济性的解决方案。市场空间看，“十四五”期间，国网规划建设特高压线路“24交14直”，涉及线路3万余公里，总投资3800亿元。特高压项目投资分为设备、铁塔、线缆和基建等投资，其中设备投资约占25%-35%；铁塔和线缆投资约占30%，基建及其他投资占35%左右。我们假设线缆投资占比20%，线缆中应用GIL的比例取值为5%，对应线缆中使用GIL的投资占总投资额的1%，对应“十四五”GIL市场空间约为38亿元。

应用领域3：城市架空线入地

架空线入地改造持续推进，有望释放2117亿元市场空间。近年来，出于改善城市环境、提升电网安全性等目的，各省市加强架空线和道路立杆管理，北京、上海、苏州、广州等多地已陆续开展架空线入地改造。具体城市看， 2018年4月，上海市《关于开展本市架空线入地和合杆整治工作的实施意见》中提出逐步消除“黑色污染”，到2020年全市重要区域、内环内主次干道、风貌道路以及内外环间射线主干道约470公里道路架空线入地及合杆整治。2021年7月《上海市城市管理精细化“十四五”规划》提出完成不少于600公里架空线入地和杆箱整治。政策助推下，上海2018-2022年已完成567公里架空线入地任务。北京市《首都核心区背街小巷电力架空线入地工作方案(2022—2025年)》提出核心区内具备条件的架空线将“应改尽改”，到2025年，核心区具备条件的背街小巷全部完成电力架空线入地改造。

我们通过“城市架空线总长度×迁改入地比例×选用GIL作为地下输电方式占比×单位造价”计算城市架空线入地改造需求带来的GIL市场规模。截止到2022年底，我国存量220kV以上输电线路回路长度88.2万千米。考虑到当前我国城市架空线入地改造仅在大中型城市陆续推进，我们假设全国架空线迁入地比例取值为5%，地下输电方式中GIL占比取值40%，GIL输电系统平均价格为1.2万元/米，可得国内城市存量架空线入地改造需求带来的GIL市场空间规模约为2117亿元。若加上110kV以上高压电力线路（2020年国家电网110(66)kV及以上输电线路总长度达122万千米）实施“上改下”，则可释放更大潜在市场空间。

应用领域4：工业园区

工业园区GIL安装需求逐步释放，有望带来13亿市场空间。GIL因其大容量输送、不易燃安全性高等优点在用电需求大、危险品摆放较多的大型工业园区有较为广阔的应用前景，国内项目例如2020年安靠智电承建鲁西集220KV输变电工程项目（国内石化行业首条GIL线路）、2022年内蒙古通威5万吨高纯晶硅项目二期至一期双回220kV线路项目。市场空间看，我国有各类工业园区约22000多个，其中国家级工业区663家，省级工业园区2110家。假设综合看我国工业园区中应用GIL的占比分别取值0.5%，即110家，平均每个工业园区需要敷设1千米GIL，GIL输电系统平均价格取1.2万元/米，则存量市场空间约为13.2亿元。

2.2. GIL技术壁垒深厚，运行业绩突出

国际首创三相共箱GIL产品，代表民营装备先进水平。公司于2015年在国内率先研发出220kV—1100kV GIL，系列产品通过中国机械工业联合会组织、国家电网和南方电网参与的新产品鉴定，并于2017年在国内率先通过1100kV GIL等四个新产品新技术鉴定，于2020年通过了252kV和550kV GIL等三个新产品鉴定。截至2022年，公司已获得30项GIL专利，制造水平达到国际、国内先进水平。公司是国家工信部认定的GIL单项冠军企业，江苏省政府认定的江苏制造突出贡献企业，及全球唯一同时掌握两种地下输电技术的企业，代表了中国民营能源装备的先进水平。

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主业输电业务延申，项目经验丰富先发优势显。因GIL的核心组件盆式绝缘子和500kVGIS终端核心组件环氧绝缘件在工艺上有相通之处，公司可在现有技术及工艺的基础上较好地研发生产盆式绝缘子。通过多年的技术、经验和客户资源积累，公司已经在市场上获得了较高的知名度。其220kV三相共箱GIL系统于2018年成功专供宁德时代江苏生产基地的地下输电线路，2020年应用于中化集团鲁西化工，2021年应用于中国绿发集团下属公司，2022年应用于由国家电网招标的重庆高新区、杭州拱墅、绍兴大明项目等。自2020年以来GIL系统的订单回路长度占市场份额一半以上，具备行业中最为丰富的GIL工程及系统服务业绩，当前已积累各行业标杆客户项目资源，未来有望依托先发优势持续获得长期稳定客户资源。

高技术壁垒构筑强盈利能力，GIL业务毛利率水平较高。公司GIL产品因技术壁垒较高，竞争格局良好，具备较强议价能力，2020-2022年毛利率维持在55%-65%之间。从毛利润占比看，2022年GIL/电缆连接件业务贡献毛利额分别占总毛利的44.5%/27.2%，GIL毛利润占比显著高于营收，公司GIL业务盈利能力凸显。

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2.3. 推动GIL扩产，释放收入扩张空间

募资扩建进展顺利，释放收入增长空间。2021年公司定增募资扩建产能，金额为14.6亿，以自动化、智能化、数字化为目标建设非标大型设备数字化产线，当前定增项目正在建设中。截至2023H1，公司在建GIL项目7个，总投资额约12.1亿，依据公司GIL项目建设周期，预计2023年部分产能有望落地。基于行业进入高景气期，我们认为公司现有及新增产能可以有效转化并带来稳定的盈利增长，产能利用率有望持续提高，并释放收入扩张空间。

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智慧模块化变电站：产品优势突出，受益行业需求提速

3.1. 受益城市负荷增长、及变电站小型化需求

相比传统变电站，预制式变电站优势突出。变电站是输电系统中改变电压的场所，传统变电站往往具有占地面积大、设备种类繁多、施工周期长、且建设进度受施工环境影响大等问题。而预制式变电站（模块化变电站是其中一种）主要由多回路高压开关系统、铠装母线、变电站综合自动化系统、通讯、远动、计量、电容补偿及直流电源等电气单元组合而成，安装在一个防潮、防锈、防尘、防鼠、防火、防盗、隔热、全封闭、可移动的钢结构箱体内，机电一体化，全封闭运行。相比传统变电站，预制式变电站具有自动化程度高、大幅减少现场施工及调试时间、节省变电站占地面积等优势，可广泛运用于高层住宅、豪华别墅、广场公园、居民小区、中小型工厂、矿山、油田，以及临时施工用电等各种场所。

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新能源车带动充电桩需求持续提升，城市变电站亟待增容新建。伴随我国新能源汽车保有量快速提升，公私充电桩保有量快速增长，截至2023年6月末，我国合计充电桩665万个，其中公共215万个，私人450万个。未来根据车桩比1:1的建设目标，我国充电桩保有量提升空间巨大。不仅数量持续提升，充电功率也在明显提高，主流公共快充桩的额定功率由60千瓦提升至120千瓦，部分达到240千瓦。2022年我国电动汽车充电量超过400亿千瓦时（相当于城乡居民生活用电量的3%），同比增长85%以上。

为满足日益增长的城市用电需求，较多城市已面临着大容量变电站或者老变电站扩建增容的窘境：一方面在城市中心已找不到合适的空间来建设，同时还面临着周边居民“投诉闹事”的风险，其建设周期长、审批手续复杂；另一方面由于新能源汽车普及率进一步提高，很多老小区“一桩难求”，小区变电站急需增容。

解决城市变电站扩容问题，变电站小型化、入地是重要突破口之一。智慧模块化变电站具有小型化、模块化、入地等特征，建成投运后不仅将释放被传统变电站占用的大量宝贵土地资源，减少敷设，节约成本，还有助于持续优化区域营商环境，助力充电桩、数据中心等新基建建设，是解决当前城市变电站扩容问题的重要突破口。此外，智慧模块化变电站还广泛运用于数据中心（IDC）、光伏、风电、储能等领域，契合发展新能源的相关政策，运用空间较为广阔。

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110kV预制式变电站2024年市场规模约28亿元。根据中国产业信息网预测，2024年我国预制式变电站数量将达9.1万台。预制式变电站分为10/35/110kV等多种电压等级，其中绝大多数为10/35kV等较低电压等级的产品，110kV及以上的高电压等级产品占比较小。根据公司2020年定增问询函回复相关公告，以模块化变电站通常对应的110kV预制式变电站为例，参考2016年110kV预制式变电站占国内总预制式变电站的比例进行测算，预计2024年我国模块化变电站对应110kV预制式变电站规模约280台左右。我们假设单个110kV模块化变电站造价1000万元，则对应年度市场规模约28亿元。

目前模块化变电站市场主要参与者包括安靠智电、特锐德、金智科技等。其中特锐德、金智科技的模块化变电站主要运用在35kV以下的风电、光伏、轨道交通、工业园区等领域。而安靠智电智慧模块化变电站除了运用于新能源（光伏、风电等领域）外，还可应用在高压110kV以上的城市变电站、IDC变电站，且因城市变电站、IDC变电站单体容量较大，造价更高（110kV城市变电站约8000万/站，IDC约3200万/站，风光轨等领域变电站约500-700万/站），安靠智电单体客户价值量更高，并有错位竞争优势。

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3.2. 自研开变一体智慧模块化变电站，大幅减少土地占用及建设周期

创新研发行业领先，“开变一体机”再造城市能源“新心脏”。智慧模块化变电站，是实现变电站设备的箱式化，将变电站内各设备模块按功能进行整合，各模块进行厂内预制调试后在现场安装仅通过一次、二次线缆连接即完成变电站建设。2020年起，公司积极布局智慧模块化变电站业务，率先开启“开变一体机”创新研发，将GIS开关和变压器融合一体化，以全绝缘、模块化、小型化、智能化、可移动、可入地为目标，省设计、省施工、省运维，大幅减少变电站现场施工及调试的工作量，缩短建设周期，节省占地面积并有效降低土建成本。以“开变一体机”为核心的小型化、集约化、可入地的智慧模块化变电站，相比传统电站节省70%占地面积、建设周期缩短80%、全绝缘、可入地，为城市、变配电系统缔造“新心脏”。

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公司产品运用广泛，项目经验丰富。公司的智慧模块化变电站可运用于地下变电站、数据中心、新能源汽车充电桩、轨道交通、海上风电升压站、风光新能源项目陆上升压站、光伏新能源项目陆上升压站、电网升降压变电站、储能项目配套变电站、大型工矿企业的自备电站、城市变电站及应急变电站等。根据公司公告，公司自2020年以来累计中标智慧模块化变电站项目6.4亿元，订单承接及交付经验已较为丰富。

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3.3. 积极投建产能，业务盈利能力有望提升

定增投建产能，加速业务开拓。随着智能输变电产业链一体化延伸的需求逐步扩张，公司近年开始布局智慧模块化变电站的研发和生产试验工作。2021年前，公司主要把握智慧模块化变电站业务的方案设计、施工图纸设计、模块厂内集成、现场组装等关键技术环节，而对于主要零部件均采取外购的方式，尚无相关零部件自产产能。2021年7月公司实施定增，拟使用募集资金5.65亿元用于模块化变电站建设项目，进行智慧模块化变电站的全流程自产，涉及智慧模块化变电站设计、零部件生产、组装、工程施工的全流程，完全达产后将新增模块化变电站年产能14站（主要用于城市变电站和数据中心变电站），有望加速业务开拓。

智慧模块化变电站业务利润率有望提升。据公司定增募资说明书，城市智慧输变电系统建设项目毛利率为22.8%，高于公司2022年智慧模块化变电站业务毛利率（18.7%），同时参考特锐德2020年定增拟建的新型箱式电力设备生产线技术改造项目毛利率24.5%，预计公司后续智慧模块化变电站募投项目投产后，毛利率有望提升。

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电缆连接件：基本盘需求稳固，国产化打破海外垄断

4.1. 电缆输电系统核心组件，需求跟随电网投资

电缆连接件在电缆输电系统中占据重要地位。电缆连接件又称电缆附件，是连接电缆与电缆、架空线、开关、变压器等设备的专用连接装置，与电缆一起构成电力输送线路。电缆连接件的主要作用是恢复电缆结构、延长电缆长度、实现电缆与终端设备的连接，是电缆输电系统的关键组件之一。电缆连接件决定输电线路的可靠性，电缆附件占高压电缆故障总量的90%，薄弱环节表现在电缆终端头和中间接头，主要由于设计不良、材料选择不当、安装制作工艺不良三个方面的原因造成。电缆连接件影响输电线路损耗。输电过程中，低质量的电缆连接件会导致电力传输损失增加，降低整个系统的效率，而高质量的电缆连接件可有效减少损失，提高输电效率并节约电力资源。

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伴随电力基建持续建设，我国电缆连接件行业需求稳健。近年来我国电力基建投资额稳步增长，2022年我国电网/电源投资总额分别为5012/7208亿元，其中电源投资规模增速持续较快，主要系以光伏为代表的新能源装机量快速增长。后续随着新型电力加速构建，新能源发电占比持续提升，同时在“双碳”发展背景下，未来电能占终端能源消费比重也有望持续提升，驱动国内电力基建保持景气。电缆连接件作为发、送电过程中的重要设备需求有望中长期保持稳健。2022年我国电缆附件市场规模约82亿元，预计2025年有望突破90亿元。

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4.2. 超高压电缆连接件国产化，打破海外巨头垄断

电缆连接件市场参与者较多，按电压等级呈金字塔结构。目前我国电缆连接件市场厂商数量较多，市场竞争格局随着电压等级的提升呈现出金字塔结构。其中中低压电缆连接件市场进入门槛较低，企业数量较多，竞争较为激烈，110kV及以下电压等级电缆连接件生产技术已经比较成熟，国产产品已基本替代进口产品；高压电缆连接件市场技术门槛较高，企业数量较少，市场竞争相对缓和，其中长缆科技、长园集团、汉缆股份、特变电工、沃尔核材、安靠智电等少量内资企业以及日本住友、普瑞斯曼等少数外资或合资厂商占领主要地位，国产产品正在逐步替代进口产品；超高压电缆连接件市场在 2009年以前完全被进口产品垄断，当前主要是安靠智电、特变电工、长缆科技、汉缆股份等少数国内专业厂商和国际知名的电缆系统制造企业进行竞争。

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公司深耕高压/超高压电缆连接件业务，助力国内电缆工业成长。电缆连接件功率越高，技术难度越大，特别是超高压电缆连接件，一直是我国的技术瓶颈，其集绝缘材料、导电材料、高分子材料、精密橡胶注射成型、合金模具制造、超高压电力产品试验等技术于一体，技术难度高、工艺要求复杂。2007年前，国内几千家本土线缆企业主要围绕利润不足10%的中低端电缆市场，海外巨头耐克森等公司垄断利润丰厚的500kV电缆市场，国内没有相关的技术研究人员，只能依靠高价进口。2007年，公司经过数百次摸索找到工艺生产参数，研发出全球仅4家行业巨头能生产的 500kV 超高压电缆连接件，实现电网关键瓶颈技术国产化，促进整个电缆行业的产业升级。公司目前仍是国内少数能生产1kV-500kV 全系列电缆连接件的企业之一，公司研发的500kV电缆连接件使得国际市场同类产品的价格下降65%。

2022年公司电缆连接件营收中，110（66）KV电缆连接件产品占比最高，为49%；220KV电缆连接件占比21%，330-500KV电缆连接件占比4%，中低压电缆连接件占比4%。

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4.3. 历史业绩突出，优质客户资源丰富

公司项目经验丰富，市场地位较高。电缆系统业务为公司首先进军的领域。2009 年，公司承接了第一条国产 500kV 电缆系统——山西同华电力有限公司轩岗电厂项目，为这条线路提供了包括系统方案设计、试验等在内的整体服务，目前该线路保持安全运行。

此后公司通过提供整体服务的方式先后承接了三峡集团公司向家坝水电站项目、国家电网福建仙游抽水蓄能电站项目、国家电网浙江仙居抽水蓄能电站项目、国家电网江西洪屏抽水蓄能电站项目、大唐集团岩滩水电站项目、华电集团金沙江鲁地拉水电站项目、国电集团四川大渡河大岗山水电站项目、大唐集团四川大渡河黄金坪水电站项目、国电集团大渡河猴子岩水电站项目等多个500kV电缆输电系统项目，项目经验丰富，历史业绩较为突出。

2022年公司中标玛尔挡、泸定硬梁包、双江口等多个500kV抽蓄电缆系统项目，在此类项目持续扩大领先优势，提升市场份额。

持续积累优质渠道资源，核心客户认可度高。公司已在能源、石化、制造、钢铁、通讯、铁路、电气等领域积累了丰富的客户资源，且电缆连接件系统持续获得国家电网、南方电网、三峡集团、华电集团、大唐集团、国电集团等高质量客户的一致认可。

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盈利预测、估值与投资建议

5.1. 盈利预测

1）GIL

随着公司定增项目产能持续建设和释放，我们假设2023-2025年公司GIL产能分别为42/50/56千米/年，产能利用率分别为23.5%/30.5%/39.5%，对应2023-2025年GIL产量分别为9.9/15.3/22.1千米。进一步假设产销率保持为100%，销售单价保持为5.8万元/米（部分GIL项目以EPC口径计入该项），由此可得2023-2025年公司GIL业务销售收入分别为5.72/8.85/12.83亿元，同增130%/55%/45%。

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2）智慧模块化变电站

当前公司着力发展智慧模块化变电站，打造第二成长曲线，我们预计公司2023-2025年分别实现智慧模块化变电站产量40/53/70套，同时假设产销率保持100%，库存保持为0，单价保持为500万元/套，对应2023-2025年公司智慧模块化变电站收入分别为2.00/2.65/3.50亿元，同增264%/33%/32%。

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3）电缆连接件

电缆连接件业务是公司传统主业，业务主要跟随每年电网投资需求而增长，我们预计公司2023-2025年分别实现电缆连接件产量7000/7700/8500套，同时假设产销率105%，库存量逐步消化，对应2023-2025年销量7350/8085/8925套。进一步假设单价保持为3万元/套，对应2023-2025年公司电缆连接件业务收入分别为2.21/2.43/2.68亿元，同增10.3%/10.0%/10.4%。

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4）汇总预测

其他业务方面，假设2023-2025年公司智能电力系统服务业务分别实现营收1.84/1.93/2.03亿元，保持5%的增速；光储充一体化系统服务分别实现营收0.56/0.62/0.69亿元，同增17%/10%/11%。

毛利率方面，假设公司GIL业务、电缆连接件业务毛利率稳步向上恢复，2023-2025年GIL分别为62%/63%/64%，电缆连接件分别为46%/47%/48%；智能电力系统服务业务毛利率保持28%；智能模块化变电站业务随着公司自有产能释放，毛利率有所提升，2023-2025年分别为19%/22%/26%；光储充一体化系统服务业务毛利率则保持30%。

费用率方面，假设2023-2025年销售、管理费用率保持2022年水平不变；研发费用率随着公司持续重视产品开发，后续费用率可能逐步提升，预测2023-2025年分别为3.99%/5.86%/7.21%；财务费用率可能因公司经营所需借款增多而有所提升，预测2023-2025年分别为1.54%/1.97%/2.81%。合计预测公司期间费用率2023-2025年分别为19.07%/21.37%/23.56%。

综合上述假设，我们预测公司2023-2025年实现营收12.8/17.0/22.3亿元，同增66%/33%/31%；分别实现毛利率45.6%/48.6%/51.3%。

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5.2. 估值与投资建议

对于GIL业务，国内只有中国西电、国电南瑞、平高电气等少数企业具备生产能力，我们选取上述企业进行估值对比；对于智慧模块化变电站业务，主要竞争者包括特锐德、金智科技，考虑到金智科技Wind一致预期缺失，因此我们选取特锐德进行估值对比；对于高压/超高压电缆连接件业务，主要竞争者包括特变电工、长缆科技、汉缆股份、沃尔核材等，但考虑到特变电工、汉缆股份、沃尔核材的电缆连接件业务占比较低，估值不具可比性，因此我们选取电缆连接件占比较高的长缆科技进行估值对比。综上，我们选取的同业可比公司包括中国西电、国电南瑞、平高电气、特锐德、长缆科技，2023-2025年可比公司PE均值分别为32/22/16倍。

我们预测公司2023-2025年的归母净利润分别为2.75/3.72/4.92亿元，同比增长82%/35%/32%，对应EPS分别为1.64/2.22/2.93元，当前股价对应PE分别为24/18/13倍，首次覆盖给予“买入”评级。

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