华友钴业年报点评
拖延心理
中线波段
2021-03-30 11:35:05
主要财务指标
投资要点
❀ 公司发布2020年全年业绩：2020年全年，公司实现营收211.87亿元，同比增12.38%；归母净利润11.65亿元，同比大增874.48%；扣非归母净利11.24亿元，同比大增1549.03%。2020Q4，公司实现营收63.48亿元，同比增31.43%，环比增9.7%；归母净利润4.78亿元，同比大增1685.9%，环增41.9%；扣非归母净利4.96亿元，同比增1918.08%，环增48.65%。
❀ “量价齐增，成本下降”带动公司2020年业绩增量明显：1）产销量端：公司铜、钴、三元产品产量分别实现产量98633/33364/34710吨，同比+38.19%、+10.63%、+163.67%；分别实现销量 78315/22631/33320吨，同比+18.01%、-8.19%、+136.13%。2）价格端：公司主营产品中，电积铜、四氧化三钴、硫酸钴销售均价分别同比+3.35%、+1.48%、+1.59%。3）成本端：铜、钴产品单位税前成本分别-21%、-13.3%。综合以上，公司全年毛利率同增4.49pct至15.66%，净利率同增4.74pct至5.31%，其中铜板块受益于公司自给铜产量占比提升，毛利率同增12.5pct至45%；钴板块受益于成本下降，毛利率同增9.82pct至21.1%。
❀ 公司产业链一体化进程布局加速，印尼镍钴项目构筑公司核心壁垒。当前公司镍项目进展顺利：1）年产4.5万吨高冰镍项目预计2022年年底达产；2）印尼6万吨镍金属湿法冶炼项目预计于2021年下半年建成投产，于2023年内实现满产；3）衢州华友3万（金属）吨电池级硫酸镍项目预计2021年建设完成。项目若顺利落地，公司将成功突破红土镍矿湿法HPAL冶炼技术瓶颈，通过打通原料自供环节自上而下降本，构筑公司核心壁垒。
❀ 产品布局受益于全球新能源终端需求爆发，业绩有望全面开花。1）公司敏锐把握行业发展趋势，加大对高镍产品型号的布局，三元前驱体产能已由2019年5.5万吨增至10万吨，且年产5万吨高镍型动力电池用三元前驱体材料募投项目启动；正极材料产能由0.5万吨增至4.5万吨。2）深度绑定LG、浦项等核心客户，实现产品技术与客户结构的弯道超车，顺利进入全球一流的整车和电池供应链体系，形成强大的核心竞争力。当前全球新能源汽车市场正处于加速渗透阶段，公司提前建立产品与客户优势，未来业绩有望全面开花。
❀ 盈利预测与评级：我们认为，未来印尼镍钴与三元项目将成为公司业绩核心贡献点，全产业链布局的低成本优势和强大的供应链体系助推公司从三元产品的“新兵”蜕变为行业的“龙头”企业之一。我们上调公司2021-2023年盈利预测，预计公司或分别实现归母净利22.79亿元、30.2亿元、39.37亿元，EPS分别为1.88元、2.49元、3.25元，以2021年3月29日收盘价为基准，对应PE分别为37.2X、28X、21.5X。维持公司“审慎增持”评级。
报告正文
事件
❀ 公司发布2020年度报告：2020年全年，公司实现营收211.87亿元，同比增12.38%；归母净利润11.65亿元，同比大增874.48%；扣非归母净利11.24亿元，同比大增1549.03%。
❀ 分季度来看：2020Q4，公司实现营收63.48亿元，同比增31.43%，环比增9.7%；归母净利润4.78亿元，同比大增1685.9%，环增41.9%；扣非归母净利4.96亿元，同比增1918.08%，环增48.65%。
点评
1、2020年业绩核心增利点：毛利同比大幅增加
❀ 2020年全年来看：公司全年实现归母净利润11.65亿元，同比增加10.45亿元，核心的增利点主要在于毛利端（+121257万元，主要受益于全年的铜及三元产品放量及铜钴价格走高）、减值损失（+26982万元，主要受益于铜钴价格回升，存货转回）和其他/投资收益（+9593万元，主要是三元材料合资企业带来的投资收益）。同比减利点主要为企业所得税端（-30193万元，主要是本期业绩同比大幅增加）、费用和税金（-22410万元，主要为管理费用、研发费用与销售费用）、和营业外利润（-3476万元）等其他科目。
❀ 单季度同比来看：2020Q4，公司实现归母净利润4.78亿元，同比增加4.51亿元。业绩同比增利点主要为毛利端（+48261万元）、减值损失（+13954万元）和其他/投资收益（+13089万元）。同比减利点主要为所费用和税金（-18367万元）、所得税（-9632万元）和营业外利润（-2657万元）等其他科目。
❀ 单季度环比来看：2020Q4公司归母净利润环比增加1.41亿元。业绩环比增利点主要为其他/投资收益（+10252万元）、毛利端（+9292万元）、所得税（+3660万元）和减值损失等（+3998万元）。环比减利点主要为费用和税金（-14126万元）、营业外利润（-2268万元）等其他科目。
2、毛利端拆解：量价齐增，成本下降
❀ 1）整体来看，公司全年实现毛利33.17亿元，同比增加12.13亿元；综合毛利率同比增加4.49pct至15.66%。2）分季度看，2020Q4公司实现毛利10.48亿元，同比增4.83亿元，环比增加0.93亿元；综合毛利率同比增加4.8pct至16.5%，环比基本持平。3）分产品来看，铜板块受益于公司自给铜产量占比提升，毛利率同增12.5pct至45%；钴板块受益于高成本库存的消化，成本下降，毛利率同增9.82pct至21.1%。
❀ 从产销量来看：2020年公司铜产品和三元前驱体增量明显。1）自给铜矿产量明显提升带动业绩增长，单位铜盈利大幅回升：受益于PE527矿权3万吨电积铜扩产技改项目投产，电积铜产线实现满负荷生产，2020年公司共生产铜产品98633吨，同比增长38.19%，销售铜产品78315吨，同比增长18.01%；2）钴产品扩大受托加工业务以保持较高的生产负荷，整体生产成本减少，2020年共生产钴产品33364吨，同比增加10.63%，销售钴产品22631吨，同比减少8.19%；3）公司自建+合资的前驱体产能陆续投产放量，2020年共生产前驱体34710吨，同比大幅增长163.67%；受益于新能源汽车市场的持续升温，以及公司N65 系列三元前驱体产品通过 POSCO-LGC电池产业链，应用于大众 MEB 平台、雷诺日产联盟、沃尔沃、福特等全球知名车企，公司年内销售三元前驱体33320吨，同比增长136.13%。
❀ 从价格来看：2020年公司主营产品四氧化三钴、硫酸钴销售均价分别较2019年上涨1.48%、1.59%，金属钴销售均价较2019年下降3.48%，铜均价较去年上涨3.35%，三元前驱体523销售均价较2019年有10.29%下滑。单季度来看，2020Q4市场需求持续回暖，铜钴价格回升明显，公司主营产品四氧化三钴、硫酸钴、金属钴、电积铜Q4销售均价分别环比+5.05%、5.65%、1.37%、11.7%；同比+5.52%、+10.79%、-1.67%、+22.43%。
❀ 从成本来看：2020年铜钴产品营业成本分别同比降6.72%及20.45%。据我们测算，2020年钴产品单位税前成本为17.73万元/吨，较2019年20.46万元/吨同比下降13.3%；铜产品单位税前成本为2.12万元/吨，较2019年2.68万元/吨同比大幅下降21%。
3、费用端：2020年公司期间费用同比增加1.81亿元
❀ 从期间费用来看：2020年公司期间费用合计12.39亿元，同比增加1.81亿元，其中销售费用、管理费用、财务费用、研发费用分别为1.71亿元、6.65亿元、4.02亿元、3.71亿元。2020年同比来看：销售费用增加0.08亿元，主要是与年内业绩大幅增加有关；管理费用增加1.97亿元，主要是职工薪酬及激励、 服务费等增加；财务费用减少0.25亿元；研发费用增加1.03亿元，主要是加大研发投入，职工薪酬、材料耗用等增加。
❀ 分季度看，2020Q4期间费用合计3.63亿元，环比增加0.84亿元，其中销售费用、管理费用、财务费用分别环比变化-0.05亿元、+0.25亿元、+0.64亿元。2020Q4研发费用为1.51亿元，环比增加0.57亿元。
4、公司库存水平逐渐回归正常，经营性净现金流持续改善
- 截至2020Q4，公司存货价值量为40.69亿元。从公司库存水平看公司未来的经营情况，库存逐渐回归正常。从2018Q4开始，公司的存货价值量逐季下滑，进入“降库存”阶段，此主要由于价格下跌和存货规模总量两方面下滑的因素所致。2017年，钴价总体处于上升阶段，但部分前期签订的长单销售合同尚未执行完毕；2018年，钴价先升后降，公司也进行了原材料储备来规避价格大幅波动，导致原材料库存处于高位；2019年，钴价先降后升，原材料库存明显下滑；进入2020年钴价保持震荡走势，但由于公共卫生事件影响部分原料进口，截止到2020H1原材料库存已基本消化完毕，库存变化趋势趋于平缓，维持在稳定的水平。存货的减少主要因公司原材料价值量的下滑，使得公司经营活动净现金流大幅改善。需要注意的是，2020年初由于公共卫生事件影响部分原料进口，公司2020Q1存货同比减少35.82%，预计随着海外港口运力的恢复以及钴价的回升，公司原料库存实物量将略有增加。
- 2020年钴产品价格回升，存货的变现价值已经大幅回升，资产减值风险消除。钴价在大幅下跌阶段，存货资产减值损失导致公司业绩波动明显。2018-2019年，公司资产减值损失分别达到7.04和3.29亿元，其中存货的资产减值分别为7.4和3.29亿元，主要是由于钴价波动后存货的可变现价值较账面价值大幅下降所致。2020年以来，随着钴产品价格的逐步上涨，钴价回升市场预期较好，减值损失开始逐步降低，公司盈利能力得益于此开始回暖。我们预计，钴价仍具有上升空间，随着钴价的逐步反弹，未来公司钴产品因钴价下跌导致的减值损失将大幅减少，存货未来的盈利状况将进一步得到改善。
5、完整产业链闭环构筑公司核心竞争力，钴业龙头蜕变为锂电材料领导者
❀ 深耕刚果金，保障铜钴资源稳定供应。资源板块主要从事钴、镍、铜等有色金属的采、选和初加工业务。钴业务集中于非洲刚果（金）子公司 CDM 公司、MIKAS公司，主要产品为粗制氢氧化钴和电积铜，目前非洲资源板块已形成以自有矿山为保障，以刚果（金）当地矿山、矿业公司采购为补充的商业模式。
❀ 公司产业链一体化进程布局加速，印尼镍钴项目构筑公司核心壁垒。当前公司镍项目进展顺利：1）年产4.5万吨镍金属量高冰镍项目2021年上半年开工建设，预计2022年年底达产；2）印尼6万吨镍金属湿法冶炼项目已于2020年初开工建设，预计于2021年底建成试产，于2023年内实现满产；3）衢州华友3万（金属）吨电池级硫酸镍项目预计2021年建设完成。项目若顺利落地，公司将成功突破红土镍矿湿法HPAL冶炼技术瓶颈，通过打通原料自供环节自上而下降本，构筑公司核心壁垒。
❀ 中游冶炼：承上启下，降本增效。公司当前已建立完整的钴、镍、锂等新能源核心材料冶炼产能，主要从事钴、镍、铜、锂等产品的深加工业务，业务集中在子公司衢州华友和桐乡总部工厂，主要产品为四氧化三钴和硫酸钴等钴盐、电积铜以及硫酸镍等产品。截至2020年，公司已拥有3.9万吨钴冶炼产能，1.5万吨国内铜冶炼产能，1万吨电池级硫酸镍产能，以及在建新增3万吨电池级硫酸镍产能。其中钴原料主要向国际矿业公司、大宗商品贸易商采购和刚果（金）子公司直接供给粗制中间产品或矿料。有色业务板块在一体化的产业结构中起着承上启下的重要作用，在巩固公司钴盐产品全球第一的市场占有率同时，也为下游新能源板块提供原料，保证前驱体和正极材料等新能源材料所需原料的稳定和低成本供应。随着3万吨电池级硫酸镍项目建成投产后，公司中游冶炼产能将有效配合后续三元前驱体及材料端的扩产。
❀ 三元前驱体布局受益于全球新能源终端需求爆发，业绩有望全面开花。1）公司敏锐把握行业发展趋势，加大对高镍产品型号的布局，三元前驱体产能已由2019年5.5万吨增至10万吨，且年产5万吨高镍型动力电池用三元前驱体材料募投项目启动；正极材料产能由0.5万吨增至4.5万吨。2）深度绑定LG、浦项等核心客户，实现产品技术与客户结构的弯道超车，顺利进入全球一流的整车和电池供应链体系，形成强大的核心竞争力。当前全球新能源汽车市场正处于加速渗透阶段，公司提前建立产品与客户优势，未来业绩有望全面开花。
❀ 核心竞争力正在形成，将建立起公司强大的护城河。公司实现原料一体化+产业园区化，一方面为原料来源提供保障，相比同行具有显著原料稳定、客户优质、低成本等优势；另一方面通过成熟的产业园区来实现冶炼端的进一步降本增效。
- 原料一体化：公司完整的钴镍资源布局和大规模的冶炼产能有利于保障本项目的原料供应。公司已在刚果（金）和印尼等钴镍资源丰富的国家进行业务布局。公司是中国最大的钴产品供应商，产能规模位居世界前列，可较好地满足三元前驱体的钴产品需求。公司自2003年起，开始在非洲考察和拓展业务，经过多年的不懈努力，公司刚果（金）子公司已在刚果（金）主要矿产区建立了集采矿、选矿、钴铜湿法冶炼、火法冶炼于一体的钴铜资源开发体系，有效地保障了国内制造基地的原料供应。2018年，公司启动与青山集团合作的印尼年产6万吨镍金属量氢氧化镍钴湿法冶炼项目，为公司向新能源锂电材料转型升级奠定镍原料供应基础。新增募投项目中的“年产4.5万吨镍金属量高冰镍项目”将进一步提升公司镍资源的保障能力。随着未来华友衢州“年产3万吨（金属量）高纯三元动力电池级硫酸镍项目”的建成，三元前驱体的硫酸镍原料将得到稳定的供应。
- 产业园区化：公司海外镍建设项目与国内冶炼产能均依托于成熟的产业园区，生产一体化战略与规模效应使得公司具有低成本的竞争优势。三元前驱体和三元正极材料需要比较长的开发认证周期，同时随着未来新能源汽车行业的快速发展，两类产品的需求空间广阔。但由于三元前驱体和三元材料处于产业链中的加工环节，考虑到下游车企的降本需求，并不断延伸上游原料的布局，在此背景下，两类产品具备使用周期长和企业之间成本差异化竞争非常重要的属性。
盈利预测与评级
❀ 我们认为，公司未来业绩贡献将由“刚果金的钴、印尼的镍、三元前驱体及正极锂电材料和低成本的铜”四大板块共同驱动，其中公司未来利润核心增长逻辑主要围绕锂电新能源材料一体化布局展开，核心增长点主要来自印尼镍钴项目和锂电材料一体化带来的降本增效。相比于此前钴在产业链中的核心地位，当前电池技术发展方向带来的“无钴化”和“高镍化”正在降低单车对钴的使用量；同时，随着龙头电池企业及整车厂考虑到供应稳定及降本要求开始整合上游资源，产业链“马太效应”趋势显现。种种迹象均在向产业链释放信号，即企业未来手握优质原料并且具备全球一体化供应链体系优势才能具备核心竞争力。此前因为公司的核心业务主要围绕钴来展开，市场将公司定义为钴价的弹性品种，股价变动主要取决于钴价波动，作为钴行业龙头，未来钴价对应公司的业绩弹性依旧存在，但更重要的是，公司深入理解产业发展趋势，从2018年开始布局产业链一体化，逐渐从钴业龙头向“上游矿山、中游冶炼加工、下游锂电新能源材料”全产业链布局的锂电新材料领导者“华丽转身”。
❀ 公司将“6万吨印尼红土镍矿生产氢氧化镍钴”、“4.5万吨高冰镍”、“3万吨电池级硫酸镍”等一系列镍项目作为二次创业的主战场，通过打通原料自供环节自上而下降本，同时深度绑定下游LG、浦项等龙头客户，实现产品技术与客户结构的弯道超车，进而以“自建+合资”方式布局三元前驱体和正极材料，顺利进入全球一流的整车和电池供应链体系。我们预计，公司依托于印尼的“镍”或再造一个类似于刚果金的“钴”，未来印尼项目贡献的业绩将超过传统刚果金的钴；全产业链布局的低成本优势和强大的供应链体系有利于公司从三元前驱体/正极的“新兵”蜕变为行业的“龙头”企业之一；未来业绩贡献或更多元化，自身阿尔法逻辑有望成为新的投资逻辑点。
❀ 盈利预测与评级：我们认为，未来印尼镍钴与三元项目将成为公司业绩核心贡献点，全产业链布局的低成本优势和强大的供应链体系助推公司从三元产品的“新兵”蜕变为行业的“龙头”企业之一。我们上调公司2021-2023年盈利预测，预计公司或分别实现归母净利22.79亿元、30.2亿元、39.37亿元，EPS分别为1.88元、2.49元、3.25元，以2021年3月29日收盘价为基准，对应PE分别为37.2X、28X、21.5X。维持公司“审慎增持”评级。
风险提示
❀ 需求不及预期
❀ 钴价大幅下跌
❀ 自身项目不及预期风险
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兴业证券经济与金融研究院 金属与新材料组
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注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：【兴证金属·年报点评】华友钴业（603799）：铜钴板块量价齐发力，期待镍钴项目落地
对外发布时间：2021年3月30日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师 ：
邱祖学 SAC执业证书编号：S0190515030003
研究助理：
赖丹丹 laidandan@xyzq.com.cn
于嘉懿 yujiayi@xyzq.com.cn
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股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。
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