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圣泉集团（605589）：风电、半导体高景气带动结构升级，技术创新拓展10倍成长空间

1. 主业受益于风电和半导体高景气，提价+扩产+升级。

公司主业是树脂和生物质，其中呋喃树脂、酚醛树脂和环氧树脂占了七成以上利润：

1）风电大型化催生铸件需求旺盛，呋喃树脂主要用于铸造，需求订单爆满，价格从去年9000提高到近期的1.8万元/吨+，预计2022-2023高景气度持续；

2）电子产业链：公司的酚醛树脂用于封测和面板级光刻胶、半导体级验证中年内落地；特种环氧树脂用于覆铜板需求，国产替代刚刚开始。价格同比涨了50-150%。

公司计划两年内酚醛树脂40万吨扩产23万吨到63万吨，环氧树脂1万吨扩产到5万吨。

新增产能基本用于高端电子领域，目前公司高端电子领域用树脂利润占比已经提高到30%，预计扩产完成后高端领域树脂占比将达到60%以上。

2. 技术创新:电解铝阳极+秸秆项目，10倍市场空间。

1）电解铝阳极带来酚醛树脂需求扩容3倍。

公司独家酚醛树脂替代电解铝沥青，有望带来300万吨酚醛树脂新增需求（目前市场150万吨），目前下游电解铝客户测试效果好，已有订单，一旦成功，公司的45万吨酚醛树脂大概率往300万吨以上扩容。

2）秸秆替代玉米芯生产糠醛

目前已经公司已经用秸秆成功稳定生产木糖，年底“50万吨秸秆-糠醛”项目投产建成，预计满产后可以实现2.5万吨糠醛生产。糠醛是呋喃树脂原料，传统糠醛用玉米芯生产，今年玉米价格大涨，糠醛价格从7000元涨到1.5万元/吨。公司用秸秆替代玉米芯生产糠醛，成本可以下降70%。国内糠醛市场需求约40万吨，如果完全替代远期产能可以扩展到800万吨秸秆处理能力。

3.优秀的研发能力，树脂行业的国瓷材料

研发能力：900项专利，山东前10（万华约1500项、国瓷220项）

树脂品种多，应用广，往高增长需求拓展、根据需求调整生产工艺，形成【技术-市场】的持续迭代，商业模式类似国瓷材料

4. 2021-2023年盈利和估值。

2020年净利润5亿元（扣除口罩业务的3.8亿元利润，口罩业务目前已剥离），预计2021-2023年净利润7、11和16亿元，3年复合增速50%+。考虑电解铝用酚醛和秸秆-糠醛项目的空间，远期利润空间可以看到50亿元以上。

2022年估值23倍，peg0.45，按照peg=1或对标国瓷材料，给予50倍的合理估值，2022年550亿目标市值，远期市值空间千亿以上