国内机器人核心零部件谐波减速器规模生产 0 突破，盈利能力持续向好 公司主营谐波减速器业务，号称世界第二、中国第一。其率先实现 0 突破并非偶然：1）子公司恒加金属突破了柔轮加工精度及寿命的技术难 点，解决了核心零部件生产受制约的问题；2）恒加金属优质零部件加工工 艺提高客户粘性，助力绿的向国内外主流厂商渗透减速器业务；3）研发团 队始于恒加金属，具有机械设计、材料、加工等多方面人才基础，并依此 研发出 P/N/Y 型齿结构，提升其谐波减速器的精度和刚度，竞争力凸显。 2017-2019 年公司营收分别为 1.8/2.2/1.9 亿元，归母净利润为 0.49/0.65/0.58 亿，虽下游景气度下滑，但其营收相对稳定，长期趋势不改。 2017-2019 年毛利率分别为 47.1%/48.8%/49.4%，明显优于行业，持续向好。

 机器人提供巨大基础市场，数控机床提供增量市场 三大类机器人市场发展为谐波减速器提供巨大基础市场。①工业机器 人：下游需求持续+国产化率提升；②协作机器人：资本环境好，技术起点 与海外相近，国产协作机器人有望弯道超车；③SCARA 机器人：下游 3C 行业更新换代需求旺盛。综合来看，2020-2022 年国内谐波减速器市场规 模将达 26/30/36 亿元，CAGR=17%。 随数控机床操作精度要求提升，谐波减速器有望取代行星减速器，需 求快速释放。据我们测算，2020-2022 年国内数控机床用谐波减速器市场 规模至少达 14.3/16.3/18.6 亿元，CAGR=14%。 

 短、中、长期分段看绿的谐波，下一个潜力龙头有望崛起

1） 短期估值对标国内机器人核心零部件供应商埃斯顿。绿的和埃斯顿均 为机器人领域稀缺零部件国内生产龙头，国产替代逻辑相似，可比性 较强。参考埃斯顿 2020 年估值 164 倍，我们给与绿的 160-180 倍估 值，预计绿的 2020 年净利润可达 0.87 亿，对应市值区间 139-157 亿。

 2） 中期成长路径对标国际机器人核心零部件供应商哈默纳科。对标哈默 2014-2017 年市场快速渗透期，收入从 13 亿元增长至 32 亿元，利润从 2.5 亿元增长到 4.8 亿元，我们判断 2023 年开始，伴随着绿的谐波产 能扩大 6 倍，客户拓展顺利进行，公司也将进入业绩爆发期，届时收 入利润将会迎来大幅度增长。

 3） 长期市场空间对标通用设备核心零部件供应商恒立液压。参考 2016- 2018 年，完成国产替代后的恒立收入从 14 亿元增长到了 42 亿元，利 润从 0.7 亿元增长到 8.4 亿元，油缸国内市占率超 50%。我们看好 5 年 后绿的谐波凭借性价比优势以及产品性能优势，打入四大家族供应链， 成为全球机器人四大家族的二供。实现客户重大突破后，我们假设绿 的谐波全球市占率 25%，预计绿的谐波营收为 12 亿元，利润 4.8 亿元。

 盈利预测与投资评级：我们预计公司 2020-2022 年归母净利润为 0.87/1.22/1.72 亿元，当前市值对应 PE 分别为 143/101/72 倍。看好公司 后续的新业务拓展，业绩有望超预期。