换个思路考虑问题，盛航股份极有可能就是炒作这个，我的第六感越来越强烈！！！

之前的巨无霸迎接都会出现个次新龙头迎接。中国海油（？）中国移动（三羊马），三峡能源（顺控发展），中国电信（华菱线缆）

招股书显示，报告期内，兴通股份以散装液体化学品水上运输业务为主，其散装液体化学品水上运输业务收入占比达80%以上，具体情况如下：

二、商业模式分析：周期性波动特征明显

兴通股份主要从事沿海散装液体化学品、成品油的水上运输服务，主要面向石油化工产业。

下游客户主要为中国石化、福建联合石化、浙江石化、中国海油、中海壳牌、恒力石化、中国航油等大型石化企业。

上游供应商主要为为燃油、船舶物料备件等燃料化工供应商以及船舶制造服务厂商等。

收入端，该公司的主要收入来源为运输费用，影响运费的关键因素为行业运力供给竞争程度和下游运输需求变化情况。而化工产业景气度与国家宏观经济发展情况关联度较高。因此，该行业易受宏观经济发展的影响，存在明显的周期性波动特征。

成本端，燃油成本、人工成本是本行业企业主要的经营成本。燃油方面，受地缘政治、贸易战等因素影响，燃油价格波动较大，行业企业与客户的COA合同一般签订有相关燃油条款，当燃油价格超过或低于限定的价格区间时，运费相应提升或减少，可较大程度上减少燃油价格变动对经营成本产生的影响；人工成本方面，伴随着我国人口红利逐渐消失，人工成本有所提高。

1.经营模式

按照签订合同、服务形式的不同，公司业务可分为程租、期租两种。

程租又称航次租船，是指船舶出租人向承租人提供船舶或者船舶的部分舱位，在指定的港口间装运约定的货物，由承租人支付运费的租船运输，航次租船主要系大宗货物的整船运输，是租船市场上为活跃的一种租船方式。即公司为客户完成某一特定的运输任务并收取运输费的业务形式。

期租又称定期租船，是指船舶出租人向承租人提供约定的由出租人配备船员的船舶，承租人在约定的期间内按照约定的用途使用，并支付租金的租船运输。即公司将配备船员的船舶承租给客户使用一定的期限，承租期内船舶听候客户调遣，无论是否营运，均按双方协议约定的期间向客户收取租赁费。

2.销售收入严重依赖前五大客户

招股书显示，2019—2021年，兴通股份前五大客户的销售收入占比分别为68.91%、70.68%、71.65%，客户集中度较高。其中，该公司对荣盛控股、福建联合石化、中国海油的销售占比较高，该公司对上述三家客户的收入占比分别为50.30%、58.50%、54.72%。

同行业可比公司中，2019—2020年，招商南油（601975.SH）的前五大客户集中度分别为41.3%、38.47%，中远海能（600026.SH）的前五大客户集中度分别为64.86%、61.18%，盛航股份（001205.SZ）的前五大客户集中度分别为60.17%、68.52%、海昌华的前五大客户集中度分别为55.13%、43.28%。

对比可见，报告期内，兴通股份的前五大客户集中度接近或超过70%，为同行最高。2020年，除了与盛航股份较为接近外，兴通股份均大幅高于其他三家可比同行，其中招商南油的前五大客户集中度仅为38.47%，约为兴通股份的一半。

需注意的是，2020年和2021年，荣盛控股均为兴通股份第一大客户，双方交易属于关联交易。荣盛控股系该公司股东荣盛创投的控股股东、明诚致慧一期的有限合伙人，荣盛创投、明诚致慧一期参与了该公司2020年5月、2020年8月两次增资。截至招股说明书签署日，荣盛控股间接持有该公司3.05%的股份。

招股书显示，2019—2021年，兴通股份对荣盛控股的销售收入分别为497.85万元、9933.91万元、2.25亿元，占当期营业总收入的比重分别为0.02%、25.71%、39.68%，销售规模和占比增长较快。可见，兴通股份业绩增长对股东荣盛控股有较大的依赖性。

兴通股份表示，公司对荣盛控股、中化集团的销售金额增长较快，主要系客户货运需求较大，公司积极调度船舶为客户提供运输服务，销售金额明显增长。

3.供应商相对较为分散

燃油是船舶运营的主要原材料，通常采用就近原则选择燃油供应商。

招股书显示，2019—2021年，兴通股份对前五大供应商的采购金额分别为3607.86万元、3431.56万元、6076.96万元，占当期总采购金额的比例分别为33.15%、29.38%、44.43%。

可以看出，报告期内，该公司前五大供应商集中度呈现先降后升的趋势。

同期，该公司对第一大供应商的采购金额分别为913.19万元、924.93万元、1802.33万元，占比分别为8.39%、7.92%、13.18%。

对于供应商集中度提升的原因，兴通股份表示，2021年，公司为保证外租船舶运力供给，与供应商签订长期合作协议，供应商集中度有所提升。

4.区域构成分析：国内收缩战线，无国际竞争力

从主营业务收入区域（按客户注册地）构成情况来看，兴通股份的航运业务集中在国内，无境外业务收入，国际化能力暂无。

招股书显示，报告期内，兴通股份的销售区域较为集中，主要分布在华东和华南地区，这两大地区业务收入占比接近或超过90%。其中，2019—2021年，华东地区的业务收入占比分别为56.24%、63.43%、63.17%。

需注意的是，2019年和2020年，兴通股份在华北、西南地区仍开展部分业务，但2021年，该公司的业务已退出上述地区，业务收入均为0。这或表明，该公司在华北和西南这两大地区已基本丧失竞争力。

我国散装液体化学品生产、消费以及上下游产品加工的异地性是其产生沿海水运需求的主要驱动因素。在供给、需求存在异地性特征的背景下，当前我国沿海散装液体化学品形成了以华北—华东、华北—华南、华东—华南等航线为主的运输格局。

具体表现为华北地区是中国初级化工品的主要生产地区，也是主要的散装液体化学品流出地；华东地区既是初级化工品的主要生产地区又是化工品精加工和消费的主要地区，是散装液体化学品主要的流入与流出地；华南地区是化工品精加工和消费的主要地区，是散装液体化学品主要的流入地。

以华北为例，该地区是我国重大石化石油基地，该地区石油资源在环渤海区域，有中石油的华北油田、大港油田和冀东油田，以及中海油的渤海油田。石油化工产业则是天津的支柱产业。而兴通股份的业务在2020年就已退出华北地区，当年华北地区的业务收入从2019年的294.81万元降至0。

上述情况或表明，兴通股份的全国性扩张经营战略已失败，不得已开始收缩战线，围绕大客户策略固守华东和华南地区。

一旦其现有大客户订单丢失或难以开拓新的大客户，该公司业绩或遭遇不利影响。

三、行业市场竞争格局：大型企业优势明显，难以出现颠覆性竞争

全球液体化学品航运市场的景气度与化工品贸易息息相关，水上运输是全球化工品贸易的重要一环。根据QY Research发布的数据显示，2018年全球液体化学品船运运输量为1.49亿吨，较2017年1.45亿吨增长2.76%，2019年至2025年期间，运输营业额有望从2019年的79.11亿美元增长至90.16亿美元，年均增长率为2.2%，呈小幅、稳定增长态势。

根据交通部每年发布的《水路运输市场发展情况和市场展望报告》，2018年至2020年，我国国内沿海省际化学品运输量分别为2680万吨、3200万吨及3300万吨，整体呈现稳健增长的趋势。

据交通运输部数据显示，截至2020年12月31日，我国沿海散装液体化学品船（含散装液体化学品、油品两用船，下同）共计280艘，运力规模为121.7万载重吨，同比增长8.42%。

需注意的是，省际危险品船经营许可由交通运输部实施，充分展现国家对强化市场管控、规范行业发展的重视程度。国家宏观调控措施主要体现在准入门槛、运力管控两个方面。主管部门从行业准入与运力供给等维度，为本行业构筑了全面严格的监管体系，且预期短时间内较难发生根本性变化。

在我国严格管控新增运力的背景下，预计行业总体运力将仍维持波动性小幅增长态势，较难出现跳跃性的运力扩张，行业竞争格局相对稳定，很难出现颠覆性的竞争局面。

此外，该行业属于重资产行业，企业在获得准入资格后，运营船舶购置或租赁、大量的船舶备件及物资采购以及船舶修理与改造升级需要大额固定资产投资。因此，具备规模效应的企业具有更强的运力调度能力，能够提升市场覆盖率，获得更多的客户资源，对接更大规模的货运需求。

目前，该行业形成了国企控股的大型企业、中小型民营企业并存的市场竞争格局。主要竞争者包括中远海能、招商南油等大型国企控股企业，以及以兴通股份、君正船务、上海鼎衡、盛航股份、海昌华等为代表的中型民营企业。

其中，大型国企控股企业一般以油品（原油、成品油）运输为主、散装液体化学品运输为辅，内外贸兼营且外贸业务比重较高，具有运力规模较大、航线布局广泛、承运货物种类较多等综合性竞争优势。

目前，国内运营散装液体化学品船的船东公司不超过百家，市场竞争情况相对比较透明。上述企业中，招商南油、中远海能、君正船务、上海鼎衡、盛航股份在国内沿海散装液体化学品船运力规模较大，服务大型客户能力较强，与兴通股份的竞争关系较为明显。

此外，业内小型企业数量相对较多，基本活跃于国内市场，但总体运力规模偏小，服务能力与市场竞争力有限，所提供的服务多对接下游小型石化企业或地方炼厂。

招股书显示，截至2021年12月31日，兴通股份拥有散装液体化学品船、成品油船共计15艘，总运力达18.73万载重吨，其中散装液体化学品运输船舶12艘，运力达12.85万载重吨。截至2021年6月30日，该公司散装液体化学品运力规模占国内沿海化学品船舶市场总运力的10.19%，占据一定的份额。

散装液体化学品方面，2019—2021年，兴通股份沿海省际散装液体化学品自运量分别为233.11万吨、317.53万吨、392.93万吨；2019年、2020年，该公司化学品货运量占当期国内整体沿海省际散装液体化学品运输总量的比例分别为7.28%、9.62%。

成品油方面，报告期内，公司沿海省际成品油自运量为分别51.38万吨、65.10万吨、158.48万吨；2019年、2020年，公司成品油货运量占当期国内整体沿海省际成品油运输总量的比例分别为0.71%、0.83%，市场占有率较小。

在主要竞争者中，兴通股份处于怎样的水平？

公开资料显示，招商南油是招商局集团旗下从事内外贸油品、化学品和气体运输业务的专业化公司。该公司立足于液货运输主业，秉承并聚焦于成品油、原油、化学品、气体运输等具有相对优势的市场领域。目前招商南油在细分市场市场地位和品牌优势明显，MR船队在国内及苏伊士运河以东区域规模占据优势地位，国际成品油运输已成为远东地区成品油运输市场的领先者，在国际市场具备良好的品牌声誉。截至2021年6月末，该公司拥有及控制运力61艘，共计234万载重吨。

中远海能主营业务包括国际和中国沿海原油及成品油运输、国际液化天然气运输以及国际化学品运输。截至2021年6月30日，中远海能共拥有和控制油轮运力165艘，合计2491万载重吨，其中，自有运力154艘，合计2187万载重吨；租入运力11艘，合计304万载重吨。另有订单运力3艘，合计42万载重吨。该公司所属合营及联营公司共拥有油轮运力13艘，合计81万载重吨。同时，该公司共参与投资41艘LNG船舶，其中投入运营的LNG船舶38艘，合计642万立方米，在建LNG船舶3艘，合计52万立方米。

上海鼎衡主要从事国内、国际水路运输。现经营和管理的化学品船共25艘，总运力达19.10万载重吨。

盛航股份业务范围主要覆盖渤海湾、长三角、珠三角、北部湾等国内主要的化工基地，截至2020年末，盛航股份总资产合计10.13亿元，营运船舶共17艘，总运力10.61万载重吨。

海昌华主要从事国内沿海及长江中下游、广东省内河成品油、化学品运输，及广东、福建、海南等口岸至香港、澳门航线的成品油运输。截至2020年12月31日，海昌华总资产合计7.24亿元，成品油船、化学品船共20艘，其中油船共16艘，总运力达12.55万载重吨。

对比可见，与大型国企控股企业相比，兴通股份的经营规模较小，缺乏明显的竞争力；但民营航企中，兴通股份营运船舶数量和总运力均低于上海鼎衡，总运力高于海昌华和盛航股份。

四、同行业上市公司指标对比

从业务相似性来看，在同行主要竞争者中，招商南油、中远海能、盛航股份均为A股上市公司。下文将从营业收入、归母净利润、毛利率、净利率、市值、市盈率等指标进行同业比较。（注：兴通股份的最新版招股书已披露2021年经营数据，但由于A股上市公司尚未披露2021年年报，故只比较2019年和2020年财务指标。）

1.营收规模偏小

招股书显示，2018—2021年，兴通股份的营业收入分别为2.69亿元、2.92亿元、3.86亿元、5.67亿元，其中2019年、2020年分别同比增长8.57%、32.36%。

Wind显示，2018—2020年，中远海能的营业收入分别为122.86亿元、138.8亿元、163.85亿元，其中2019年、2020年分别同比增长12.97%、18.05%。

同期，招商南油的营业收入分别为33.78亿元、40.39亿元、40.32亿元，其中2019年同比增长19.55%，2020年同比下滑0.18%。

同期，盛航股份的营业收入分别为2.96亿元、3.82亿元、4.8亿元，其中2019年、2020年分别同比增长29.34%、25.54%。

对比可见，从规模看，2020年，兴通股份的营收规模远逊行业巨头，仅约为中远海能的1/50、招商南油的1/10，属于行业里的“矮个子”；但与盛航股份相差无几，处于同一梯队。

从营收增速看，兴通股份波动较大，2020年增速开始突然飙升，从2019年的8.57%升至32.36%，这是其业绩的一个亮点。对此，兴通股份表示营运船舶数量增加使得主营业务收入持续增长。不过，这业绩高增速未来或不具有可持续性，因为行业整体背景处于严格管控新增运力。

与之对比，规模接近的盛航股份则连续两年保持25%以上的增速，中远海能尽管规模基数较高，但也连续两年保持两位数的稳定增速，反映行业整体处于高景气度周期。

2.净利润增速远跑输同行

招股书显示，2018—2021年，兴通股份的归母净利润分别为0.46亿元、0.87亿元、1.24亿元、2亿元，其中2019年、2020年分别同比增长90.72%、42.25%。

Wind显示，2018—2020年，中远海能的归母净利润分别为1.05亿元、4.32亿元、23.73亿元，其中2019年、2020年分别同比增长310.54%、449.69%。

同期，招商南油的归母净利润分别为3.6亿元、8.77亿元、13.9亿元，其中2019年、2020年分别同比增长143.55%、58.45%。

同期，盛航股份的归母净利润分别为0.45亿元、0.6亿元、1.12亿元，其中2019年、2020年分别同比增长35.59%、85.27%。

对比可见，近年兴通股份归母净利润尽管保持持续增长态势，但无论净利润规模还是增速，并不是行业最好的。

从规模看，2020年，中远海能归母净利润达到历史最佳，高达23.73亿元，兴通股份的规模仅相当于其1/20，约为招商南油的1/11，与盛航股份旗鼓相当。

从增速看，行业龙头中远海能凭借运力规模优势，赚钱速度也“爆表”，连续两年保持行业最高增速水平，分别增长3.1倍、4.5倍。招商南油表现也不俗，2019年归母净利润同比增长1.44倍，2020年增速也达58.46%。相比之下，其他同行则大为逊色，兴通股份归母净利润同比增速在2019年达到90.72%后，开始快速回落2020年的42.25%；盛航股份尽管也比不上行业巨头，但增速势头良好，2020年增速高达85.27%，优于兴通股份。

3.毛利率边际改善能力差

招股书显示，2018—2021年，兴通股份的毛利率分别为49.47%、50.11%、51.92%、51.59%，基本保持稳定。

Wind显示，2018—2020年，中远海能的毛利率分别为15.61%、18.97%、29.03%；招商南油的毛利率分别为19.12%、29.26%、34.84%；盛航股份的毛利率分别为31.11%、30.64%、41.6%。

从周期性行业属性看，在行业景气度摆脱低迷迈向恢复的过程中，企业的毛利率几乎保持不变的话，说明这家企业盈利的边际改善能力较差。

以行业巨头中远海能为例，其毛利率尽管相对较低，但在行业恢复景气过程中，盈利能力改善相当快，毛利率从2018年的15.61%跃升至2020年的29.03%，增幅接近一倍。

同理，招商南油的毛利率从2018年的19.12%升至2020年的34.84%，增幅也接近1倍；盛航股份的毛利率则从2018年的31.11%升至2020年41.6%，增幅尽管不高，但也达33%。

从毛利率水平看，兴通股份表现最佳，毛利率高居行业榜首，但变化幅度微乎其微，增幅仅为0.5%，盈利的边际改善能力极差，在行业困境反转时，难以获取超预期的收益。

4.净利率较高

招股书显示，2018—2021年，兴通股份的销售净利率分别为16.93%、29.74%、31.96%、35.12%，变动趋势与行业相一致。

Wind显示，2018—2020年，中远海能的销售净利率分别为2.64%、4.97%、16.01%；招商南油的销售净利率分别为10.78%、21.96%、34.73%；盛航股份的销售净利率分别为15.06%、15.78%、23.29%。

对比可见，兴通股份的净利率处于行业较高水平，但弹性不足。随着行业景气度从低到高，行业龙头中远海能的净利率从2018年的2.64%急速升至2020年的16.01%，增速增长了5倍多，同期招商南油也增长2.22倍。相比之下，兴通股份增幅仅为0.89倍，略微高于盛航股份。

即便从净利率水平看，2020年，招商南油的净利率为行业最高，达34.73%，兴通股份的排名第二，两者相差2.77个百分点。

一般而言，作为周期性的传统行业，在行业整体业绩困境反转之际，多数机构投资者必然首选盈利能力弹性最大的企业，而不是盈利能力相对稳定的企业。从这个角度看，兴通股份不是投资者最好的选择。

5.应收账款整体周转不佳

应收账款周转率是衡量企业应收账款流动程度的指标。一般情况下，应收账款周转率越高越好。周转率高，表明赊账越少、收账迅速以及账龄较短。

招股书显示，2018—2021年，兴通股份的应收账款周转率分别为13.31次/年、10.49次/年、10次/年、12.9次/年，整体呈下滑态势

Wind显示，2018—2020年，中远海能的应收账款周转率分别为14.86次/年、16.61次/年、20.58次/年，呈逐年上升态势。

同期，招商南油的应收账款周转率分别为12.25次/年、12.66次/年、16.64次/年，呈逐年上升态势。

同期，盛航股份的应收账款周转率分别为8.53次/年、8.07次/年、7.22次/年，呈逐年下滑态势。

对比可见，兴通股份的应收账款周转情况不佳，远低于中远海能和招商南油，仅高于盛航股份，变化趋势也与行业龙头背离，反映其行业话语权较弱，更多依赖放宽收账周期获取订单，存一定的坏账风险。

6.发行市盈率高于行业水平，存高估风险

招股书显示，根据中国证监会发布的《上市公司行业分类指引（2012年修订）》，兴通股份所处行业为“G55水上运输业”，当前行业市盈率为18.74倍，兴通股份的发行市盈率为22.99倍。

Wind显示，截至3月9日，中远海能、招商南油、盛航股份的静态市盈率PE（LYR）分别为12.06倍、6.77倍、28.09倍。

若从动态市盈率PE（TTM）看，截至3月9日，中远海能、招商南油、盛航股份的动态市盈率分别为-56.35倍、34.73倍、23.79倍。

从市盈率看，兴通股份的发行市盈率高于行业市盈率水平，也高于行业头部企业中远海能和招商南油的静态市盈率，也高于中远海能的动态市盈率，存在一定的高估。

从总市值看，截至3月9日，中远海能、招商南油、盛航股份的总市值分别为241.33亿元、94.14亿元、31.41亿元。

由于市场往往给予龙头企业更高的估值溢价，龙头企业的市值会远远高于非龙头企业。比较来看，兴通股份与盛航股份在收入规模上更为相似，市盈率可以参考盛航股份。因此，兴通股份的估值接近盛航股份，总市值参考范围在30-40亿元之间。

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