一、软通动力301236--软件与信息技术服务商

1. 募资及估值分析

发行股数6352.94万股，发行后总股本42352.94万股，发行价72.88元，募集资金46.3亿元，超募11.3亿元（“涨幅”32%）；对应发行后总市值308.67亿。

（1）上市前估值波动巨大

①外资白菜价 内资白粉价

2015 年 11 月，软通开曼将其持有的软通动力有限全部出资 2,815 万美元，以
41.1012 元人民币每 1 美元出资额的价格转让给刘天文、CEL Bravo、FNOF Easynet、
晋汇国际、软石智动、软石六号、睿团香港、刘天星、CEL Cherish、Foreign Partners、
班诺香港、VENTUROUS，定价参考软通动力有限约 11.57 亿元估值，交易价格系基
于软通动力有限截至 2015 年 6 月 30 日的净资产值定价。

春华秋实、易方达合臻、华晟领势、渤海通新、渤海华盖、红杉信远 6 名投资者
（以下简称“2015 年第一轮投资者”）就拟入股发行人于 2014 年即开始与发行人接
触、谈判，在综合考虑公司所处行业、成长性、净利润等多种因素基础上，在 2015
年上半年确定投资意向及估值、定价，并达成投资框架协议。交易价格主要基于软通
动力有限 2014 年的经营情况、行业环境、发展形势，经各方协商确定增资前估值约
为 56 亿元。受限于软通动力有限于 2015 年 11 月完成红筹架构拆除的工商变更登记，
因此本次增资系于 2015 年 12 月办理完毕工商变更登记。

华盖创富、湖南文旅、鹏汇君晖、领富中国 4 名投资者（以下简称“2015 年第 二轮投资者”）于 2015 年末完成投资尽调并达成增资安排。交易价格系结合软通动力 有限 2015 年下半年的经营情况及业绩预期、行业环境、发展形势等因素，经各方协商确定增资前估值约为 82 亿元。2015 年第一轮投资者在红筹回归前已经与发行人明 确投资意向，后续受红筹拆除进度影响，导致最终工商变更与 2015 年第二轮投资者 增资时点相近。两轮投资者增资价格均系依据发行人业绩水平、市场环境并经各方协 商确定，均系公允定价。

综上，发行人 2015 年 12 月两次增资价格差异系投资时点及背景不同导致，具有 合理性，均系公允定价。2015 年 11 月和 12 月差异较大主要系发行人 2015 年 11 月 股权转让为拆红筹架构之目的，各最终实际权益持有人平移至境内持股，2015 年 12 月增资为引入外部投资者，两者的差异具有合理性。

2015年11~12月，一个月的时间，公司的估值就从红筹架构（准备境外市场）给洋大人的11.57亿元，飙升至拆了红筹架构给国内投资者的82亿元估值。一个月的时间就是就从鹅卵石变成金镶玉了，真奇葩。

②关系不同，定价不同

17年底的定增估值比19年四季度的估值还高，17年公司未能实现盈利，18、19净利分别是3.06亿、7.12亿；虽说买卖双方自愿原则，但是这种操作违反常识，总觉得其中有猫腻：红土和深创投比达晨等更能帮助公司拓展业务吗？还是刘总比较好说话，愿意“贱卖”自己的股份？

（2）同行业对比

软通动力参考21年预计业绩PE34、PS1.87；同行业中PE在中高水平，PS中低水平。

（3）公司业务属于“低附加值”

公司主要客户包括华为、阿里巴巴、腾讯、百度、中国银行等大型知名企业，业务稳定性与持续性较好。报告期内，公司对前五名客户的合计销售收入占公司营业收入的比例分别为 67.04%、68.55%、69.88%及 65.46%，其中对华为的销售收入占营业收入的比例分别为 53.38%、55.45%、55.53%及 49.70%。

这些巨头高附加值的业务都自己做了，除非自己做不了的，而公司的业务显然不是这些巨头做不了。

各报告期末，公司在册员工总数分别为53,973人、60,979人、75,406人和 82,682人；职工薪酬分别 642,288.76 万元、846,144.42 万元、1,044,987.15 万元及 640,657.73 万元

人均薪酬11~14万元/年，剔除中高层的薪酬，大多数拿不到1万元/月

报告期内，公司主营业务毛利率分别为 24.30%、26.87%、27.22%及 24.59%。

综上，公司服务的几大公司最近几年或多或少有些“水逆”，21年公司增收降利，华为的营收占比会进一步提高，短期不确定因素仍然较大。公司上市前的估值“波动”不是很地道（拆除红筹架构，有点类似境外回归的360等，估值变化巨大，随着国内市场日趋成熟，也不买账了），超募也抬升了估值，有一定破发概率！关注价值不大！

2.发行人主营业务经营情况

软通动力是一家拥有深厚行业积累和全面技术实力的软件与信息技术服务商，主 营业务是为通讯设备、互联网服务、金融、高科技与制造等多个行业客户提供端到端的软件与数字技术服务和数字化运营服务。报告期内，公司主营业务收入稳步增长，近三年复合增长率达 26.53%。其中，软件与数字技术服务分别实现收入 772,729.43 万元、995,342.56 万元、1,218,767.91 万元和 709,412.98 万元，数字化运营业务分别实现收入 35,793.94 万元、61,152.70 万元、79,284.71 万元和 53,218.91 万元。

公司业务发展紧跟信息技术产业发展变革，在以客户为中心的服务理念下，形成 了覆盖信息技术服务全生命周期的多层次服务体系。公司的软件与数字技术服务是根据客户需求，为其提供针对软件、信息系统、电子电路产品等的设计、开发、测试、运维、数据处理等全方位服务。该项服务聚焦数字经济发展、充分赋能客户，形成了以常规技术为导向的通用技术服务，以新兴技术为导向的数字技术服务和以数字化 转型为导向的咨询与解决方案服务，从而满足了客户从研发到应用各环节的信息技术 务需求。公司的数字化运营服务是多层次服务体系重要组成部分，主要通过数字化技术手段和专业技能帮助客户处理业务运营中的问题、提升运营效率。公司致力于通过自身全面的综合服务能力，充分发挥对数字经济发展的支撑作用，为各领域客户在数字经济时代创造价值，成为数字经济使能者。

公司在全球 40 余个城市设有近百个分支机构和超过 20 个全球交付中心，服务超过 1,000 家国内外客户，其中超过 200 家客户为世界 500 强或中国 500 强企业。公司先后获得工信部颁发的“中国软件业务收入前百家企业”、中国电子信息行业联合会颁发的“软件和信息技术服务综合竞争力百强企业”、中国软件行业协会颁发的“中 国最具影响力软件和信息服务企业”、国际外包专业协会（IAOP）颁发的“Global Outsourcing 100 list Leader Size Group”等奖项荣誉。

截至 2021 年 6 月 30 日，公司已经拥有 611 项主要计算机软件著作权、42 项专 利，通过了 CMMI 五级、软件服务商交付能力一级、信息系统服务交付能力一级、ITSS 信息技术服务运行维护能力成熟度二级、数据管理能力成熟度三级（稳健级）、信息 系统建设和服务能力四级（优秀级）评估，并取得 ISO20000、ISO9001、ISO27001、ISO14001、ISO45001、ISO22301 认证。2019 年度，公司营业收入突破 100 亿元，已 逐步发展成为具有重要影响力和国际竞争力的软件与信息技术服务商。

公司预计 2021 年度净利润较上年有所下滑，主要原因系公司重要客户华为处于 战略转型时期，公司基于伴随客户成长的长期发展战略加大相关投入，具体如下： 2021 年度，华为在运营商板块继续保持领先的情况下，大力发展企业板块，包 括基于鲲鹏系列服务器和昇腾系列芯片，持续发力云市场；着力恢复消费者板块，包括大力推进鸿蒙系统、云服务等生态环境的构建，加大在智能汽车、自动驾驶等 领域的布局。2021 年下半年尤其是四季度，华为通过举行“军团”组建成立大会等 一系列活动，加快转型升级。

发行人在全年收入迅速提升的基础上，围绕华为的战略转型进一步加强人力成 本投入，主要包括：（1）公司围绕华为战略布局的新兴领域，通过现有业务团队技 术升级与重点领域人才引进相结合的策略，配合华为进行能力建设和人力投入，预 计全年增加人力成本投入约 1.21 亿元；（2）为进一步加强客户黏性，为客户持续 提供优质服务，保证项目团队的持续创新能力，2021 年第四季度开始，公司针对服 务华为的既有员工推出了专项激励政策，鼓励员工提升专业技能，满足各项新业务领域对专业技术人才的需求，促进技术和业务竞争力持续提升，预计第四季度增加 人力成本投入约 1.95 亿元。上述事项合计金额约 3.16 亿元。

二、高凌信息688175--军用电信网通信设备、环保物联网、网络安全

1. 募资及估值分析

发行股数2322.66万股，发行后总股本9290.6379万股，发行价51.68元，募集资金12亿元，募资缩水3亿元（“跌幅”20%）；对应发行后总市值48.01亿。

（1）上市前估值

2021 年 3 月，融发基金与深圳科微签署《股份转让协议书》，约定融发基金 将其持有高凌信息的 4.66%股份以 7,000 万元的价格转让予深圳科微，正式股权 转让之日为股权转让款支付之日。

对应估值15.02亿，一年时间估值增长2倍，业绩增长幅度不大。

（2）业务波动结构跨度大从军用通信到网安到环保，三块业务的估值体系完全不同；且公司三块业务对净利的贡献，波动比较大，体现不出那一块是长期主导的，我是看不懂如何估值了。

军用通信业务天花板低、网安和环保业务的竞争力还比较弱

军用通信领域的程控交换系统设备的整体年市场规模在 3 亿元以上。按此测算，公司 2020 年程控交换系统设备在军用通信领域的市场份额业已超过60%。

综上，公司募资缩水后PE仍有近50倍，业务多元不算强、业绩波动不可测，即使不破发，后期的关注价值也不大。（上市后很可能业绩变脸）

2.主营业务基本情况

公司是从事军用电信网通信设备、环保物联网应用产品以及网络与信息安全 产品研发、生产和销售，并能为用户提供综合解决方案的高新技术企业。公司立 足于巩固国防通信安全和助力社会公共安全，致力于为国防和政企用户打造安全 可信的信息网络并深度挖掘数据应用。

经初步测算，预计 2021 年全年营业收 入区间为45,700.00万元至47,500.00 万元，同比增长幅度为14.95%至19.47%； 预计归属于母公司股东的净利润区间为 10,500.00 万元至 11,900.00 万元，同 比增长幅度为-3.98%至 8.83%；预计扣除非经常性损益后的归属于母公司股东的 净利润区间为 9,000.00 万元至 10,300.00 万元，同比增长幅度为-5.25%至 8.43%。

投资有风险 入市需谨慎