国庆闲来无事，重新思考了不同行业的估值逻辑，收获颇丰，今天先聊聊银行股破净那些事。

在大A散户的眼中，银行股是一道靓丽的风景，估值低，分红高，是很多散户价值投资的唯一真神和信仰。

无奈天不遂人愿，银行股PB从2007年的最高6倍一路跌到最新的0.71倍PB,搞得跟破产了一样。

说好的低估呢？为什么估值却不断创新低，破净后还有十八层地狱，真是苦不堪言，惨无人道。

不少银行股大V也是抱怨市场不公，凭什么所谓的酱油、医药估值动则三位数，银行股估值仅有个位数却还在不断下跌，我不信，我不服。

从他们的身上，叶秋只看到最肤浅的估值指标分析，动不动就银行股个位数估值，我不信还会跌到哪里去，有钱就买，没钱卧倒，这个说法其实放在三四年前依旧适用，显然不是一个合理的解释。

不同于他们，叶秋试着从市场的估值逻辑来解释为何银行会破净，银行股的合理估值是多少？

破净不会重圆

首先要明确一点：市场给予银行股估值的主流办法是PB估值，如果你还傻傻地抱着3倍PE、4倍PE天不怕地不怕的想法，那么很抱歉，没这种说法。

估值是市场在某个时点所形成的阶段性共识，是市场的游戏规则。

对于不同行业，市场往往有不同的估值方法，比如保险就用PEV，房地产用NAV，银行用PB，别自作聪明，随便动用非主流指标来论证某某的低估，没有这个说法。

因此经常性看到某些所谓的正规子弟军、巴菲特信徒在叫嚷着「银行股PE仅有几倍，这畸形（gou ri）的市场」，叶秋只能内心默默祝福他们一路跌好。

回到PB估值上，PB估算的是公司净资产盈利能力（roe）的溢价水平，一般来说，roe越高,PB也会越高。

这个道理基本上大家都明白，但是不同的roe该给多少倍PB却很少有人讨论。

比如一家公司长期roe维持在15%，给它几倍PB合适呢，3还是4，又或者是5？

问题就出在这，怎么搞呢？

有段时间这个问题一直困扰着我，凭什么有的公司20%的roe给到十几倍PB以上，有的公司10%的roe （TMD）竟然破净，这是为什么呢？

有问题，找「老巴」，不会错！

毕竟我们遇到的问题老巴基本都碰到过，并且还乐于助人地给出答案，等待我们去挖掘和解读。

巴菲特说过这样一句话：“用1PB购买ROE为15%的生意是个好投资。”

价投教父的味道，你品，你细品！

我们再来看看当前银行股的roe走势，从2011年的近20%浪子不回头，一路45°脚朝天、头落地下滑到2019年的11%，不出所料今年还会下滑。

老巴说1倍PB买roe为15%的生意，妥妥的好投资。

信徒们听好了，按照巴菲特的逻辑，目前银行股目前11%的roe，并且还止不住血，一路顺风直往下走，活该你破净，真是损色啊。

有人说，打住！老巴的话N多年前说的，算不得数，现在哪里去找1倍PB买15%roe的好买卖，品牌白送啊，技术白送啊，企业文化和团队白送啊，无形资产统统白送，天底下哪有这么好的事情？

行啊，长能耐啦，喊低估的时候开口闭口祖师爷，如今打脸了不认账！

也行，按你逻辑来，go on,信仰不要了，我用数据和逻辑给你整一下，看你还服不服。

我们把品牌、技术、渠道等各种无形资产打包算数统统买下，给你一个2倍PB，够意思了吧。

另外我们要明白一个常识，roe提升并维持在高位的难度是指数级别增长的，10%、15%、20%、25%犹如一道天堑，难如上青天。

特别是对于已经步入成熟期的行业，一个长期维持着15%roe的公司和10%roe的公司，这两者的价值差异是巨大的。

这背后是由公司的商业模式、管理水平、生意特性等多因素日积月累推动的，不是表面上看上去仅有几个百分点的数据差距那么简单。

在这个前提下，问题又来了：长期15%roe的公司合理估值是2倍PB，那么10%roe的银行股该给多少倍PB呢？

假设有这样一家银行：净资产为1亿，当年净利润为1千万，并且未来每年可以维持10%的净利润增速。

根据以上条件，我们可以得到该银行的roe为10%，按照PEG=1给予银行股的合理PE为10倍，那么该银行市值为1千万*10倍PE=1亿，PB为1亿/1亿=1PB。

根据以上推导可得，长期维持在10%净利润增速和10%ROE的银行合理市净率为1倍PB。

细心且有独立思考能力的老铁肯定会发现：以目前的银行体量和宏观经济走势，银行股要长期保持10%的净利润增速，几乎不可能。

从历史数据来看，2013-2019年里仅有2013和2019年的净利润增速维持在10%以上，其他时候大致维持在5%-8%的可怜增速，这也是银行市净率不断走低的原因所在。

上述银行给予1倍PB有两个条件，其一是每年净利润增速为10%，其二是净资产干干净净、稳健增长。

目前在银行股身上看不到这两个条件的存在，因此银行股破净也就不足为奇。

银行股的估值逻辑

假设未来银行股每年的净利润增速为8%，重复前面的推导，那么合理估值为0.8倍PB。

当前银行股的市净率为0.7倍PB，其隐含的条件是未来每年净利润增速维持在7%。

银行股未来每年7%的净利润增速，你觉得可以实现吗？

相信每个人心里都有属于自己的答案，如果未来可以实现，那么当下估值是合理的，如果未来增速超过7%，那么眼下是低估的。

切记切记，以上分析还没考虑到银行股的资产质量几何、净资产水分几何？坏账的真实情况如何？还没有在估值上给予一定的安全边际呢？

凡所有相皆是虚妄，若见诸相非相，即见如来！

平时在雪球看到许多大V对银行股的基本面分析讨论甚多，但是对于银行股估值的讨论甚少。

或许有以下几点原因：

1、认为估值是市场情绪的短期驱动，毫无规律可言。

2、老子师承巴菲特，只研究基本面，讨论估值有辱价投名号，好羞耻，好尴尬！

3、多数大V并不懂银行股，也没有持有银行股，写文章只是蹭热度，反正韭菜也看不懂，只会在旁边呐喊「SKR」「奥利给」！

以上就是叶秋关于银行股估值的一点思考，当然我知道「你永远叫不醒一群装睡的人」。

很多所谓的大V，分析文仅有简单的PE和PB等估值指标，压根不和你聊基本面；聊基本面的又看不起说估值的，很少有人聊到银行股的市场估值逻辑。

更别说银行股有一个鄙视链：买银行的看不起买地产的，看不起买保险的，看不起买消费医药的，看不起买科技和创业板的，买银行的看不起一切行业，颇有一种「老子牛逼，天下第一」的味道，这实在是一种有趣的现象。

没事，你买银行股高兴就好，开心就完事！