关键词：数控刀片；机床、模具产业链；进口替代。
主逻辑点：
1）进口替代逻辑：产品性能迭代升级，由中小客户升级到大中型客户；IPO募资后为公司重点目标，整体感受公司比较专注、务实。
2）在数控刀片做好的基础上，进行产品线的丰富，做到综合解决方案，公司根据客户需求制定的战略方针。
亮点：
1）产品简单高毛利，管理层专注务实（偏主观感受）；
2）资产质量较健康，利润质量高；
3）国内企业硬质数控刀片排名前三。
不足：
1）体量小、次新股，经销为主，稳定性可能差一点，收入质量打七折；
2）生意属性属于资金密集型，新产品需要高投入，目前自由现金流较差。
一、业务面：
成立于2007年，总部位于湖南省株洲市。
公司主要从事硬质合金数控刀片的研发、生产和销售业务。
硬质合金数控刀片作为数控机床执行金属切削加工的核心部件，广泛应用于汽车、轨道交通、航空航天、精密模具、能源装备、工程机械、通用机械、石油化工等领域的金属材料加工。
发展历程：1）第一阶段（2007~2011年），制作非标定制化产品，主要客户为太原重工、东方电气和中信重工等终端用户，以直销模式为主；2）第二阶段（2012~2016年），聚焦众多中小机械加工企业的金属切削共性需求提供标准产品，采用“集中优势、单品突破”的研发战略，在华南、华东和华北三大最主要刀具集散地建立销售网络，向经销商模式转型；3）第三阶段（2017年至今），产量在国内排名前三（2018、2019年）；加大高端人才和先进装备的投入，核心技术和产品性能达到国内先进水平，进入中高端市场；自主研制的锋芒系列产品获得市场高度高度认可；“顽石刀具”品牌在第四届切削刀具用户调查中被评选为“用户满意品牌”；推出专卖店模式，进一步完善销售网络
①普通车削刀片：主要应用于钢（P）、不锈钢（M）、铸铁（K）等被加工材料的外圆、内圆、端面等车削加工。
②切断切槽刀片：主要用于钢（P）、不锈钢（M）类被加工材料的轴类、环类等零件的切槽、仿形或切断加工。
③螺纹刀片：主要用于不锈钢（M）类被加工材料紧固连接件的螺纹加工。
（2）铣削系列：主要用于钢（P）、淬硬钢（H）等被加工材料的型面、平面、方肩、仿形、凹槽等铣削加工。
（3）钻削系列：主要用于钢（P）、不锈钢（M）类被加工材料的机械加工中孔钻加工。 
公司商业模式主要为从上游供应商进口原材料，公司对原材料进行加工制造后，将产品分配给下游经销商售出（部分产品直销给海外公司）。经销的比例远大于同行，达到88.15%;同行沃尔德采用OEM+ODM的销售方式，欧科亿刀片的经销比例在50%左右；报告期各期末，公司经销商数量分别为86家112家、119家和119家，公司经销商数量呈持续稳定的增长趋势
公司一个具有特色的经销模式是专卖店+普通经销商的销售模式：专卖店模式下，经销商开设的专卖店所有权和经营权均归属于经销商，经销商按照公司统一要求装修门店并主要陈列“顽石”、“哈德斯通”等公司产品，而普通经销商一般为“超市”式销售，销售多种刀具品牌产品。公司2018年、2019年分别新增38家、9家开设专卖店的经销商，受新冠疫情影响，公司专卖店推进计划有所放缓，2020年上半年无新增专卖店。
公司19年客户及供应商
由于自 2020年1月以来，国内外先后爆发了新型冠状病毒疫情，部分欧美、日韩高端数控刀片进口业务受到阻碍，影响其向终端客户供货的及时性和稳定性。以公司为代表的一批优秀的国产刀具企业凭借产品性能和服务优势，进一步加速了对高端进口刀具产品的替代。
公司2020年度实现营业收入31,218.59万元，与去年同期相比上升20.57%；实现归属于公司股东的净利润 8,900.49万元，与去年同期相比上升 23.94%。
2020年业务结构说明
2）铣削刀片收入增长幅度不大，主要系：1、报告期，随着公司车削刀片性能的提升以及产能的扩大，车削刀片成为公司2020年的主要推广产品； 2、报告期，公司在铣削刀片领域主推高精度、小单重铣刀，该类产品平均单价较低；同时受疫情以及模具铣刀市场竞争加剧的影响，公司调整了销售策略，调低部分产品售价，因此铣削刀片平均售价有所下降，对收入造成了一定的影响。
3）钻削刀片收入增长速度较快，主要系随着公司压制、涂层工艺水平的不断提高，加工难度较高的小单重钻削刀片的稳定性不断提升，销量相应增加。
问：1. 行业是大行业小公司的格局，业内上市企业收入规模还是比较小，进口比例在34%，这是为什么？
答：1）行业发展历史比较短。硬质合金最早是86年株硬引进的山特的生产线，90年代初期株洲钻石从德国引入了第一条硬质合金刀具产线（公司总工程师，董事长岳父高总协助引进）。公司自身是2007年成立的，已经算很早了。所以这个行业历史本身比较短，行业内公司都比较年轻。
2）行业是资金密集型的特点。这一行投资比较大，真正要上好的项目，投资额更是不菲。比如株洲钻石前前后后投了30多个亿，厦门金鹭、澳克泰、江钨硬质合金也投了很多。企业规模小、投资大，决定了很多民企难以进入，造成了大家只做某一个产品，或者某一段工艺。
3）行业是技术密集和人才密集型，很多know how的积累。国内核心技术骨干很多都是从株钻出来的，人才很少。技术方面，这是拼基础的产业，要靠时间的沉淀，没有捷径可走，要踏踏实实一步步做才能做出好产品。现在全球排前三的，收入来看，山特300亿、伊斯卡100多亿，中国最大的就是株钻，去年也就14亿，还包括不是数控的，数控刀具估计也就是11~12亿。厦门金鹭也就是几个亿的规模。
问：2. 如果看未来几年的发展战略，公司是要做切削解决方案系统供应商吗？
答：公司上市之后，对发展提了更高的要求，未来3~5年：1）首先还是要把产品做好，目前公司数控刀片的单价还是很低，平均才6元多，跟三菱、东芝、京瓷等日韩企业比还有很大差距，三菱一年实现100亿收入，东芝和京瓷也是大几十亿收入，差异还是在产品的品质上。2）公司品类不够多，所以未来几年还是要持续不断拓品类。公司希望未来通过把自己的产品做好，抢占更多日韩的市场份额，带来销量和盈利能力上升。过去几年来看，日韩厂家的销量还是有增长，去年三菱增长了10%，京瓷也加大了在中国的投资力度，说明进口替代还有很大空间要做。
二期产能将注重产品的升级。产品的升级上，公司建造现在二期的项目（募投项目），就是要比现在的产品进行升级，从均价6元多到二期的10~15元/片。售价更高的原因是客户群体要发生更大的变化，我们现在这边老的产能针对的是中小企业。产品目前来看，满足中小企业的需求没问题，但是满足大中型客户的需求还要提升档次。等二期项目顺利投产，关键技术具备了，首先是把数控刀片产品做好；第二是在做好数控刀片升级的基础上，要做到综合解决方案上。前段时间我们有个汽车转向架的客户给了图纸给我们，让我们做刀具的整体解决方案，但是我们做不好，因为这是铝合金材料、很多孔、还要有金刚石刀具，我们没有相关的品类，孔需要丝锥加工，但我们没有，我们只有刀片。此外，我们也没有刀具和刀柄，我们解决不了他们的难题，要做就必须外购很多产品，那就变成贸易商了，我们也不愿意做。所以我们的品类要扩张，我们要做超硬刀片，要做整刀、丝锥等。铝合金要高效切削、速度要很快，要用金刚石的刀具，所以我们也要满足客户的需求，要从硬质合金，拓展到金属陶瓷，超硬材料这块，也只有这样做，我们才能通过5~10年的努力，做到行业全球的前五名。所以未来的战略方针是，在数控刀片做好的基础上，进行产品线的丰富。日韩和欧美的价格很贵，只要我们价格合理，从单纯的产品服务到提供技术服务，跟下游形成合作的关系，就能替代掉他们的份额
问：3. 高端用户和中小型用户对刀具需求的区别是什么？他们是需要寿命更长还是切削速度更快？
答：一致性和稳定性是关键，工艺积累很重要。在汽车零部件的车削领域，东芝是最好的，为什么东芝有这么大的销量，按理说我们都这么好了。那是因为在高端客户那里，他们做的产品有更高的标准，表面光要好、稳定性要好，在汽车零部件这种大规模生产的行业，一个工厂有几百台上千台加工中心，以前一个人看一台，对小企业要求不高，冒火花了就该换刀了，但大企业不会，他们只能用定量法，把刀片寿命定在100件，到了100件机械手抓出去自动换刀。国产刀具产品最大的问题是不稳定性，同样一个批次的刀都不一样。尺寸控制精度，国际标准是15~20丝，日本标准更高。此外，我国的加工零件的毛坯一致性也不好，10~20个丝都可能。所以外资客户会感觉国产的东西不稳定，刀具和零件毛坯都不稳定。这就造成高端工厂就是用东芝的，本来这种客户也不太在乎价格，他们更看重稳定性和高效率。我们自己工厂现在买的设备都是进口的，国产的压机到了一年以后可能都不能用了，我们的压机全部都是进口日本的，买来三四百万一台，但是国产的用了一年后精度快速下降，我们自己的模具精度很高，我们要避免压机一压就坏了，如果模具精度高于母机那还怎么做呢。
一旦从第三阵营跳到第二阵营，那将是蓝海市场。我们的高端产品这块，第一个要求是性能要达到日韩的水平，这种性能是使用寿命、产品一致性和稳定性方面要达到他们的水平，如果这几个方面达到了，那这样就整个局面打开了。我们国内的企业都在竞争格局的第三阵营，如果一旦跳到第二，那就是蓝海市场。比如车削刀片的毛利率很低，但如果我们跳到蓝海市场，马上50%毛利率以上。到了二期，我们要做国内同行做不出来的，有我们专利的东西，二期如果做到三四十块的价格，那都是跟欧美日韩高端产品对标了。所以这是二期工厂的转型。
问：4. 国产的差距到底在哪里？
国内的氛围还是很难有好的环境沉下心来做研发。我们公司的人才都是不够的，但是其他很多企业，搞材料和涂层的就一个人。一个刀片要做出来，从材料到槽型结构的设计，到涂层，做好要上千次的实验，但大家不愿意沉下心去做，而且做完之后没有持续的去做。我们最近谈了很多技术人员，董事长本人上市后最大的精力是引入人才。华锐每年哪怕搞一个系列产品出来，就往往供不应求了。这行需要匠心工艺，比如刀具钝化值，钝化值大了切削阻力就很大，小了之后切削可能会蹦刀，这都是工艺的积累。涂层这块上面下面都不一样，很多讲究。山特80年代中期材料研究就有1600多人，但是株洲钻石和我们都是不超过10个人，搞材料研究要很多年才会有成果出来。
问：5. 在一致性稳定性这块，二期产能是否已经准备好了？
二期的产能，至少在材料、精密成型、涂层等方面都有很明确的提升了，新的产品转移到二期，综合性能要好20~30%，瞄准的就是稳定性和一致性，有更精细化的管理，品质更能得到客户的信赖。我们现在的产品出厂是按照国际标准出厂，有些刀片的尺寸变形，标准是正负10个丝，最严格的是日本三菱的标准，3个丝，我们的出厂标准也是这样的。这是最重大的改变。我们产品的出厂检测，之前是裸眼看和抽检，但是在刀片生产过程中很多缺陷，单凭我们的肉眼是检测不出来的，但是在我们的新工厂，我们对客户有承诺，产品每一片出厂都是合格的，都是要过显微镜检查的，要经过自动检测。我们的检测工艺是保证良率，但是品质是基础材料、模具、涂层多年的积累。
问：6. 如果二期要定位高端产品，那么在销售方式上是否会改变？
今年开始我们已经发生变化了，最早都是直销，后来是经销，但针对大客户，为明年做准备，为了充分了解大客户的需求来做出有针对性的产品，比如能源风电，东方电气、新强联，株机、时代电气、航空航天这些客户，我们开始做直销的准备。我们成立了市场部和研发服务部，来快速反应终端客户的需求
问：7. 如何保证精密制造？
答：硬质合金没有热处理，只有钢材才有热处理环节。恒锋工具是高速钢工具，他们是有的。关于精细化管理，制作精密模具的环境要求很高，要恒温恒湿，控制在正负20度，为什么我们的二期花很大精力，就是要花精力做到极致。我们的技术人员和技改人员都是高要求，我们每个环节都要最好，不单单是设备，包括辅助设备和生产环境，我们方方面面都做到极致后再看产品的差距在哪。我们现在做中低端还有这么高的毛利率，如果突破高端那就更高了。到了明年大家来看新的厂房，可能这是行业最先进的自动化生产线，这是跟三菱他们对标的，我们自己要做到很满意，要做国内没有竞争对手的产品。现在这边的产品确实也是没有拉开多少差距，我们自己都不满意。二期厂房面积是我们现在的两倍，但只有3000多万片的标准产能，不过规模化之后肯定产能会更大。把东西做到极致后，性能参数上一定要超过日韩性能的20%。
问：8. 如何突破高端客户？
只要有好产品，不愁没客户。新厂建好后，通过赞助开论坛各种方式，比如我们要做汽车行业高端产品，就开论坛把他们都请过来，开一场会议100万，让协会请客户，请过来后带他们看看工厂，一看就清楚了。第二是，我们开会前会找一两家试用来比较。只要把东西做好了是不愁卖的，任何客户都有降本增效的需求。如果技术达不到，请过来也没用，反而丢了客户。比如涡轮增压器生产厂商客户，一年非常大刀具用量，这种客户只要去试了，马上就会拿过来，毕竟他们买的进口刀具都是五六十块的，一个工厂一年的利润才几千万。试刀的过程，甚至快的话几个小时就看的出来。
四、财务面：
1、边际成长：21年Q1收入增长111.8%，解释为主要系：
1）下游汽车、通用机械、模具、工程机械等行业发展态势较好，带动刀具需求增加； 2）公司产品性能不断提升,产能逐步释放,渠道不断完善。
2、盈利能力：高盈利（ROE20%，毛利率50%）、较低周转、中等杠杆。
3、营运能力：较稳定，净营业周期145天；应收账款天数向好趋势，目前为65天。
4、资产端质量：优质。
现金及现金等价物/有息负债=2.4亿/0.4亿>1（新股发行募资3.6亿）；（现金及现金等价物指：货币资金、银行理财、应收票据之和；有息负债指：短期、长期借款、应付债券、一年内到期的非流动负债之和）。
商誉：0
在建工程【0.16亿】，固定资产【3.4亿】：
其他变动较大科目：无
5、收入质量：收入质量打7折，利润质量高。
收入体量【3.1】亿，应收【0.98】亿，存货【0.64】亿；收现比66%<1。
（1）应收账款（2020）合计0.7亿，其中【0.65亿】在一年内，其中坏账准备【740万】。
（2）存货（2020）合计0.57亿：结构变动，其中产成品【0.25亿】、原材料【0.16亿】、在产品【0.12亿】。跌价准备【347万】。
五、券商研报信息：
广发证券评一季报：
公司发布21年一季报，21Q1公司实现营业收入1.10亿元，同比增长111.77%，归母净利润0.34亿元，同比增长261.66%，扣非归母净利润0.34 亿元，同比增长256.20%，主要原因系下游汽车、通用机械、模具、工程机械等行业发展态势较好，带动刀具需求增加，而且公司产品性能不断提升，产能逐步释放，渠道不断完善。
国内刀具领先企业，专注于硬质合金数控刀片领域。公司形成了在基体材料、槽型结构、精密成型和表面涂层四大领域的自主核心技术，涵盖车削、铣削、钻削三大系列产品，产品在加工精度、加工效率和
使用寿命等切削性能方面已处于国内先进水平,进口替代持续推进。
华创证券评一季报
收入大幅增长，业绩略超预期。
报告期公司营业收入1.1亿，同比大幅增长112%，环比增长20.38%，主要得益于：(1)下游汽车、通用机械、模具、工程机械等制造业景气上行，带动刀具需求增加，(2)去年一季度受疫情影响低基数，(3)公司产能逐月提升，(4)产品性能不断提升带动产品结构改善。
归母净利润3432万元，同比增长262%，环比增长24.33%，略超市场预 期，主要得益于：(1)毛利率有所提升，2021Q1公司综合毛利率51.6%，受益于产能利用率的提升，较上年同期提升5.66个百分点，环比也提升了0.02个百分点。(2)费用率下降，2021Q1四费率14.27%，同样受益于规模效应， 以及IPO募投资金到位(财务费用的下降)，较上年同期下降了7.52个百分点，环比也下降了1.81个百分点。
2021年行业景气持续上行，公司产能提升带动收入规模增长。
今年以来，制造业景气持续，公司所处的数控刀片行业供不应求，量价齐升。公司通过自有资金项目的新增产能建设以及快速推进IPO募投项目，预计未来三年公司数控刀片产能将从2020年底的5797万提升至1亿片以上。产能提升为公司规模扩张和业绩增长奠定基础。
产品结构改善有望持续。
公司所处的数控刀具行业，国产刀具凭借产品性价比优势，已逐步实现对高端进口刀具产品的进口替代，加速了数控刀具的国产化，面临进口替代机遇。数控刀片种类多，随着公司积极投入研发高端新产品的不断推出，多项目标替代进口类产品性能指标领先已获得小批量出货，未来产品有望走向更高端。
负面报告
时代商学院（2020828）
公司营业收入严重依赖经销商，经销模式收入占营业收入的比重接近9成，而可比上市同行均以直销为主。
近年来，华锐工具的营业收入严重依赖经销商，经销模式的收入占比高达 9成，而直销模式的收入占比则不断下降。2019年，其直销模式的收入占比仅 11.31%，较2017年的18.06%下降了6.75个百分点。
对比上市同行，恒锋工具、沃尔德、欧科亿(拟上市企业)的销售模式均以直销为主，经销为辅。以沃尔德为例，2016—2018年，其直销模式的收入占比分别为 70.81%、69.82%、63.89%，均远高于华锐工具。
20年8月26日，时代商学院就上述问题向华锐工具发函询问，对方回复称，行业内普遍采取直销与经销相结合的销售模式，因细分产品、产品结构、应用领域、客户构成不同，各公司经销、直销的比重有所差异。
六、行业信息
1）需求端：2019年中国硬质合金刀具市场规模约为208亿元左右。
根据QY Research分析报告指出，2016年、2017年和2018年全球切削刀具消费量分别为331亿美元、340亿美元和349亿美元，预计到2022年将达到390亿美元，复合增长率约为2.7%。
硬质合金刀具在全球切削刀具消费结构中占主导地位，占比达到63%，据此推算，2022 年全球硬质合金刀具市场规模约为245亿美元。
根据中国机床工具工业协会统计，2011年至2016年刀具市场规模主要集中在312亿元至345亿元的区间。2018年切削刀具行业市场规模达到421亿元，达到历史最高水平，相对于2016年增长30.95%。2019年受中美贸易摩擦以及汽车等下游行业下行的影响，我国切削刀具消费额下降至393亿元。
同时根据《第四届切削刀具用户调查数据分析报告》统计显示，截至2018年底，我国机械加工行业使用硬质合金切削刀具占比达53%。据此推算，2018 年我国硬质合金刀具市场规模约为223亿元左右，2019年我国硬质合金刀具市场规模约为208亿元左右。同时，我国硬质合金切削刀具使用比例相对于全球63%的比例还有较大提升空间。
2）进口替代逻辑
根据中国机床工具工业协会统计数据，2019年我国刀具市场总消费规模约为393亿元，进口刀具规模为136亿元，绝大部分是现代制造业所需的高端刀具。2016—2019年进口刀具占总消费的比重从37.17%下降至34.61%，一定程度上说明 我国数控刀具的自给能力在逐步增强，进口替代速度加快。
刀具行业竞争格局可大致分为欧美、日韩、本土三个阵营:
1)欧美刀具企业定位于为客户提供完整的刀具解决方案，通过强大的研发投入、人才培
养以及质量管理体系推动其产品体系不断推陈出新，在高端定制化刀具领域始终占据着主导地位。
2)日韩刀具企业定位于为客户提供通用性高、稳定性好和极具性价比的产品，在高端制造业的非定制化刀具领域赢得了众多厂商的青睐。
3)本土刀具企业数量众多，竞争实力差距较大，主要通过差异化的产品策略和价格优势，赢得了较多的中低端市场份额。
欧科亿主营业务主要为硬质合金制品和刀具，业务基本和华锐精密重合，且两者收入和利润体量相差不大，可比性更强。
华锐精密产品均为硬质合金刀片(20年硬质合金收入3.12亿元，毛利率50.90%)， 欧科亿产品分为硬质合金制品和硬质合金刀片(20年总收入7.02亿元，其中硬质合金制品3.97亿元，毛利率22.76%，数控刀具3.03亿元，毛利率42.83%)。
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