聊点周期和新电力电话会议-韭研公社

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聊点周期和新电力电话会议

五一路牛仔

航行五百年的公社达人

2021-12-19 13:28:06

近期，以煤炭、钢铁、电力为代表的传统行业涨幅靠前。我们认为，传统行业的重估远未结束，原因在于2021年周期行业的ROE和ROIC都已突破长期趋势，在高分红和更高的均价水平下，预计将在2022年延续上行。2016年以来，大量实现ROE和ROIC趋势突破的企业均得到了长期估值的修复，今年商品价格上行让市场开始修正对传统周期性行业重要性的认知，近期召开的中央经济工作会议也指出了传统行业在经济中不可取代的地位；展望未来，尽管供给侧的极端收缩有所改善，但这将帮助市场对传统行业未来的持续盈利能力进行合理定价，周期股将跑赢商品。2021年的明显特征是产业链中利润向上游分配：由于上游供给收缩是刚性的，而下游需求却在5月之后开始转弱，中下游无法进行价格的传导。但2022年这一格局有望发生转变，中央经济工作会议提出“以经济建设为中心”，“适当进行超前基建”，结合此前央行的多次表态，我们认为在2022年“宽信用”和“稳增长”的基调下，总需求将有所恢复，中下游行业将获得“量”的企稳，从而提高总资产周转率，上游仍然维持其较高的毛利率，整个产业链上出现增量利润而不再是上下游之间的零和博弈。上、中游的供给格局将在长期中被能源转型所逆转，因此，我们认为在当前股票价格水平下，投资者可以基于产业逻辑买入，并静待下游需求的回升。2022年电力系统的脆弱性仍然值得重视：考虑GDP增长、单位能耗下降和电力占能耗总量比提升之后，电力需求或维持7%以上的增长，在煤炭核增产能和进口煤全部如预期兑现的情况下，供应上仍要求风电、光伏发电和水电的高增长，而这些能源又依赖于气候。这会带来两类机会：第一，整个电力系统对消纳能力、调配能力的要求更加提高，相应的基础设施建设包括特高压、智慧电网和储能环节迎来机遇，传统电力企业将因为分配机制改革而受益；第二，电力作为明年能源的供应瓶颈，将使大宗商品受供需两端作用而价格上行，从而带来传统周期行业的盈利改善。中央经济工作会议提出“实施‘双碳’灵活适度”，这其实是9月以来对于“纠偏预期”的兑现而不是开始。正如我们此前多次提到的，在20世纪70年代的美股“滞胀牛”时期，周期行业的行情也是供给冲击消退（1973-1974年商品价格大幅上升的阶段过去之后）、美国经济复苏的过程中实现的。转型是新旧动能的合力，传统行业的产能重估仍是2022年最大的预期差。当前推荐布局：煤炭、钢铁、有色（铝、铜）、电力、特高压和配电。风险提示：碳中和政策实施低于预期；稳增长政策实施低于预期。

2 能源开采行业

前一段时间市场对价格比较担忧，因为2月份以后进入煤炭消费传统淡季，价格可能会出现季节性回落。在此预期下，市场对于煤炭板块的热情可能会稍微低一些。但煤炭行业的基本面始终很好，今年十月份以来，政策端对煤炭价格采取了诸多管控措施，同时也让主产地全力增产保供，但是我们看到秦皇岛Q5500市场价还在1100元/吨左右。上一轮股价的高点在9月，当时煤炭价格和现在是同一水平，从9月到现在，煤价回落幅度远低于股票跌幅，我们认为市场对价格的悲观预期得到了充分的体现，但从目前的供需来看，市场的悲观情绪并未兑现，价格还是表现的比较强，意味着供给仍然偏紧，在全力保供的背景下11月产量同比增速仅4%，并且我们认为这个增速很可能难以持续，因为高日产量的代价是延迟了停产检修等因素，但未来该有的检修还是要有的。另外我们认为，供给增量有限的核心原因是过去5-10年的固定资产投资的缺乏，保供仅能改变短期的供需结果，但无法从根本上扭转供需格局。需求端，当前较弱的需求下，供需呈现紧平衡，未来若需求出现边际改善，则煤炭价格有望重新走强。

目前我们认为板块或迎来价值重估，昨天兖矿能源发布了未来5-10年的战略发展方向，既要扩张传统能源煤炭产量到3亿吨，又要投资新能源，发展氢能；再之前还有电投能源，着力投资布局光伏和风电机组。我们预计未来煤炭价格不具备大幅下跌的基础，因此煤炭企业的利润普遍较好，而资本开支普遍下滑，因此煤炭企业普遍具备较丰厚的经济实力，足以支撑他们去转型投资新能源，这些转型的公司理应获取更高的估值。

另外还有很多公司并未公布转型规划，但我们认为这些公司也应该得到重估，这些公司的估值处于历史以来的低位，但本身无大的资本开支以及债务负担，现金流丰厚，其本身的现金价值并未被市场认可，但对于当前新能源领域，资金问题或成为进入市场的最大门槛，这部分公司的现金价值有望迎来重估。因此我们认为高现金高分红的公司也同样值得关注，例如中国神华，持续高分红，2020年股利支付率达到92%，且煤炭龙头企业也具备提高分红比例的基础，从去年开始也已经出现了高分红的趋势，建议关注。

风险提示：经济增速放缓风险；新能源快速发展对煤炭形成冲击；煤价大幅下滑。

3 金属行业
第一，重视明年需求端的变化——稳增长：今年三季度后，经济下行压力加大，上游部分行业累库明显，叠加限电等措施，整个上游段需求侧明显下降。从中央经济工作会议内容来看，政策回暖的春风来临，无论后续新基建还是老基建，对上游资源品的需求都会有明显的拉动。绿电、配电网络的建设对铜的需求拉动明显、地产放松对地产产业链钢铁、电解铝等需求均有明显的驱动，叠加部分供给端瓶颈依然较强，我们判断明年的周期依然乐观，继续看好工业金属品种的铜和电解铝。

（1）铜：过去5-8的周期资本性开支持续下行，行业供给端约束明显，未来几年供给很难有大释放，同时随着国内外配电网络、新能源领域需求的扩张，我们判断未来铜价仍有上行空间，我们建议关注紫金矿业等标的。

（2）电解铝：供给端瓶颈明显，明年随着抛储、进口的放缓，国内电解铝依然将维持紧平衡，同时关键是电解铝成本端下降明显，煤炭价格下行来用电成本大幅下降，行业盈利拐点明显。我们建议关注南山铝业、神火股份等标的。

第二，“双碳”政策的变化：“原料用能不纳入能源消费总量控制”：一方面前期“双碳”执行层面出现了过激的现象，运动式减碳和限产、限电时有发生，导致整个下游需求不旺，后续将有明显的纠偏；二是原料用能不再纳入能耗总量控制指标，对于电解铝、钢铁等高耗能领域的不属于此列，对其用电依然纳入考核。这个不会导致电解铝、钢铁等领域的能耗双控力量减弱，供给侧依然受限。

第三，继续看好新能源汽车带来的上游资源品需求爆发：明年国内电动汽车预计将迎来500万辆的产销量，同时美国市场受益于补贴政策也将进入快速发展阶段，我们继续看好电车对能源金属需求端拉动。

（1）锂：供需两旺，价格有望很快突破25万/吨，更看好具备资源属性的品种，建议关注天齐锂业、盐湖股份等。

（2）钴：供给端受限同时三元需求旺盛，继续建议关注华友钴业。

（3）磁材：稀土价格继续上行。

风险提示：经济复苏低于预期。

4 电新行业

维持对新型电力系统三条投资主线推荐。

第一，新型电力系统建设，是近期电力设备板块近期表现强势的主要催化。结合近期重点事件：中央深改委会议中习总书记指出推进电力市场化建设、国网印发《省间电力现货交易规则》、发改委协调会议提及跨区输电通道建设，可知在前期多省市缺电问题出现后，加快建设跨省跨区通道，切实辅助新能源大范围消纳已成为新型电力系统建设的重要环节。

第二，根据南网已出台的十四五规划的特点：整体&配网投资大幅上升、数字化和服务双碳成为建设目标、加快推动以新能源为主体的新型电力系统构建。南网“十四五”电网投资规划重点与上述事件表述出的信号相一致，建设特高压交直流通道、完善电力市场及现货交易价格机制等举措都表明双碳目标下以新能源发电为主体的新型电力系统所存在的远距离&跨区域输电、多环节协调等问题已成为本轮电网投资重点服务目标。

第三，投资建议：源、网、荷、储、智等多要素多主体协调互动，适应以新能源为主体的电力系统新形态是未来电网投资建设的方向。重点关注：（1）配网智能化；（2）储能；（3）综合能源服务三个方向的核心标的，如国电南瑞、许继电气、思源电气、四方股份、国网信通、宏力达、威胜信息、良信股份等。

风险提示：全球疫情持续时间超预期；政策不达预期；行业竞争加剧致价格超预期下降。

展望2022：电价突破关口，开启上行周期。9月起，鲁粤皖闽苏等地重新明确1658号文条款，允许交易电价上浮10%；10月的1439号文将波动范围扩大到±20%，体现了决策层对于电价上涨这一突破性变化的宽容度。

水电：静待潮起。此轮西南水电投产期进度加快，收获期相应提前。价格机制明确和风光配储能需求，对抽蓄资源的争夺将日趋激烈。大水电的强劲现金流可有力支持其参与新能源建设热潮。

火电：会否再“减刑”。电煤价格失控并上涨至历史高点，成本端承受着前所未有的压力。COP26中煤电由“逐步淘汰”变“逐步减少”，2021年窘境倒逼重新审视火电在未来电力系统中的角色。

核电：若想超预期，仍需加把劲。前10个月的核电投资额达到近7年同期最高，接近“十二五”核电建设高峰期水平。但若要达到市场和行业预期仍有不确定性，还需政策、企业、产业链多方协同努力推进。

风光：平价新时代，资产获重估。对比水、风、光，三者成本结构和利润水平相近。进入平价时代后，应收账款“堰塞湖”有望逐步回落，风、光运营的丰厚利润将成为和水、核一样实实在在的强劲现金流。

投资建议：交易电价的上涨，理论上对水电、核电等市场化部分电量的电价水平有提升作用，维持对电力行业“推荐”评级。水电板块推荐长江电力、国投电力、华能水电；火电板块推荐申能股份；核电板块推荐中国核电、中国广核；风光运营板块推荐三峡能

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