1. 嘉友国际是从内蒙古发展起来的【民营】物流总包商，公司多数高管皆持有公司股权，主营跨境多式联运，既包括资源开发前的工程物流，又包括开采过程中的矿产品物流，还包括运输过程中的保税库仓储。从固定资产来看，公司采用外包运力的轻资产模式，核心资产是【类似免税牌照的陆运边境口岸资产（保税物流中心、海关监管场所、陆港口岸）】，业务经营聚焦在中蒙、中亚、中非。

2. 跨境综合物流具有【高壁垒】。历史来看，由于跨境综合物流涉及环节较多（包含方案设计、运输、仓储、报关报检、清关、转关转运等），因此毛利率较高，嘉友国际跨境物流业务毛利率维持在30%-40%的水平。其次，公司切入中蒙煤炭供应链业务，与蒙古矿业签订进口长协（优先销售权），基于成本加成法跟采购方收取【固定比例】的服务费用，不承担价格波动风险，一般是货值的3~4%，扣除资金占用成本后净利润率约为0.5~1%。公司下游客户主要是神华、中国黄金国际、首钢、紫金等大型央国企。

3. 嘉友国际竞争力遥遥领先。蒙煤进口主要通过甘其毛都和策克两个口岸，其中甘其毛都是中国蒙煤进口的主要陆路口岸，也是距蒙古两大煤矿产区最近的陆地口岸（ER煤矿探明储量为64亿吨，且距离甘其毛都口岸仅180公里），堆场堆存能力最大，2015-2021年甘其毛都占蒙古煤炭进口量稳定在50%左右。根据嘉友国际公告，公司拥有的仓储面积总计占甘其毛都口岸仓储容量的【50%以上】，锁定关键枢纽优势。其次，2021年12月紫金矿业发布公告，公司通过多种方式共获得嘉友国际21.23%股权（每股18.9元），成为公司第二大股东，后续有望给予嘉友更大的业务发展空间。

4. 公司盈利拐点明确。公司过去2年因为疫情因素，甘其毛都煤炭通关量受到大幅影响，导致公司业绩基本没有增长（20/21年归母净利增速：+5%/-5%）。但2022年年初至今，国内煤价高企，国家有意引入蒙煤缓解市场压力，甘其毛都通车量逐步提速，从1月份的日均100车提升至5月份【日均400车】。其次，公司2021年新签重大采购合同（年均450万吨），累计经营货量翻倍。并且公司新签合同将物流服务范围扩展至蒙古坑口，蒙古境内物流收费更高，毛利有望从25-30元/吨（仅国内段）上涨至约100元/吨（含蒙古段）。

5. 投资核心物流资产，复制跨境业务成功模式。2019年公司与刚果金政府签署协议，投资约2.3亿美元建设萨卡尼亚边境口岸（25年特许经营权），将是刚果金第二个面向赞比亚的关口（预计年中启用），距离坦赞铁路和南部非洲铁路网的重要节点赞比亚第二大城市恩多拉仅30公里，交通地位突出。若公司二股东紫金在刚果金开采的铜精矿全部交由嘉友做物流总包，嘉友将新增盈利近3亿人民币（未计入市场卖方模型）。

6. 戴维斯双击在即。嘉友国际的业务本质是对核心物流资产的垄断，随着市场认知的提升，估值有望向机场、免税牌照等靠拢。根据万得一致预期，公司22/23年盈利增速分别为39%/48%（4.8亿/7亿），给予20-30PE，则公司2022年合理市值为96亿-150亿，对应上涨空间55%-110%。

S嘉友国际(sh603871）S S上海机场(sh600009）S S紫金矿业(sh601899）S S中国中免(sh601888）S