一、业绩乃信心之源

当前的情况是：军工行业基本面处于历史最好，而估值处于2014年来最低，基本面和估值显著背离，基本面和情绪面显著背离。

需求收缩、供给冲击、预期转弱，这是国内经济面临的三重压力，对于军工行业来说：需求不可能收缩，只可能扩张；理性看，军工的预期应该增强，尤其是在俄乌冲突之下，但由于军工行业缺乏高频数据验证，透明度又相对较低，因此在上游涨价压缩行业利润、竞争加剧冲击现有格局、军品定价机制改革、税收增加、业绩兑现的持续性、增速下行的可能性等等担忧之下，再加上年初以来市场风格以稳增长为主基调，“新半军”等成长板块承受了较大的冲击，年初以来市场对军工行业的预期较弱；事实上，当前面临的仅是供给冲击，且是暂时的供给冲击，一部分供给冲击表现为成本端压力，能够大部分传导至下游以至军方客户，另一部分供给冲击表现为供应缺失，则是倒逼军品自主可控和国产替代的提速，弱链缺链，则强链补链。理性来看，俄乌冲突下逆全球化之势加剧，疫情反复经济下行压力加大，又面临美联储加息预期，局面错综复杂，更显得军工行业确定性突出，比较优势显著，军工行业非但不是周期股，反而应呈现逆周期特征和具备防御属性。

要回应怀疑、打消担忧、重塑信心，业绩兑现并持续兑现乃是关键因素。在2021年年报和2022年一季报披露完毕后，可以欣喜地看到，总体来看，数据依然有力，且给予我们信心，特别还是在一季度东北、成都、西安等军工重镇经受疫情之下。为了更能准确真实反映军工行业的增长速度和发展态势，我们以中航证券研究所选取的59家以军工为核心业务的上市公司为统计样本，并尽可能将其军工业务拆分。

2021年营收增速近20%，取得了近年来最佳增速，归母净利润增速高达32.72%；2022Q1延续了高增速，营收增速18.67%，归母净利润增速25.83%，行业景气度在持续兑现。同时，我们要意识到，因2020疫情影响，2021及2021Q1基数较高，因此如此业绩表现可谓不俗。合同负债+预收账款增速237.53%，规模出现了历史性的增长，军工行业特有的高确定性得到进一步凸显。2022年有望延续“十四五”首年的增长态势，改革持续深化更有望带来上市公司盈利水平的提升。

二、行业高景气确定，经营业绩全面向好

① 航空：“十四五”首年开门红，交付和盈利能力显著提升

随着歼-20、运-20、直-20等“20机型”的加速列装，我国航空装备正式迈入了“20时代”。2021年，航空主机厂实现营收987.06亿元(+11.52%），实现归母净利润36.41亿元(+6.40%)；2022Q1营收183.85亿元(+9.94%），实现归母净利润7.16亿元(+2.74%)；2021年机载分系统实现营收248.32亿元(+18.41%），实现归母净利润20.70亿元(+21.36%)，2022Q1机载分系统实现营收62.95亿元(+13.60%），实现归母净利润4.67亿元(+33.36%)。航空主机厂和机载分系统均呈现出合同负债、存货和关联交易显示下游需求旺盛、整体实现“2323”均衡交付、盈利能力和人均指标显著提升、研发投入持续增长等方面的特征。

②航发：航发主机厂营收增长提速，期待规模效应显现

2021年，多款国产战鹰接连官宣换装“中国心”，一方面体现了我国航空发动机的技术取得了长足的进步，另一方面，表明我国航空发动机正式进入国产替代进程，将极大的打开市场空间。航发主机厂收入增速创历史新高，首次接近20%，2022 Q1该增速更是持续新高，达到了37.16%，下游高景气持续；但归母净利润并未出现同幅度增长。毛利率有所下滑，2021年与2022年Q1偏低。三费费用率逐年下降，尤其是合同负债到账后，财务费用率显著下降，给公司盈利预留了一些空间。同时产品结构持续调整，内贸航空占比持续扩大，内贸航空中新型号交付加快。

③导弹：收入增长明显提速，“十四五”产业整体快速发展态势无忧

“十四五”导弹需求主要来自“成熟型号装备的消耗性补充”以及“新型号装备的定型量产”。2021年导弹产业链上游、中游及下游的上市公司收入合计增速分别为30.16%、29.46%以及39.53%，较“十三五”时期增速再提升，其中，中游和下游增速提升最为显著，分别提升8.33和10.10个百分点，表明“十三五”导弹产业上游的高增速已经传导至产业链中下游，而在收入规模基数已经提升的当前，产业链上游依旧维持了较高增速，预示“十四五”未来近年产业链中下游收入的高增速依旧将持续。

④ 卫星导航：“北三”换代和高精度市场两大驱动力下，收入进入增长快车道

我国是世界上第三个独立拥有全球卫星导航系统的国家，目前，全球已有120余个国家和地区使用北斗系统。我们认为，当前北斗三代空间段已经完成建设，卫星应用开始向民用领域快速拓展，卫星导航产业在“十四五”快速发展确定性较强。2021年，卫星导航产业链的上市公司收入合计增速达到27.07%，较“十三五”时期的复合增速翻倍，毛利率稳中有升，在手订单充足。

⑤ 卫星遥感：卫星应用中的朝阳行业，收入业绩高速增长前景可期

2021年，我国发射遥感卫星数量超过60颗，较2020年34颗接近翻倍，未来，仍有大量遥感卫星星座有望开始建设。卫星遥感产业上游遥感卫星发射领域的高度景气，充分印证了当前卫星遥感领域下游应用市场增长的预期较高，我国卫星遥感产业正处于早期的快速成长阶段。2021年卫星遥感产业链上市公司收入合计增速达到50.75%，较“十三五”时期的复合增速提高了5倍。2022Q1收入增速14.21%,有所放缓，但净利润增速55.86%依旧延续了高速增长态势。

⑥ 军工电子：“三化+自主可控”，高景气下企业积极扩产

相比与军机、导弹、卫星等总体装备，军工电子不仅独立作为一个产业集群存在，同时为军用飞机、卫星、舰船和车辆由机械化向信息化向智能化转型提供技术支持，是军工武器装备的兵力倍增器。剔除民品后，军工电子板块上市公司军品收入近5年复合增速23.40%。细分赛道看，5年来复合增速从高到低排序前五名依次是军工电源（+55.37%）、红外探测器（+47.12%）、特种集成电路（+41.92%）、微波器组件及微系统(+30.59%)、被动元件(+25.51%)。2021年军品收入增速23.16%；2022Q1行业收入增速15.69%，归母净利润增速27.19%。

⑦ 军工材料：历史最佳年报季，各细分赛道百花齐放

军工材料是行业发展基石，呈现出较为强烈的“供不应求”，也表现出相较于下游更高的业绩增加弹性。大额订单的落地意味着提前锁定收入，包括量、价，继而通过“以量换价、以效创利”，行业效能将不断得到提升。2021年主军工材料上市公司合计收入增速为23.68%，归母净利润增速为44.23%，军工材料放量的规模效应明显。2022Q1，收入增速21.22%，归母净利润增速22.74%，其中部分军工材料公司业绩释放明显，弹性较高（如中简科技、宝钛股份、西部超导、华秦科技等）。

⑧ 船舶：资本运作提速，民船市场或迎来量价齐升

军船产业的核心是我国海军力量的建设；对于民船市场，下一轮景气周期可能正在到来，同时船舶行业向高技术船舶产业领域迈进趋势明显；民船市场的需求量与价格有望共同提升。根据中国船舶工业行业协会发布的造船三大指标情况，完工量、新接订单、手持订单分别增长25.84%、183.21%、46.73%。

三、基金持仓

截至2022Q1，公募基金军工持仓规模（重仓股）为1530.38亿元（环比下降20.84%），位列6/31，比2021Q4下降一位；军工持仓比例为5.04%（环比下降0.53pcts），超配1.85个百分点。截至2022年4月29日，军工行业外资持仓规模为232.80亿元（相比去年年末下降36.42%），持仓占比1.95%（相比去年年末下降0.12pcts）。

四、2014年来市盈率最低位，PEG接近于1

2022年一季报已披露完毕，军工行业依旧取得了不俗增速，这将进一步提升军工行业的置信度，打消市场怀疑和担忧，坚定市场对军工行业价值属性的认知；行业高景气度仍在持续，大额合同负债和大额订单，意味着已提前锁定收入，包括量、价，继而通过“以量换价、以效创利”，行业效能将不断得到提升；军工集团相继召开2022年一季度经济工作会议，普遍实现“开门红”；回购、增持、股权激励等密集推出等等。

而实际上，截至2022年5月6日，国防军工（申万）指数PE为48.98倍，处于2014年来的0%分位。而军工行业基本面属于历史性的高度景气。可以明显地看出，当前基本面和估值已出现显著背离，情绪面和基本面同样出现显著背离。军工行业估值已经处于底部空间，核心军工公司PE中位数对应2023年25倍左右，2025年的15倍左右，PEG接近于1，已经显得足够便宜，进入具备性价比的配置区间。

建议关注的细分领域及个股如下。

军机等航空装备产业链：

战斗机、运输机、直升机、无人机、发动机产业链相关标的，航发动力、航发科技、航发控制，航天彩虹、航天电子（无人机），光威复材、中简科技（碳纤维复合材料），抚顺特钢、钢研高纳（高温合金），西部超导、西部材料、宝钛股份（钛合金），铂力特（3D打印），爱乐达、派克新材、航宇科技、华伍股份、利君股份（航空制造）等。

航天装备（弹、星、链等）产业链：

航天电器（连接器），中国卫星（卫星互联网），天奥电子、海格通信、华测导航、振芯科技（北斗），北方导航（导航控制和弹药信息化），康拓红外（星载微系统），盟升电子（卫星导航通信）。

信息化+自主可控：

紫光国微、复旦微电（军工芯片），大立科技（红外制导），国睿科技、四创电子（雷达），振华科技、火炬电子、鸿远电子、宏达电子（高端电容），智明达（嵌入式计算机），中国长城、中国软件（信创）。

另外，2022年首架C919有望交付，或将掀起民机领域的投资热情