为什么当前时点推荐券商？
猫猫喵喵3
2021-12-07 08:27:01
【时间】2021.12.06
【方式】线上
【出席嘉宾】东吴非银首席胡翔，东吴策略首席姚佩
【核心要点】
1.政策破晓带动行情开启。1）自上而下的降准，整体流动性宽松；2）市场整体基于房地产以及其他实体经济的系统性风险担忧正在缓释。
2.券商板块自身来看：1）中长期角度：目前处于政策友好窗口期，利好衍生品和财富管理业务。近期出现推进券商、资本市场建设的一系列政策（保险资金、收益互换新规、综合账户），利好新的衍生品工具和财富管理。2）券商板块的盈利中枢正在持续抬升，中期盈利的基本面改善具有较强的确定性。①财富管理业务正在持续增长，收益源于渠道、产品和投顾，其中产生较多机会。②衍生品整体的保有量在近期保持较快速的增长，新产品陆续推出，制度规则持续规范，该项业务构成了核心增量。③多层次资本市场建设：新的板块和新的交易所放利带来的新的增量机会，尤其是注册制对投行产业的利好。
3.基于基本面和政策面与估值和股价的反差，目前券商整体的估值性价比较高。1）近两年券商板块涨幅滞后，券商盈利持续创新高。2）相对收益ROE已经接近2014-2015年牛市水平，但其估值与历史估值分位比处于底部1/4分位。
4.基于当前流动性的变化以及中长期行业的确定性趋势，我们坚定看好券商。1)偏中长期α从基本面出发，首推【东方财富】，其次是龙头券商【中金公司】、【中信证券】；2)偏弹性角度出发我们首推【同花顺】，其次可以关注“含基量”公司,建议关注【东方证券】、【兴业证券】、【长城证券】和【广发证券】。
【风险提示】
1）国内宏观经济下行；2）金融监管趋严影响行业发展；3）疫情控制不及预期。
【东吴策略首席姚佩】政策破晓带动行情开启：政策调整背景下，券商将成为成长赛道和政策主题的明确旗手。
我们认为政策破晓带动行情开启。今年9月份，我们开始认为市场存在滞涨困境，在整个11月份都是中心审慎的态度，并且提出了破滞涨线索以及更多需要摆脱质，通过稳增长的信号、社融的回升和经济起稳三个路径。上周我们开始对市场乐观，这周我们更进一步明确乐观的态度（政策破晓、破局在即）。
一、主要原因是过去一个月市场最担心的地产风险和降准均能加速政策调整。1）地产风险：政策维稳的迟缓在上周出现明确的边际变化，稳增长和稳就业是在回归的，这一轮造成的核心驱动是经济下行和业绩空放的躁动，大家对政策的期待；2）降准：春节前看窗口以及美联储的预期，确实存在降准窗口，决策层已认知到经济下行压力。从7月份以来的疫情以及反垄断之后的服务业和地产对失业造成冲击，使得10月以来政策全方位微调，降准的实施会使政策调整的动力和力度更大。
二、躁动行情下，券商将成为成长赛道和政策主题的明确骑手。券商除了中长期逻辑，短期也存在政策支持、业绩增长、估值优势三个动能。特别是业绩增长环节，2021Q4还能维持业绩高增的板块不多，券商在其中处于前1/4分位。
【非银首席胡翔】券商板块表现出现反差现象，财富管理、衍生品及投行业务是近年盈利增长的核心α。
一、明显的反差现象：券商业绩目前位于全部行业板块的前1/4分位，但其整体估值与历史估值中枢相比处于后1/4水平。
1.近两年，券商板块的表现与基本面、政策面存在较大反差。2019-2021年，券商板块保持稳定增长，且部分呈现高增长态势。在金融行业中，政策层面的影响对券商板块相对友好。近期陆续推动的资管新规对信托和银行都有较为负面的影响，但是券商板块，交易所逐步完善，注册制进度持续加速。
2.金融创新：政策推动衍生品业务高速增长，财富管理数据稳定提升。1）衍生品的政策创新将持续，核心业务虽受行业层面景气度影响，但仍保持较快速的增长。衍生品业务处于高速增长阶段，每年保持增速一倍左右，行业的景气度及盈利履创新高；2）财富管理业务相关的基金保有量及盈利数据在近三年都保持较稳定的增长。
3.券商相对值ROE接近过去牛市水平。目前券商的ROE水平接近2014-2015年的牛市，在衍生品和财富管理业务快速增长的情况下，中期ROE将逐步拔高，ROE中枢将被逐步抬升。偏中长期，券商总体的估值和盈利都存在明显的反差。如果出现合适节点，券商板块的估值修复以及整体盈利增长和估值提升都将出现。从自上而下的房地产风险缓释、降准对流动性的提升、券商板块相对的盈利和估值性价比角度来看，目前已经出现合适的节点。
4.行业层面：最近利好券商板块的政策，主要体现于综合账户、保险资金踏入融券和收益互换新规。1）综合账户（新基建）第一次提出券商整体的账户功能和账户体系逐步优化，将形成综合账户体系。之前的券商账户、基金账户、期货账户都是分裂开的，账户间的资产流转、现金流以及账户操作也是分裂开的，分裂的账户和功能形成了不同的账户密码和APP，进而导致较低的用户体验和效率。综合账户的概念将从最低层进一步打通券商账户体系，用户体验也将大幅提升。券商账户功能、银行消费支付功能也将在整体架构下逐步完善。券商整体的综合账户建设是大踏步前进的过程。2）保险资金踏入融券利好保险和券商。对于资本市场来说，融券的规模和体系将会越来越大，市场整体的定价效率和流动性都将进一步提升。3）收益互换的新规在整体上更加规范，尤其是对非持牌的机构从事相关业务的明确约束。衍生品业务迎来统一监管，正本清源，头部公司的市占率将进一步提升。
二、券商核心盈利在于财富管理、衍生品、投行三项具有中长期成长空间的业务，中长期来看具有较强的盈利确定性。
1.交易层面：券商具备反弹的重要基础。中期角度来看，券商板块今年以来整体关注度较低，基金持仓中券商持仓比例较低。
2.财富管理业务：渠道、产品两项最为重要。无论中期还是长期，三条核心盈利增长主线，财富管理5-10年内的核心成长赛道，核心公司伴随较确定性的机会，其中包括：1）渠道：财富管理的核心价值在于渠道，渠道占据价值链核心，且优于其它模式。目前A股的核心推荐标是【东方财富】。2）产品端：我们与市场主流的判断存在一定的分化，我们把产品端分为公募的标准化产品和私募产品，我们认为公募和私募产品未来将构成券商的重要一环。①通过计算公司的含基量，证券公司含有的基金公司的股权比例和其盈利空间占比，我们看好【广发证券】、【东方证券】、【兴业证券】，从估值和盈利的性价比角度来看，推荐【东方证券】。②从私募角度来看，券商未来将成为重要支撑点，券商，尤其是龙头券商高净值客户的核心理财需求、核心抓手是私募产品，私募产品整体的盈利稳定性和持续性比公募产品更好。【中金公司】通过产品在近两年保持较确定性的增长，体现出逻辑的逐步验证，而市场对于私募产品的认知并不清晰（可能是基于市场披露数据和公司分析的有限性。关于财富管理，大家对私募端的认知不够或者是存在普遍预期差。我们看好【中信证券】和【中金公司】。
3.衍生品业务：近几年保持快速增长，出现明显的增长趋势。1）与国外相比，国外的场外衍生品已经超过了场内的证券交易规模，而国内目前规模较小，场外个股期权约为两万亿。交易品种越来越多，市场存在高成长性，未来的空间足够大；衍生品市场同样是确定性头部化趋势。2）资金监管角度：业务推动的实质在于业务整体的确定性特征和头部化。监管主要分为一级和二级，能拿到一级和二级的交易商规模占比在所有的券商业务里是最小的。整体业务保持比较确定性的特征，高成长性且头部化。从业务角度出发，我们认为未来核心的成长标的是【中信证券】和【中金公司】。
4.未来的投行产业链机会。
三、近三年盈利持续高增长的核心是财富管理、衍生品以及投行三项业务提供了核心α。基于自上而下的观点以及盈利的三个成长脉络，我们对于个股的推荐有：
1.从偏长期成长性角度来看（长期α角度），券商板块的核心α要素是财富管理和衍生品。其中财富管理的重点公司是【东方财富】、【中金公司】，衍生品的重点公司是【中金公司】和【中信证券】。
2.β角度：业绩弹性较高的、中小的以及长期成长空间足够的公司作为重要的β备选选项。同花顺从弹性角度出发作为第一序列。与东财相比，同花顺的α没有东财明显，但是其β相较于东财更大。其背后的逻辑在于：①本身市值更小；②业务特征和商业模式决定其中短期的业绩弹性更好。比如平台导流模式，东财是客户的持续沉淀，其盈利体现于生命周期，不会出现某个时间段的突然爆发；但同花顺具备爆发可能性，有特别明显的伴随周期的高弹性特征。从弹性角度来看，我们认为【同花顺】是可以选择的重要标的。
3.市场风口财富管理：有偏长期的逻辑，但是更加静态，从β角度是较好的切入点。关于财富管理和含基量，我们建议关注【东方证券】、【兴业证券】、【广发证券】、【长城证券】，从弹性角度出发，我们建议关注【东方证券】和【长城证券】。
【风险提示】
1）国内宏观经济下行；2）金融监管趋严影响行业发展；3）疫情控制不及预期。
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