浙商证券-双环传动-002472-深度报告：汽车齿轮行业龙头，RV减速器国产替代加速

投资要点

　　国内汽车齿轮零部件龙头，量价双升提振业绩

　　1）公司齿轮主要应用于乘用车、商用车、工程机械、电动工具、摩托车等领域，有40年历史。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2020年制造业务（含齿轮及RV）收入规模为32亿元，占总营收比重86%，内销收入占比超88%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）公司的RV减速器处于高速发展阶段。2）齿轮是机械传动的关键零部件，技术壁垒高，传统燃油车目前是齿轮最大应用市场。随着自动档汽车和新能源车的渗透率加速提升，带来齿轮需求高增长。3）技术优势同步提升齿轮市占率。齿轮行业竞争门槛较高，随着新能源齿轮的高标准，公司技术和品牌优势逐渐体现，市占率持续提升，量价双升将持续提振公司业绩。

　　积极转型新能源汽车、RV减速器领域，构筑公司核心增长点

　　1）新能源车加速渗透，未来五年双环新能源齿轮CAGR为79%。公司2025年齿轮业务总收入有望达79亿元，2020-2025年齿轮业务收入CAGR为22%，主要增量来自于新能源（纯电和插电混动）齿轮和商用车自动变齿轮。预计2025年新能源汽车渗透率将达25%，对应国内/全球纯电齿轮市场约36/130亿元，未来5年全球电动齿轮CAGR为58%。2020年新能源齿轮收入约2亿元，预计2025年电动车齿轮市占率将从2020年的25%提升至65%，全球市占率将超过20%，新能源齿轮业务收入规模有望增长至37亿元，未来5年有望实现CAGR为79%。

　　2）传统车领域商用车自动变国产替代进程加速。自动变齿轮市场规模有望从2020年约4.5亿元增长至2025年约34亿元，年复合增速有望达50%，带动公司商用车齿轮收入增长。随着自动变国产替代进程加速，2025年预计公司传统车（乘用车+商用车）自动变齿轮销量国内市占率有望从2020年的4%提升至13%。

　　3）RV减速器自主化需求强烈，公司RV减速器规模未来四年CAGR达46%。预计2025年国内RV减速器市场规模有望达到约88亿元，年复合增长率为50%；全球减速器市场规模有望达到约133亿元，年复合增长率15%。2020年国产RV减速器市场占有率仅30%左右，随着国产机器人产量加速释放，国产机器人厂商对RV减速器实现国产化替代意愿强烈。公司产能持续扩张，预计2022年中可投放产能10万台/年、23年产能可达15万台/年，预计公司2025年可实现RV减速器业务收入6.7亿元，CAGR达46%。

　　盈利预测与估值

　　预计公司2021~2023年实现归母净利润分别为2.8、4.4、6.4亿元，同比增长454%、54%、47%；EPS为0.42/0.64/0.94元，对应PE为69/45/31倍。首次覆盖给予公司“买入”评级。

　　风险提示

　　全球缺芯、新冠疫情等影响全球汽车行业景气度；自动变速箱渗透率不及预期；原材料价格大幅波动；公司产能扩张进度不达预期