——————————— 从0-1的阶段，市场逐步认知碳纳米管在锂电市场的市场空间、渗透率提升的可能性和天奈作为行业龙头的 竞争力。

进入1-10的阶段，市场最大的质疑是估值贵，投资的性价比怎么看？ 

我们认为，从1-10的阶段，空间比估值重要且靠谱。因为： 

1）估值本质是市场交易的结果，天奈在电动车赛道的高估值代表的是CNT行业增速高于其他主材（赛道渗 透率提升）+公司市占率提升（凭借产品迭代+加速降本+好的行业格局）+赛道本身的延展性（在价格不敏 感的应用场景全面替代炭黑）。

2）而空间代表的是未来公司的天花板，确定能从1成长到10，且如果这一 段阶段正加速到来，才是我们最看重的。 

1、碳纳米管的产业趋势有多确定？ 

1）碳管性能明显优于炭黑，炭黑涨价下碳管性价比凸显。 2）碳纳米管符合高镍和硅负极的产业趋势，是海内外电池厂共同的选择。 

2、不同于多数锂电材料逐渐偏大化工，碳管是工业调味剂，赛道延展性强。目前放量最大的系锂电池，我们预计25年全球锂电用碳管市场空间303亿元，复合增速71%。下一个放量在 导电塑料，预计到25年市场空间70亿元，25年碳管合计市场空间约400亿元，天奈21年收入不到15亿元， 假设天奈25年40%市占率，对应收入160亿元，4年10倍收入增长空间。 

3、天奈：三代+单壁管引领行业产品迭代，大装置+一体化引领行业降本。 不同于其他锂电材料已进入成本竞争，碳管是一种新型纳米材料（不是大化工，是精细化工），尚处于技 术迭代期且成本端有较大下降空间。 

1）产品&客户端：具备专利自主权的流化床工艺实现第一代产品量产，自主研发催化剂实现二、三代产品 量产出货和新一代产品（单壁），客户涵盖宁德、比亚迪、ATL等。正处于突破海外客户（松下、三星、特 斯拉等）。

 2）成本端：天奈21H1一代产品毛利率提升4pct。碳管非材料类成本占比在32%，我们认为毛利率提升来自 一体化纯化工艺和规模效应。

 3）炭黑企业转碳管：完全不同工艺，炭黑巨头卡博特也依赖收购进入。 

预计公司21-23年实现归母净利润3.0、6.5、12亿元。考虑赛道延展性且公司龙头地位，给予22年60X估 值，目标价167元。预计25年全球锂电池用多壁碳管需求达68万吨，单壁碳管粉体需求达645吨，天奈市占 率40%、50%，预计天奈25年市值达930亿元，是当前市值的3倍多。 

风险提示：电动车销量不及预期、碳纳米管渗透率提升不及预期、公司产能释放不及预期、产品价格下降 超预期、受证监局责令整改风险、测算存在主观性