大部队匍匐前进（天风策略）
加油奥利给
下海干活的韭菜种子
2022-09-13 08:35:56
作者：刘晨明，李如娟，赵阳
关于8月社融数据：1、企业部门中长期贷款，同比多增2100亿，可能与基建相关度高，对应8月下旬水泥、沥青、混凝土需求的边际改善。2、居民部门中长期贷款，同比少增1600亿，显示地产情况仍然一般。3、整体中长期贷款增速余额同比10.10%，7月为10.13%，基本走平，信用扩张的【大部队】匍匐前进。市场逻辑：1、降准降息都是【信弹】，对市场没有太强指引；中长期贷款是【大部队】，对市场估值中枢有强指引意义。2、股债收益差处于-2X标准差附近，指数能否反转，取决于经济能否全面复苏，也就是中长期贷款能否趋势向上。3、在我们【信用-盈利】的二维模型中，债务总额增速刚刚起来的阶段，我们往往称之为【信用扩张的期】。这一阶段的特点是：（)当期的企业盈利还在加速下行；(2)信用刚刚开始扩张（债务总额增速和社融增速依靠政策的力量从底部回升)；(3)信用起来更多依靠短贷、票据，但是真正代表经济预期的【中长期贷款增速】仍然一般。比如【11年Q4-1年Q3】、【18年H2】、【20年Q1】、【22年H1】,指数大多下跌，中位数跌幅10%。4、在我们【信用-盈利】的二维模型中，【信用扩张前期】之后，市场可能往往会迎来【信用扩张的后期】。这一阶段的特点是：(1)当期的企业盈利增速触底回升示(2)信用继续扩张(3)更能够代表经济预期的【中长期贷款增速】也开始回升。历史上的【信用扩张后期】，比如【12年底】、【19年Q1】、【20年Q2-Q3】,更类似于戴维斯双击，因此市场都具备指数级别的机会。5、去年底，我们准确判断了22年上半年属于【信用扩张前期】，指数没有机会。6、向前看，经济的强复苏、中长期贷款起来，进入【信用扩张后期】，可能需要等待三个因素的出清和共振：(1)等待库存周期出清，从5-7月的数据来看，目前仍然处于主动去库存的阶段，且绝大部分细分行业的库存都处于过去10年的相对高位。(2)等待全球经济出清，美国经济虽然纯高位回落，但是其消费仍然具备韧性(7月季调同比10%，仍然高于疫情前的大部分时候)，这也使得我们的出口和制造业具备一定的支撑。但是如果后续美联储继续收紧金融条件，以压制需求的方式来抑制通胀，那么美国消费未来会有一个快速回落的阶段，也是全球经济最后出清的段。(3)等待国内地产出清，最终可能以大面积收购民企地产公司或项目为标志。7、中长期贷款是否有弹性，决定了传统经济板块的业绩弹性，也决定了市场风格能否切向大金融、大消费、互联网。（白酒、券商、互联网的超额收益都取决于中长期贷款)8、7月初开始，汽车、光伏、新能源车等赛道的成交额占比（拥挤度)快速提升，对应这些板块的龙头开始下跌，对利好钝化、对利空敏感。复盘历史上的主要高景气赛道，阶段性调整的时间大多是40-60个交易日，幅度在20%左右。当前大部分赛道消化的空间基本够了，但是时间不够。从成交额占比(拥挤度)的角度，目前汽车、光伏、新能源车还在半山腰，但是风电和军工已经逐步降到较低位置。9、中期看，选择未来半年到一年可能属于第一阶段（业绩加速或者改善）的板块比如风电、国内储能、半导体（国产替代、智能车、物联网)、医疗服务等。风险提示：宏观经济风险，政策风险，公司业绩不及预期风险。
关于8月社融数据：1、企业部门中长期贷款，同比多增2100亿，可能与基建相关度高，对应8月下旬水泥、沥青、混凝土需求的边际改善。2、居民部门中长期贷款，同比少增1600亿，显示地产情况仍然一般。3、整体中长期贷款增速余额同比10.10%，7月为10.13%，基本走平，信用扩张的【大部队】匍匐前进。市场逻辑：1、降准降息都是【信弹】，对市场没有太强指引；中长期贷款是【大部队】，对市场估值中枢有强指引意义。2、股债收益差处于-2X标准差附近，指数能否反转，取决于经济能否全面复苏，也就是中长期贷款能否趋势向上。3、在我们【信用-盈利】的二维模型中，债务总额增速刚刚起来的阶段，我们往往称之为【信用扩张的期】。这一阶段的特点是：（)当期的企业盈利还在加速下行；(2)信用刚刚开始扩张（债务总额增速和社融增速依靠政策的力量从底部回升)；(3)信用起来更多依靠短贷、票据，但是真正代表经济预期的【中长期贷款增速】仍然一般。比如【11年Q4-1年Q3】、【18年H2】、【20年Q1】、【22年H1】,指数大多下跌，中位数跌幅10%。4、在我们【信用-盈利】的二维模型中，【信用扩张前期】之后，市场可能往往会迎来【信用扩张的后期】。这一阶段的特点是：(1)当期的企业盈利增速触底回升示(2)信用继续扩张(3)更能够代表经济预期的【中长期贷款增速】也开始回升。历史上的【信用扩张后期】，比如【12年底】、【19年Q1】、【20年Q2-Q3】,更类似于戴维斯双击，因此市场都具备指数级别的机会。5、去年底，我们准确判断了22年上半年属于【信用扩张前期】，指数没有机会。6、向前看，经济的强复苏、中长期贷款起来，进入【信用扩张后期】，可能需要等待三个因素的出清和共振：(1)等待库存周期出清，从5-7月的数据来看，目前仍然处于主动去库存的阶段，且绝大部分细分行业的库存都处于过去10年的相对高位。(2)等待全球经济出清，美国经济虽然纯高位回落，但是其消费仍然具备韧性(7月季调同比10%，仍然高于疫情前的大部分时候)，这也使得我们的出口和制造业具备一定的支撑。但是如果后续美联储继续收紧金融条件，以压制需求的方式来抑制通胀，那么美国消费未来会有一个快速回落的阶段，也是全球经济最后出清的段。(3)等待国内地产出清，最终可能以大面积收购民企地产公司或项目为标志。7、中长期贷款是否有弹性，决定了传统经济板块的业绩弹性，也决定了市场风格能否切向大金融、大消费、互联网。（白酒、券商、互联网的超额收益都取决于中长期贷款)8、7月初开始，汽车、光伏、新能源车等赛道的成交额占比（拥挤度)快速提升，对应这些板块的龙头开始下跌，对利好钝化、对利空敏感。复盘历史上的主要高景气赛道，阶段性调整的时间大多是40-60个交易日，幅度在20%左右。当前大部分赛道消化的空间基本够了，但是时间不够。从成交额占比(拥挤度)的角度，目前汽车、光伏、新能源车还在半山腰，但是风电和军工已经逐步降到较低位置。9、中期看，选择未来半年到一年可能属于第一阶段（业绩加速或者改善）的板块比如风电、国内储能、半导体（国产替代、智能车、物联网)、医疗服务等。风险提示：宏观经济风险，政策风险，公司业绩不及预期风险。
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