1 今天给大家介绍下Zoltan，如果你平时比较关注财经新闻，或者是宏观经济爱好者的话，应该对这个名字不陌生。Zoltan现任瑞信的明星分析师，之前在纽约联储和美国财政部任职，学术圈和华尔街都很关注他。

俄乌战争之后，Zoltan逐渐在我国火出圈，原因是他开始输出关于「布雷顿森林III时代」的系列文章——这种兼具大国博弈、新冷战时代、世界金融体系等标签你们懂的！话题性拉满，自带流量密码。就连《货币战争》的作者宋鸿兵看了都忍不住在微博上直呼「这是高手中的高手」。

2 当然，如此评价Zoltan肯定非常不合适！

事实上，「布雷顿森林III时代」系列能把Zoltan带火的主要原因还是阅读门槛足够低，大家能看懂而已。Zoltan绝非宋鸿兵之流，他在专业领域的成名作包括：

《Global Money Note》系列（目前更新31篇），影子银行系列，《How the Financial System Works》等等...

其一大特色是善于用各种直观又让人眼花缭乱的B/S图来勾勒自己心中的货币体系。但以上都太专业了，受众注定有限。

对此感兴趣的读者可以自行研究，公众号后台回复：Zoltan 有「智堡宏观」整理的资源和研究路标。

3 本文不求专业，旨在为大家介绍Zoltan关于「布雷顿森林III时代」系列文章的主要内容，它对我们理解未来的宏观经济和通胀问题会有很帮助。

需要强调的是，Zoltan撰写这个系列的出发点绝非战忽局，他是瑞信的分析师，希望借这个框架来思考俄乌战争之后的未来几年如何交易利率。

OK，下面我们开始。

4 俄乌战争前，主导全球化的体系大概长这样：

俄罗斯向中国和欧洲输出能源等大宗商品

中国向美欧俄输出我们制造的产品和市场

美国和欧洲向中俄输出技术资本和市场

这个体系是全球化的新高度，它开放贸易，供应链准时且单一。

全球化体系下，对大宗商品和工业品的需求大多来自发达国家，而供应大多来自发展中国家。便宜的能源，便宜的人力，便宜的商品，给世界带来了低通胀。

美国希望打压我国的崛起，希望欧洲更分裂，对美国更依赖。欧洲大国希望更独立。俄罗斯希望领土安全和发展经济，我国亦然。而且中国、俄罗斯、欧盟都在欧亚大陆上，一带一路在加强这片大陆的内部链接。

5 但是现在这个四边嵌套的全球化体系正在瓦解：

美国开始和中国打贸易战，并且在诸多关键技术领域对我国卡脖子，一二级资本市场开始脱钩，中概股撤回香港，芯片等关键领域不可能引入外资。

俄乌战争后，欧美联手对俄罗斯实施制裁，企图彻底把俄罗斯踢出全球贸易和金融体系。

但是别忘了，全球化已经高度嵌合，欧美是需求方，中俄是供给方，中俄几乎出口了所有能源和商品。既然要脱钩，就不可能一边制裁别人，另一边又能降低自己的通胀以及金融风险。

6 Zoltan一系列文章的核心观点就是：

逆全球化开始后，中美俄欧四边逐渐瓦解，世界金融体系就进入了「布雷顿森林III时代」——

美元作为全球储备、计价、交易货币开始被抛弃，大宗商品会成为另一种储备货币，而计价和交易也不非得使用美元。

逻辑是这样的：

原来美元和美债（美债就是远期的美元）作为经济体的储备资产是没问题的。但是美国制裁俄罗斯，冻结了俄罗斯的美元存款和资产——这个行为让大家突然意识到「美国也会违约，也会当老赖」。

事实上，当初布雷顿森林I体系瓦解，美元和黄金脱钩就是违约。之后每一轮QE也是违约，因为美元的购买力和美债的价值都在缩水。

那还持有美债就没意义了，中俄用赚来的美元买美债，美国转头用这笔钱砸军备、砸技术研发来制裁你。

数据证明，这些年我国确实也一直在减持美债。

那么问题来了，卖掉外储中的美债，得到的是...美元，依然没有摆脱美国违约的风险。因此Zoltan认为不如买入俄罗斯的大宗商品，正好这些商品欧美不会买（虽然欧洲很想买）。如此，美元作为储备货币的地位就动摇了。

另一方面，被制裁的俄罗斯作为供给方，要求欧美用卢布来结算能源贸易，沙特也愿意我国用人民币来结算石油贸易。如此，美元作为结算货币的地位也动摇了。

这就是逆全球化和布雷顿森林III时代，而高通胀将成为这个时代的新主题，原因在于能源和供应链的收缩。

在布雷顿森林II时代，是「我们的美元，你们的问题」。

而布雷顿森林III时代，则变成了「我们的商品，你们的问题」。

7 我们接着来讨论下 布雷顿森林III体系的细节：

货币有4种价格，自1997年以来的每一次重大危机中，这4种货币价格之一都发挥了作用。因此，可以说每一场危机也都是货币危机。

货币的4种价格分别是：

①票面价格（货币之间的等价交换）

②利率（货币未来的价格）

③汇率（外国货币的价格）

④商品价格（大宗商品的价格）

其中①②③央行都能通过货币工具箱来干预，唯独④央行无能为力，你可以印钱，但印不出石油和小麦来。

Zoltan认为在逆全球化和布雷顿森林III时代下，持续通胀的大宗商品作为一种新的储备货币后，原来货币的4种价格已经无法有效解释问题了，因为大宗商品在现实中的流通更为复杂，因此需要再引入3个维度：

⑤外国货物（相当于外汇）

⑥航运（时间）

⑦安全

原来俄罗斯的石油出口给欧洲，只需短途运输一两周。但欧洲抵制俄油后，俄罗斯只能把石油运往亚洲，大概需要四个月。对⑥航运来说，时间就是金钱，这些都会提高成本。

油田经不起开开关关的折腾，必须一直开采，过剩产能需要储存。而油罐满了后，仍然需要运往亚洲。这又对海运运力提出了新的需求，需要更多超级油轮，需要港口配合。更关键的是，俄罗斯出口的大宗商品不光石油，而是几乎所有大宗。

而且很多大宗商品之间还会引发蝴蝶效应，比如埃及的小麦高度依赖进口，粮价大涨后，埃及压力很大，眼看来往苏伊士运河的轮船增加，要不要涨价来补贴财政呢？⑥航运成本进一步增加。

海盗也要吃东西，小麦短缺意味着面包短缺，他们会不会更有动机来抢劫呢？⑦安全成本又提高了。

更昂贵的船只、更昂贵的货物、更昂贵的过境费、更长的过境路线、更多的海盗风险、更多的钱用于支付保险、更多价格浮动的货物、更多的保证金、对长期银行信贷的需求增加…

8 Zoltan直言自己不是地缘政治专家，他是研究利率的，他的观点是：

未来的通胀水平、利率水平以及美联储资产负债表的规模都将取决于冲突结束后出现的稳定状态。

既然供给端被迫收缩，通胀越来越高，那需求端必然要跟着改变。怎么变？

我们不得不制造一场L型大衰退以减缓通胀，制造一轮去财富效应以降低需求，让供需两端更加匹配。

9 四边嵌套的全球化体系瓦解后，会冒出诸多新问题来：

大宗商品通胀，商品成了新的外汇储备，商品的供需错配，芯片成了科技主权，先进芯片制造在台积电而非西方，需要先进芯片的领域太多了比如军工，全球供应链并不由西方掌控——原材料、制造、运输都在境外...

对了应对以上问题，欧美已经开始不断地往以下四个领域砸钱——

①重新武装：增加军备支出

②重新靠岸：芯片法案，基建法案，制造业回流

③重建库存：能源储备，天然气、石油、煤炭、粮食等一切大宗商品

④重新连网：能源转型，自主可控

安全取代低成本成为首要考量因素，利率高低让位于工业主权，本土产业资本取代全球股权私募...这些又让通胀长期化，需求减弱也跟着长期化。

这就是酝酿出布雷顿森林III世界金融体系的现实世界。

10 Zoltan在最新一篇报告的结尾直言：

这是一个思考世界的正确框架，然而不幸的是，无论是基于现实世界（贸易/生产）的角度还是金融世界（外汇储备）的角度，事情都无法再像过去那样继续下去了。

如果是信任在驱动全球化，而全球化带来了低通胀时代。那么不信任将推动逆全球化，以及逆全球化会带来大通胀时代。

这就是为何我认为布雷顿森林体系III注定要发生。

本文内容来源：《Bretton Woods III》，Zoltan Pozsar、《Money, Commodities, and Bretton Woods III》，Zoltan Pozsar、《War and Industrial Policy》，Zoltan Pozsar、《四边脱嵌与多边嵌合：经济摩擦、政治冲突与技术扩散》，太阳照常升起