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应对变化与动荡（民生策略）

加油奥利给

下海干活的韭菜种子

2022-09-27 08:00:20

作者：牟一凌，梅锴

市场的问题归市场：3~4月的重演。本周(20220919-20220923)A股市场延续了调整格局，仅上游资源(煤炭、石油石化、有色)及电新板块录得正收益。即部分前期相对强势的板块以及部分赛道板块出现了反弹。我们在周报《秩序的重建》中提到：“由于学习效应的存在，1-4月的下跌的市场记忆过于深刻，它可能会带来投资者行为的更多偏差。投资者担忧补跌和普跌，让前期强势板块更早出现下跌，反而有利于行情行稳致远；投资者认为部分赛道下跌后只要坚持就一定能反弹，可能会放缓斜率、拉长时间”。而当下市场正朝着我们逻辑方向演绎。市场是否会呈现3-7月的走势，我们从市场层面提供几点思考：（1）历史上走势相似度较高的两个片段，往往相差较长的年限(10年以上)，这意味着学习效应的存在让短期历史重演的概率较低；（2）3~4月北上配置型资金的大幅卖出往往同步于市场的大幅调整，而本轮北上配置型资金则是更早、但幅度更小地逐步卖出，并未出现极端情形；（3）相较于3~4月，本轮调整过程中的市场交易更为“躺平”。一个典型的例子是，自8月中旬以来，以两融为代表的部分趋势交易力量的活跃度加速下降，目前处于年内低位。更重要的是，当前无论地产因素，还是海外流动性因素，可能均处在“临界”位置。市场之中充满了不确定性，但每个人也同时心怀希望，这让行情大概率在波动中分化，走向阻力最小的地方。

房地产能否复苏其实和风格切换无关。当前房地产销售数据仍未出现市场认为的明显改善。但自7月28日政治局会议以来，部分城市已经相继出台了不同的房地产纾困方案，但需求改善路径在逐步明晰。如果投资者相信房地产问题将得以解决，那么房地产和部分宏观经济相关的板块将是最受益的资产。如果房地产问题有所暴露，考虑到房地产与地方财政、居民资产负债表和汇率的关系，风险的延迟反馈将让其他行业受到波及，而股票资产定价看，大量板块其实并未从资产价格上考虑这一系统问题。从这个角度看，无论未来以上述何种路径演绎，与中国宏观经济最相关的领域（包括房地产在内）反而可能是相对占优的。

“近在咫尺”的海外流动性冲击，关注平准力量。近期海外市场有三点变化值得关注：一是美联储9月会议指示了更高的最终利率，以及更长的加息周期。二是日本财务省时隔24年来，首次干预日本汇率。三是在英国央行加息50bp并宣布主动“缩表”之后，英国政府了提出一项大规模减税计划，市场转而开始定价英国将为此大量发行新债。上述因素在加剧离岸美元市场的紧张，特别是欧美国债。在这种情况下，外资各类资金可能都难以幸免，最极端的情形可参考2020年3月。不过，我们认为，当前流动性冲击反而可能加速市场结构的优化。从外资视角看风险溢价水平，当前成长板块可能明显缺乏保护。而值得关注的是，自市场调整以来，宽基ETF被主要净申购，且以上证50、沪深300、中证500为主，而中证1000ETF则被净赎回。其中，上证50、沪深300、中证500相关的ETF主要以机构持有为主（部分第一大持有人为重要机构），这意味着面对市场调整，部分“平准”力量更多地选择的是与经济更为相关的领域，而这些资产也调整中展现了更好的韧性。

风雨欲来，拥抱“反脆弱”。当下风险资产可能面对流动性冲击的调整，投资者从短期角度纵然可以选择回避。但既然通胀无处可逃，现金也并非安全资产，我们在波动中选择和未来更重要的资产站在一起，其中包括能源（煤炭、油）、基本金属（铝、铜、锌）、运输（油运、干散运）、能源转换的电力以及货币“湮灭”下的黄金。同时，资源的争夺和“精神消费”兴起是这一时期的历史特征，我们看好国防军工、信创和元宇宙。中短期看，占优策略仍然是看好中国经济预期的修复，我们推荐：房地产、白酒、银行。

风险提示：地产下行对经济影响有限，海外超预期衰退，测算误差。

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