祥生医疗科技股份有限公司的主营业务是超声医学影像设
备的研发、制造和销售，公司的主要产品有便携式彩超、推车式彩超、黑白超声，公司产品已覆盖30%以上的三级医院（包括全国知名的北京协和医院、四川大学华西医院、上海第六人民医院等。产品广泛应用于上述医院的超声科、麻醉科、置管科等科室。）
此外，在国内基层医疗机构的服务评比中，占据领先地位。

公司在全球范围内建立了广泛的营销网络，在覆盖范围上拥有较强的竞争优势。在国际市场上，祥生医疗在香港、美国和德国设立了3个境外子公司，建立了覆盖北美、欧洲、亚洲、非洲、拉美、中东等100多个国家和地区的全球销售网络。

公司在现有基础上，计划增设本地化营销和售后服务网点，培育核心经销商队伍，增强营销渠道竞争力，完善售后服务体系，拓展公司全球战略化布局。

在境外业务中，2018年亚洲市场收入占比最大，达44.6%，美洲市场收入占比29.8%，欧洲市场收入占比17%。2018-2021年，公司境外业务毛利率平稳，维持在50%～60%区间。



公司不断加大技术研发投入，打破中高端超声技术垄断。

虽然欧美跨国企业在超声医学影像技术仍处于领先位置，但公司不断提高研发投入，已在乳腺三维超声容积成像系统、基于人工智能的高端心脏超声诊断系统及新材料探头、低功耗便携式超声诊断系统设备等技术研发方面逐渐取得突破，打破国外产品在中高端专科超声技术方面的垄断，与跨国企业的差距进一步缩小。

2016-2021年，公司不断加大研发投入力度，2021年研发费用为7228.6万元，同比增长29.9%，研发费用率为18.2%，维持高位且逐渐增加。



智能引领制造，公司便携超声项目储备丰富。

公司低功耗便携式超声诊断系统设备的研发已进入批量生产阶段，该设备采用自适应动态降噪及图像增强算法、多波束二维及彩色成像技术，能够滤除斑点噪声、提高扫查实时性。公司另有3项便携超声在研项目，均处于样机研制阶段。

其中，智能掌上超声结合深度学习、人工智能等技术，实现智能辅助诊断；中高端便携超声系统集成多模式复合成像技术、融合谐波成像技术以及自适应动态范围调整技术，兼顾便携性和精确诊断的需求；新一代介入导航平板超声采用穿刺增强技术、针显示技术等多项独家技术，实现高清显示、精准定位。

公司高端台式超声系统、乳腺三维超声容积成像系统及面阵探头项目正处于样机研制阶段，基于人工智能的高端心脏超声诊断系统及新材料探头项目已进入小批量生产阶段，该项目在提升心脏探头的带宽及灵敏度方面取得重要突破。



已具备高端彩超技术，技术实力得到国外认可。

祥生医疗高端彩超的多项关键技术已达到与GE、飞利浦等公司同台竞技的局面，包括数字化波束合成、高帧频彩色血流成像等六项关键技术。

同时公司在高密度单晶材料探头、物理通道数等关键部件上也实现了技术突破。公司便携式、专科专用超声Site~Rite、Greenland等系列已在北美和日本取得认可。



公司国际终端客户结构优化空间大，医院占比逐年提升。

公司产品境外终端客户涵盖各类医疗机构，包括医院、诊所及影像中心等，其中以诊所及影像中心为主，医院占比提升空间较大。

GE、飞利浦等公司作为国际超声巨头，起家于欧美市场，拥有强大的本土渠道优势和品牌优势，产品议价能力高，国际终端客户以医院为主，且占据了大型医院、教学医院等欧美高端市场较高份额，国产超声企业终端用户基本以诊所、影像中心为主。

公司作为国产超声领军企业，国际终端客户中，医院占比从2016年的10.3%提升至2018年的18.2%，医院数量从2016年的97家增长至2018年的333家，年复合增长率达85.3%。



3 盈利预测与估值

关键假设1：超声医学影像设备-彩超：随着高端产品Xbit、新款便携超的放量，预计2022~2024年彩超销量增速为30%、30%、30%，均价稳定。

关键假设2：超声医学影像设备-黑白超：预计2022-2024年黑白超销量和均价均保持稳定。

关键假设3：配件及其他：预计2022~2024年销量增速为0%、0%、0%，单价稳定。

关键假设4：毛利率：随着高端产品占比提升，2022~2024年彩超毛利率分别为62%、64%、65%。



基于以上假设，我们预计2022-2024年收入分别为5、6.3、8亿元，同比分别增长25.3%、26.2%、27%，归母净利润分别为1.5、1.9、2.5亿元，EPS分别为1.30、1.68、2.23元，对应PE估值为24、19、15倍。



选取超声设备领域迈瑞医疗、开立医疗两家作为可比公司，2022~2024年平均PE为47、37、30倍，考虑到迈瑞的龙头地位和开立的内镜高估值，折价按照2022年35倍PE，详生医疗对应100亿市值。