【报告摘要】
二十余年铸就银行IT领军企业
宇信科技经过二十余年的发展已经成为了国内规模最大的银行IT解决方案提供商之一，产品布局完善，业务范围覆盖了银行IT的几乎所有领域，并始终保持在网络银行、信贷管理、商业智能、风险管理等多个细分解决方案领域的领先地位，目前客户涵盖了中国央行、国开银、六大国有商业银行、12家股份制银行以及100多家区域性商业银行等。
银行IT成长空间大，集中度有望提升
根据IDC的统计预测，我国银行业IT解决方案市场规模在2019年为505亿元左右，未来行业仍将会保持20%以上的增速在2021年达到737亿元。行业目前的竞争格局较为分散，前五名厂商的集中度仅为17.8%。未来随着硬件和集成占比的降低以及软件比例的提高、金融科技的不断发展、下游客户对品牌效应的重视，宇信作为行业领军企业有望充分受益行业集中上升而带来的市占率提升。
传统业务维持高景气，新兴业务助力高成长
公司传统业务为帮助银行客户进行软件和解决方案的定制化开发，目前受益于下游客户在金融科技方面的投入逐步加大、银行IT国产化浪潮进度加快、数字货币推出在即等因素，行业景气度正处于上行状态。同时公司积极拓展海外业务和拓展创新业务模式，一方面抓住东南亚地区的银行IT建设大潮的机遇，另一方面通过和城商行共同运营金融平台及为银行网点提供智能柜员机等形式积极开拓创新盈利模式。
风险提示
金融监管政策风险；行业竞争加剧；海外及创新业务拓展不及预期。
维持“买入”评级
【投资摘要】
估值与投资建议
公司是银行IT领域领军企业，主营业务在多因素推动下处于高景气状态，同时公司积极拓展海外业务及创新盈利模式。我们预计公司2020-2022年收入分别为34.03亿元、43.05亿元、53.69亿元，归母净利润3.68/4.99/6.61亿元，利润年增速分别为34.4%/35.4%/32.5%，摊薄EPS=0.89/1.21/1.60元。未来一年公司股价合理估值区间52.81-57.85元之间，首次覆盖，给予“买入”评级。
核心假设与逻辑
第一，公司为银行IT的领军企业，未来充分受益行业增长和集中度提升。公司经过二十余年的成长已经成为了银行IT领域的领军企业，未来随着我国银行业IT解决方案市场规模的持续增长以及行业集中度的逐步提升，公司将充分受益。
第二，公司传统业务为帮助银行客户进行软件和解决方案的定制化开发，未来充分受益于下游银行客户在金融科技领域的投入逐步加大、银行IT国产化浪潮持续推进以及数字货币推出在即等因素，公司将充分受益于所在主业景气度的持续提升。
第三，公司积极探索新的成长方向，一方面通过战略合作伙伴进军海外，紧抓东南亚市场银行IT建设浪潮，另一方面积极通过和城商行共同运营金融平台及为银行网点提供智能柜员机等形式积极开拓创新盈利模式。
与市场的差异之处
第一，市场低估了行业的成长性。目前由于整个银行IT产业下游的银行客户之间的同质化竞争正逐步加剧，所以需要通过技术手段实现差异化竞争，因次下游客户在金融科技方面的投入正逐步加大，同时叠加国产化浪潮以及数字货币推出对于银行IT系统的改造需求，整个行业未来仍将保持20%左右的增速。
第二，市场低估了公司的业务壁垒。公司凭借自身对于下游银行客户业务的深刻理解，产品布局不仅完善而且在渠道管理、信贷系统、商业智能系统等领域都有较高市占率，和一般的集成外包类公司大相径庭。
股价变化的催化因素
第一， 下游客户需求旺盛，传统业务订单持续增长。
第二， 海外业务和创新业务拓展顺畅。
核心假设或逻辑的主要风险
第一， 金融监管政策变化对业务的影响。
第二， 行业竞争激烈，公司产品毛利率进一步下降。
估值与投资建议
绝对估值：52.81-56.22元
公司所处的银行IT处于快速发展之中。目前的银行IT产业正受益于下游客户需求增加、国产化浪潮、数字货币兴起等因素而处于景气度逐步上升的过程中。
根据以上主要假设条件，采用FCFE估值方法，得到公司的合理价值区间为52.81-56.22元。
绝对估值的敏感性分析
相对法估值：53.40-57.85元
选取与公司相近的从事银行IT业务的A股上市公司进行比较，采用PE法估值。
由于银行的信息系统较为庞杂，所以从事银行IT业务的公司所深耕的细分领域不一样，比如文思海辉主要擅长客户关系及商业智能等领域的系统建设，宇信科技在业务、渠道及管理领域都有自身擅长的系统产品，神州信息和长亮科技在核心业务系统方面占有优势，科蓝软件在渠道类系统方面较为占优，由于文思海辉未上市，所以我们选择长亮科技、神州信息、高伟达以及科蓝软件作为可比公司。
随着下游银行客户加大金融科技投入、国产化浪潮催生系统改造需求以及数字货币的推出亦将催生从交易到流通再到监管的系统改造需求，整个银行IT产业景气度在逐步回升。我们看好公司作为行业的领军企业在整个银行IT大发展背景下的机遇，公司有望凭借自身完善的产品线以及对创新业务的积极探索获得超过行业平均水平的收入增速。故我们认为，公司对比行业其他公司理应获得一定的估值溢价。
对标行业平均估值水平，2020年行业的平均PE为64.8x，由于公司为行业领军企业且基于自身业务优势积极探索创新业务，且在行业中有望取得超过行业平均水平的增速，所以我们认为20年可以给公司给予60-65x估值，预计2020年将实现归母净利润3.68亿元，故公司的合理市值为220.8-239.2亿元，对应股价在53.40-57.85之间。
投资建议
综合上述几个方面的估值，我们认为公司股票价值在52.81-57.85元之间，相对于公司目前股价有约7.58%~17.84%的估值空间，考虑公司为银行IT领军企业增长较为稳健，且积极探索海外和创新业务打开成长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
1. 宇信科技：银行IT领军企业
1.1 二十余年铸就银行IT领军企业
公司是银行IT领域的领军企业之一。宇信科技经过二十余年的发展已经成为了国内规模最大的银行IT解决方案提供商之一，业务范围覆盖了银行IT的几乎所有领域（包括业务类系统、渠道类系统、管理类系统以及其他系统），并始终保持在网络银行、信贷管理、商业智能、风险管理等多个细分解决方案领域的领先地位，目前客户涵盖了中国人民银行、国家开发银行、两大政策性银行、六大国有商业银行、12家股份制银行以及100多家区域性商业银行和农村信用社以及十余家外资银行。
从公司的发展历程来看，公司正处于新的起点上。宇信科技成立于1999年，在随后的几年中发展迅速，在2002年已经成为了国内银行IT领域的领军企业之一，并于2007年在美国纳斯达克上市。公司在美国上市后，利用资本市场在接下来的几年时间内并购了很多行业内的领先厂商，使公司成为了当时国内唯一一家拥有全线金融解决方案的IT服务商。2018年公司重新回归A股，在2012年公司私有化退市到在国内重新上市的几年中，公司通过参股和控股的方式不断完善金融IT服务解决方案。2018-2019年开始，公司开始逐步探索新的盈利模式以及新的业务方向，从目前的情况来看，金融服务平台已经成为了新的盈利方向，同时公司锁定东南亚的银行IT市场，两者都有望给公司带来新的盈利增长点。
1.2 产品布局完善，软件开发为基石业务
2. 行业分析：银行IT成长空间大，集中度有望提升
2.1 银行IT成长潜力大，IT解决方案占比有望提升
银行IT解决方案市场稳步增长，三大类解决方案占主要构成。根据IDC的统计预测，我国银行业IT解决方案市场规模在2019年为505亿元左右，未来行业仍将会保持20%以上的增速在2021年达到737亿元。在银行业IT解决方案中，主要分为业务类解决方案、管理类解决方案、渠道类解决方案以及其他方案等，其中业务类、管理类、渠道类等分别占比约为43%、35%、20%，说明业务类系统、管理类系统以及渠道类系统是银行IT信息化系统建设的主要需求：1）业务类解决方案主要是指能够维持银行正常运转的基础系统，具有重要的意义，主要包括核心业务系统、中间业务系统、支付与清算系统、信贷系统等；2）渠道类解决方案主要是指能够帮助银行更好的面向客户的系统，具体的产品包括网络银行、移动银行、直销银行、渠道管理系统等；3）管理类解决方案主要是为给管理人员提供监测、风控以及商业决策支持的系统，主要包括风险管理、商业智能、客户关系管理等。
2.2 行业竞争格局分散，未来集中度有望进一步提升
3. 公司成长：一体两翼战略助推公司持续成长
3.1 多因素推动公司主业持续成长
产品研发投入加大，新一代产品不断推出。根据公司年报数据，近几年公司在研发上投入逐步加大，其中2018-2019年投入较大，分别投入1.8、2.7亿元，同比分别增长36.4%、49.1%，投入力度处于近几年的高位水平。公司2018年公司在研发方面重点投入了智能网点的整体解决方案以及金融云平台运营业务，基本延续了公司上市后融资的投入方向；2019年公司则发布了众多的重量级产品，比如提供可视化和社交化的金融业务系统、提供微服务管控平台2.0版本、发布新一代银行不良资产管理系统、发布新一代金融开放平台等。新产品不断推出有望持续增强公司的竞争力。
3.2 盈利模式升级，金融平台想象空间大
3.3 海外拓展取得突破，打造公司新增长点
同行公司成功出海，公司在重量级合作伙伴的帮助下有望掘金海外市场。宇信科技的同类公司长亮科技经过一系列的准备和布局已经成功出海，并于2019年实现海外营收1.5亿元，基本已经实现了海外业务的顺利拓展。有了国内同行成功出海的案例，我们认为宇信科技依靠强有力的合作伙伴也有望实现海外业务的掘金：1）公司与NTTD公司合资成立宇信数据子公司拓展日本及东南亚市场，NTTD是日本主要的金融科技供应商之一，东南亚地区为NTTD的覆盖区域，拥有众多的客户资源，双方合作可以利用产品和客户资源的互补共同开拓东南亚市场；2）东南亚排名第二的金融集团华侨银行通过旗下的私募股权基金持有宇信科技2.07%的股权，华侨银行将利用自身在东南亚市场的影响力积极为宇信科技打造标杆项目，扩大宇信科技在东南亚地区的影响力；3）公司长期和华为合作，于2019年已经成为了华为鲲鹏凌云合作伙伴，有望在一带一路的国家战略下跟随华为将业务能力输出到东南亚地区。
【盈利预测】
假设前提
我们的盈利预测基于以下假设条件：
（1）软件开发及服务业务：此块业务是公司的基石业务，2019年营收占比为72%，毛利占比为82%，是公司重要的利润来源。目前公司此块业务的主要产品为渠道类解决方案、业务相关类解决方案以及管理类解决方案，2019年公司又发布了提供可视化和社交化的金融业务系统、提供微服务管控平台2.0版本、新一代银行不良资产管理系统以及新一代金融开放平台等。我们认为未来此块业务将在多因素的驱动下快速发展：1）下游银行客户在金融科技方面的投入正逐步加大；2）国产化浪潮将进一步推进银行去IOE，银行各业务系统将面临大量改造需求；3）数字货币呼之欲出，从交易到流动到监管等银行业务系统均面临改造需求；4）百度入股公司，有望结合新技术为银行客户提供新产品。因此，我们预测此块业务在未来3的增速将显著高于之前，20-22年分别达到30%、28%、26%的增速，毛利率也将维持在较高水平分别为40.5%、40%、39.5%。
（2）计算机信息系统集成及代理业务：此块业务主要是公司配合软件开发服务业务而为客户搭建的集成系统，由于此块业务大多需要外采硬件设备所以毛利率水平较低。根据IDC的统计预测，未来整体银行IT投入仍将保持10%左右的复合增速，而从结构占比来看，硬件设施占到了52%，所以硬件设施的增速也将随着行业的增长而增长。我们预测未来3年公司作为行业的龙头，此块业务的增速将高于行业平均水平且和软件业务增速相匹配，20-22年增速分别为25%、23%、21%，毛利率分别为12%、11.5%、11%。
（3）创新业务：创新运营业务主要为：1）金融运营平台，对接资金和资产端，帮助客户快速做大零售资产规模、降低不良率，采取客户先盈利再付费的盈利模式；2）智慧柜员运营业务，在城商行大量铺设智能柜员机，通过机器代替人工的方式为银行网点节省成本，而后按业务不同逐单收取服务费。由于此块业务刚刚开始探索发展，所以营收规模较小，但其快速的增长势头（19年增速约562%）及较强的盈利能力（19年毛利率84.2%，远高于其他业务）有望成为公司新的增长点，我们预计20-22年此块业务的增速分别为40%、34%、32%。
按上述假设条件，我们得到公司2020-2022年收入分别为34.03亿元、43.05亿元、53.69亿元，归母净利润3.68/4.99/6.61亿元，利润年增速分别为34.4%/35.4%/32.5%，摊薄EPS=0.89/1.21/1.60元。
盈利预测的敏感性分析
我们以上述结果为中性预测结果，此部分我们进行盈利预测情景分析。由于公司营收和利润主要贡献在信息安全业务，且仍在持续推新产品进程中，而云计算业务增速波动较大，利润贡献有限。公司存在超预期或者低于预期的可能，我们针对以上因素进行敏感性分析。
乐观预测上调2020-2022年公司整体营收5%，悲观预测下调2020-2022年公司整体营收5%，得到预测结果与收入变动之间较不敏感，具体情况如下：
