【安信化工】万华化学2020三季报点评
成岑
2020-10-23 12:34:36
Q3业绩符合预期，供应短缺助力MDI价格攀升
（张汪强18616754969）
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■事件：万华化学发布2020年三季报，报告期内公司实现营业收入492.32亿元（同比+1.43%），实现归母净利润53.49亿元（同比-32.28%），实现扣非归母净利润49.67亿元（同比-31.47%）。Q3公司实现营业收入183.25亿元（同比+7.79%，环比+17.74%），实现归母净利润25.14亿元（同比+10.35%，环比+72.39%），实现扣非归母净利润24.77亿元（环比+73.5%）。
■点评：2020Q3万华化学业绩符合预期。Q3产品销量、均价环比回升以及价差扩大或为归母净利润环比增加的主因。四季度亚洲主要MDI装置密集检修背景下，公司提早完成检修以逸待劳享受价格红利。结合下游需求回暖现状，我们对万华业绩Q4预期偏乐观。
2020Q3公司实现毛利润49.17亿元（环比+18.02亿元），四费与税金19.33亿元（环比+2.54亿元），费用率持续维持低水平，此外Q3非经常性收益项目主要为政府补助0.93亿，最终实现扣非归母净利润24.77亿元（环比+10.49亿元）。
■Q2聚氨酯板块产品销量、均价环比回升，短期纯苯价格承压下，相应产品价差扩大是毛利润环比增加主因。
据公司公告，2020Q3公司模拟扣LPG贸易后营业收入同比+2%，环比+19%。三大板块量价环比均有所提高，其中聚氨酯板块销量环比+19%，销售均价环比持平。石化板块产量环比+26%，销售均价环比+7%，贸易量108万吨维持较高水平。精细化学品与新材料板块销量环比+20%，销售均价环比+4%。
我们的市场跟踪数据显示，2020Q3公司聚氨酯产品MDI综合含税价差为1.26万元/吨（同比+14.0%，环比+22.6%），TDI价差同比+33.2%，环比+54.1%，硬泡聚醚价差同比+66.0%，环比-18.3%。Q3供需关系边际改善下MDI价格持续攀升，相比之下原料纯苯价格基本持平（Q3环比+1.6%），原料价格承压下Q3聚氨酯产品价差持续扩大是毛利润环比增加主因。此外，C3/C4平台综合价差Q3环比也修复性增长12%，新材料板块TPU、PC、SAP、PMMA价差环比-6.7%~+10.6%表现较为稳定。（详细数据图表请见后文）
■四季度亚洲主要MDI装置密集检修下供应出现短暂“真空期”，致使10月份以来MDI市场价涨势迅猛，公司于Q3提早完成检修以逸待劳享受Q4价格红利。
供应方面，四季度亚洲地区各MDI装置均有检修消息，据隆众、百川资讯，中国区重庆巴斯夫（40万吨/年）、上海科思创（50万吨/年）、亨斯曼（40万吨/年）在10月底、11月均存有检修计划，其中科思创检修时长50天；日本东曹一条20万吨/年装置已停车检修，预计10月中下旬重启，另外其13万吨/年及7万吨/年装置于9月16日因故停车；韩国锦湖（41万吨/年）10月20日开始检修，预计检修时长28天；韩国巴斯夫25万吨/年MDI装置计划于10月31日停车检修，预计检修时长20天。若后续各厂家检修计划正常执行，据隆众资讯数据，10月下旬至11月中旬亚洲地区MDI供应将出现真空期，受影响产能高达215万吨/年，占亚洲总产能近44%，其中中国区受影响产能130万吨/年，占中国MDI总产能39%。
北美地区MDI装置四季度运行状况同样不容乐观，据隆众、百川资讯，10月中上旬，陶氏（34万吨/年）、科思创（34万吨/年）装置因美国物流受限和原材料供应短缺停车检修；10月16日亨斯曼（美国Geismar，50万吨/年）因第三方原材料供应商机械故障导致装置部分故障，预计将持续约五周。
受供应端短缺影响，10月以来MDI市场价涨势迅猛，据百川盈孚数据，截止10月22日，聚合MDI价格为21000元/吨（环比+20%），纯MDI价格为33000元/吨（环比+63%）。而据公司公告，三季度万华烟台工业园MDI装置（60万吨/年）、TDI装置（30万吨/年）、子公司BC的MDI装置（30万吨/年）、TDI装置（25万吨/年）检修均已结束并恢复正常生产。在各大厂轮番检修形势下，公司通过提前检修打时间差，在MDI价格发起冲锋时实现以逸待劳，享受四季度带来的价格红利。
■海内外MDI下游需求端持续回暖，公司Q4业绩预期偏乐观。
据百川资讯，我国聚合MDI下游近4成用于白色家电，受疫情持续性影响，宅经济下用户为了囤积更多的食材，对冰箱和冷柜的需求增加，尤其是大容积冷柜更受青睐。据wind数据，7、8、9家用电冰箱产量当月同比+29.7%、+28.5%、+28.2%，今年累计同比+1.7%；冷柜产量当月同比+79.9%、+75.1%、+102.2%，今年累计同比+46.4%；而Q2以来国内冰箱出口增速大幅提高，7、8月份外销当月同比+29.8%、44.4%，表明海外冰箱供应链受疫情影响可能出现断档，中国制造得以发力。
MDI下游建材、汽车领域Q3维持较高景气度，9月份汽车产量同比+13.8%，今年累计同比缩窄至-6.1%，房屋新开工面积累计同比缩窄至-3.4%。海外方面，据wind数据，8月份中国MDI出口64290吨，同比+9.8%，环比+21.3%，其中美国是主要出口国之一；Q3以来美国已开工新建私人住宅增速同比实现正增长，但其国内10月4套主要MDI装置3套出现不可抗力，后续进口需求支撑可期。综上所述，我们对万华后续业绩预期偏乐观。
■投资建议：预计2020-2022年归母净利润为90.0、130.0、146.2亿元，维持买入-A投资评级。
■风险提示：国内疫情失控，产品价格大幅度下跌，安全生产风险。
声明：文章观点来自网友，仅为作者个人研究意见，不代表韭研公社观点及立场，站内所有文章均不构成投资建议，请投资者注意风险，独立审慎决策。
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万华化学
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真知无价，用钱说话
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