如何看京东物流收购德邦
猫猫喵喵3
2022-03-15 08:13:26
“如何看京东物流收购德邦”会议纪要
Q：本次收购德邦的估值是 135 亿，请问本次收购的背景和经历是怎样的？
A：IPO 之前德邦的估值基本在 200 亿以上，从德邦上市开始，就与菜鸟、京东、顺丰谈过，早
期谈的估值有 300 亿，因为当时德邦有 6-7 个亿的净利润。现在德邦业绩承压，按照二级市场的
逻辑这个 PE 估值是可以接受的。德邦这类纯直营的、做高端大件快递和快运的企业在国内是很
稀缺的，可以说全国就这一家。按照德邦的潜力来看，135 亿的估值是不高的，且相对偏低。
Q：京东物流以私有化德邦为目标发起全面要约收购，德邦未来会私有化（退市）吗？
A：无论是对于德邦还是京东，德邦的私有化是完全没有必要的。德邦是完全按照合规自己 IPO
上市的，上市的含金量很高，并没有借壳上市，德邦的“壳”对双方来说都不应该被放弃。德
邦的美誉度还是不错的，一旦被私有化，装到京东物流的牌子里，可能会被埋没掉。
Q：对京东物流和德邦来说，双方会产生什么协同作用？各自的业务又会怎么变化？
A：（1）德邦的快运和大件快递是一张网运营的，只是在末端交付上有差异，可以理解为是两个
产品，一套体系。京东物流的核心是背靠京东商城的前置仓体系。今年京东物流外部客户收入
占比过半，但从行业的角度看，京东物流的各项业务协同性还不够，履约能力不足。我们看到
京东物流几百亿的外单里，大部分还是传统的合同物流，在市场上最拿得出手的还是仓配体系。
对于一点发全国的异地大件快递，京东物流没有什么优势。因此，长链条的大件电商会与德邦
有比较大的协同，其实在前几个月京东商城很多品类已经是指定德邦在做派送了，相当于已经提前做好了测试。
（2）其他的整车、仓储等并不是德邦的强项，德邦的单公斤履约成本是 2.3-2.4 元，国外的 DHL、罗宾逊的履约成本是 0.4-0.5 元，差距比较大。现在双方的协同就是异地的大件电商。此外，京东原来的干线都是外包的，德邦的干线这么多年一直很强，德邦的车队可能会与京东有协同，这对成本会有改善。
Q：德邦和京东物流在供应链方面是否会有融合？
A：短期内很难看到协同。京东和德邦在这方面都不是市场的主流，德邦一年做 10 个亿；京东
去年（剔除商城、跨越）做了 240-250 亿左右，但整体是亏损的。京东物流在做的供应链还是项
目制，比如做的宝洁、联合利华两个项目在履约方面还没有做到融合，那么和德邦的配套更难。
Q：京东物流 2020 年 8 月 30 亿收购跨越，在跨越和德邦都并进来之后，如何区分二者在京东物
流体系内的定位、分工？
A：德邦和跨越在绝大部分情况下是不冲突的，差别比较大。跨越不是网络型企业，而是线路型
企业（一二线城市间的高端空运线路企业），跨越可以承载的单量、吨位与德邦相比差距很大。
德邦服务的是全网大件电商，跨越是服务某些线路上的要求高的特殊货物。Q：我国快运行业集中度很低，京东物流收购德邦，快运行业的竞争格局会更加头部化，如何
研判快运行业的竞争格局？这个赛道前景如何？
A：快运的广义定义是指不足一车的零担市场，那这个就是万亿级的市场。我们讲的快运绝大多
数时候是指顺丰、德邦、安能这样的网络型快运。这其中有个零担市场向全网网络渗透率的概
念，即多大的零担货适合进入网络型的操作？
比如快递、快运，中间有几次中转，用最大的载具去平衡干线运输成本，但同时也要付出分拣
成本。快递进出一个分拨中心要 0.2 元，其中 10%（
0.02 元）是搬运成本，90%（
0.18 元）是分
拣成本，但到了快运里面，由于重量上升了，搬运成本占比上升至 20%-30%，即 0.04 元做搬运，
0.16 元做分拣，但客户不会对分拣付溢价。对于“多少公斤适合做网络型运作、多少公斤适合
直发？”，预计现在 500kg 的货都可以做全网快运，渗透率在向更高的公斤段延伸，这个市场已
经支撑了 6-7 家企业。
快运发展的 3 个阶段，我们认为快运还是处于发展的早期，网络型在整个零担市场的渗透率还
不高，各家的网络也还没建完善。处于 2.0 阶段。
①1.0 阶段：早期德邦在这个阶段做到了极致，可以下沉到每个县，但问题在于网络本身中转次
数太多，德邦达到日均 1.5 万吨的量是，放弃了增长，上市后对利润有诉求后无法做资源投入。
所以我们认为快运公司的网络建设本身是不健康的。②2.0 阶段：网络的拉直和产能的提升，日
均产能到 5-6 万吨的时候，才能考虑怎么用成本打赢专线。③3.0 阶段：考虑资产，在产能达到
10 万吨的时候才能考虑自建分拨，自营车辆，摊薄成本。
Q：当前的快运龙头的竞争是价格厮杀还是稳健发展的阶段？
A：本来还是价格战的时代，但快运拿钱最多的安能和壹米滴答，一个上市之后股价表现很差，
另外一个被并购，现在一级市场给的资金比较少，行业价格战相对比较温和。中通快运和顺丰
快运发展相对较好。顺丰快运有直营和捷达两张网在运营，两张网都在消耗现金流。
Q：京东物流有了德邦的加持，会对现在的物流巨头（顺丰、通达系、菜鸟等）有什么影响？
A：①菜鸟并没有上擂台，菜鸟可以理解为是没有商城的京东物流，菜鸟目前没有明确的定位，
但未来只能做成一家合同物流公司。②本次并购对通达系基本没有任何影响，京东和德邦都不
具备打价格战的能力。③对顺丰时效件的影响也不会特别大。对顺丰快运本身会有比较大的冲
击，因为顺丰快运网络没有完全建成，现在还是吃现金流的时候。德邦前几年在与顺丰竞争的
时候会做让步，是因为资源跟不上，但现在京东进来就不一样了，京东可能会对德邦这套体系
做改造。因此短期来讲，对顺丰快运的影响是最大的。
Q：长远展望物流行业的格局，哪些巨头会存在市场，他们的优缺点在哪里？
A：站在物流的本质去讲，为什么会形成各个赛道？以及制造业和商业企业会把物流分离出来？
有观点认为只有菜鸟、京东这种掌握商流的才能做物流，这是严重的悖论。制造业和商业企业会把物流分离出来是因为外部资源的复用可以降低边际成本，单票重量越小的边际成本下降空
间越大，这就越难由商流来控制。强如菜鸟，有阿里庞大的商流支持，但他对通达系的实际控
制力还是很差，反倒是通达系在菜鸟面前有很强的话语权。长远展望，能够持续存在的企业：
1、背靠商流端（5 家）：会有 5 家以内的千亿级企业能够独建自己的物流体系，而且能做部分社
会化。
2、合同物流企业（10 家）：①大而全的，如嘉里，DHL；②做细分的（门槛较高），如密尔克
卫，海晨股份；
3、交付履约端的企业：通达系里会有 1-2 家；快运会有 2-3 家大几百亿甚至千亿级别的，这取
决于快运在零担的渗透率；大票零担有 2-3 家，类似于 ODFL。
4、大车队企业的产生。
Q：请问交易的背景是怎样的？德邦的老板为什么会选择转让股份？是在其他行业有布局还是
对这个赛道的不满意？
A：崔总在早几年对德邦的定位是介于韵达和中通之间，在其心目中是 600-800 亿市值的企业。
2014-2015 年左右，德邦经历战略的摇摆（主要是快递业务），导致内部争议一直不断，但由于
当时市场竞争没有很激烈，崔总处于放手状态。2015-2016 年崔总不怎么管公司了，等 19 年再
接手的时候与业务距离比较远，所以管理起来很吃力。
Q：怎么看顺丰未来的发展？
A：顺丰现在比较大的问题是没有出现第二个像商业件那种快速增长，且比较利润比较好的产品。
它的快运虽然比较有市场竞争力，但是它的毛利是远低于同行业的，而且需要大量的基础设施
投入，所以会比较吃现金流。像供应链、跨境、冷链、同城，这种都很难在短期内出现强网络
效应和强规模效应，短期内非常难出现这种第二个大单品。所以我们认为顺丰这两年比稍微大
点的问题就是产品线拖得太长，而且只有一个比较好的利润产品，其他几个一直在拖着，所以
短期利润和长期的投入，这个之间其实是要做取舍的。比如说顺丰快运里面是不是只保高端的
顺丰快运，而捷达卖掉或者保持少的资源投入。利好方面，顺丰的空运是比较强的，我们认为
未来顺丰比较强的就是国内的高端空运和它出口、进口的网络这一块，这个我们认为是顺丰未
来比较有可能来解决拖累的点。
Q：顺丰同城、冷链等业务，未来需要几年才能到一个比较好的状态？
A：这个地方它要做取舍，现在有点贪多嚼不烂，因为现在能够争取到的资源是非常有限的。这
里面要看长期顺丰的基因能在哪个领域做得好。
Q：京东收购德邦，会不会对顺丰时效件有影响，会不会发力时效小件？
A：其实这几年德邦的时效件规模已经比较大了，虽然和顺丰比还差很多，但是对比它其他业务
线，这块增长还是比较快的，但是我们认为这两三年内应该对顺丰没有威胁，因为这个差距应
该是几十倍或者上百倍的差距，我们认为最直接的冲击还是对它直营快运那块冲击比较大。Q：德邦在 2021 年是亏损的，京东物流收购德邦之后，会不会有什么措施来消化财务上的负担？
A：京东整体费用只有 28 个亿，和德邦其实差不多或者略低于德邦，但是它支撑的是一个千亿
级的盘子，德邦支撑的是一个几百亿的盘子，所以德邦在这块其实是有非常大空间。通过一些
改善，包括职能人员的压缩等，德邦的利润还是很容易能够挤出来的。德邦的毛利额其实并不
低，毛利额不低的话就有比较多的手段把利润找出来。
Q：是不是在这种直营制物流网络毛利相对来说都还可以，但是在精细化方面或者压缩利润方
面，其实还是有比较多的空间？
A：因为他们都是把费用当成了未来投资，所以这个地方都是投得很重的。包括 IT 可能有上千
人，包括总部职能可能有四五千人，包括每年的咨询费可能也要掏一两个亿，像通达系它都不
会掏，包括它每年的员工十几万，纯社保就十几个亿，而通达系他们每年实际就交社保员工就
是 8000-1 万人，所以他们中间这块有十几个亿的差别。
Q：快运的加盟制和直营制，分别有哪些优势和劣势？更长远来看哪一种模式更好？
A：直营制和加盟制实际上针对的是两个市场，就像快递一样，不同的履约能力对应的是不同的
需求。虽然都是快运，但是有一部分是叫做高端快运，需要直营去做履约，但是这个市场不会
特别大，可能只是整个快运行业 20%-30%，其他大部分还是需要高性价比的，我们认为在这个
里边未来加盟制肯定还是主流，加盟制能够支撑的企业会多一点，然后直营可能里面就 1-2 家。
Q：会不会后面物流行业再掀起一轮并购潮？
A：并购未来几年肯定是会越来越多，但是并购有个前提它是有足够多的理想标的。现在物流行
业最大的问题就是由于底层竞争不合规各种问题，可被并购的标的相对来讲比较小也比较少，
需要一级市场的投资人去做培养。原来大家投物流的时候，更多的是孵化到上市，但是现在慢
慢看到行业并购的案例出现，未来会促成更多比德邦要小一些，可能只是几十个亿或者十几个
亿这类企业并购的产生。当然这种重磅交易快递公司接下来肯定还会有，因为行业是支撑不起
这么六七家的，但是体量上来说，类似德邦、甚至包括申通这种并购，数量毕竟少。
Q：韵达的快运现在发展的怎么样？
A：它现在基本有点掉队，和德邦之间基本没有协同，因为他两个很难做协同，德邦服务的是两
块多一公斤的，韵达服务的是几毛钱一公斤的，这个很难做协同的，顶多会有一些客户信息的
共享，其他应该很难。
Q：这次京东收购德邦后，韵达在德邦里的角色？
A：韵达时投就是以财务投资为主，战略投资为辅去投的。韵达一直在成本管控方面著称，一开
始想在这方面给德邦一些赋能，结果一插手发现这是两码事。通达系在管理方面的基本功其实
和德邦、顺丰差距是非常大的，所以它那套模式只适合它的快递，其他方面帮不上忙。
Q：想了解一下现在中通和百世的快运业务做得怎么样？A：首先行业按照业务量来讲安能是第一，公司市值表现不好，主要是因为和运营没有关系的各
种贷，拖累了它的市值，它是第一名，大概一天有 4 万多吨。
第二名是百世快运，但是百世之前融了很多资，没有用在快运，都投在快递上了。百世快运其
实起步也比较早，安能的实际操盘人祝建辉，百世快运早年间就是他创立的，叫全际通，百世
快递通过并购它起了盘。他和安能其实一直大概保持 10:8 这样一个比例发展了很多年。但他的
问题第一，是没有拿到资源，第二是百世高层和快运之间中间有巨大的洪沟，百世集团本身那
些高管原来都是做科技的，它下面的百世快运，骨架在框架在，但是管理的精细度很差，它的
盘子还是比较大，是第二名。
中通快运是 2016 年才起盘，比他们要晚五六年，但是中通快运现在已经基本做到了和百世快运
规模差不了太多，假如百世快运日均 3.5 万吨，中通快运大概能做到 3.2、3.3 万吨，已经很接近
了，很快就追上来。中通快运改了很多安能和百世当年很多的弊病，所以起网的时候比较轻松。
另外中通也没有和投资人之间的博弈，所以中通快运现在事实上已经实现了盈利，它的网络的
市值各方面比前面这两个要更好一些，而且没有前面的一些压力。但是整个网络和安能比还是
有点差距的，他们三个货量上来说大概是 10：8：7.5 这样情况。
Q：德邦后面的中高层管理人员能不能留下来，还是说跨越速运去替换？
A：首先看德邦原来的高管最主要就是去两个地方，一个是顺丰的快运，另外一个就是京东本身。
这两个地方综合上来讲应该也有大几十上百了。现在并购完之后，他们也没有很好的去处，另
外德邦也没有别人能够去操盘，其他像安能、百世、壹米也很难吃得下这么多人。唯一能够竞
争一下人才的就是顺丰，据说现在也在挖一些人，但能容纳的毕竟有限。所以无论是从供给还
是需求来讲，应该大部分人要留下。京东本身里边也有很多老德邦，基本上各条产品线和各个
战区线，有百分之四五十都是，所以它中间会有一波重叠的替换，基本盘不会变。
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