本周思考：CXO：现在处于卖方市场还是买方市场？

　　数据：CXOCapex加速，产能进入释放期。从历史数据看，2020年开始大部分本土CXO龙头企业Capex均有加速迹象，2022年基本进入产能释放期。2021年底开始本土CDMO龙头企业药明康德、凯莱英、博腾股份陆续承接了较大体量的CDMO“大订单”（参考各公司公告和财报披露数据），这也带来了2022年三家公司收入增速爆发式增长，使得投资者担心CDMO企业2023年开始可能面临产能利用率“大幅下降”，带来本土CDMO从卖方市场（高增速，高定价权）快速转变为“买方市场”（低增速、低定价权）。但是我们认为2023-2025年CXO行业尤其是CDMO仍处于“卖方市场”。

　　1）外包率仍有望持续提升，产业转移仍在持续：我们认为中国本土CXO企业成本优势（科学家红利、更低薪酬）和经营效率优势不被欧美CXO企业逆转背景下，中国本土CXO企业全球市占率持续提升的趋势基本不会发生变化。我们认为2011-2022年中国本土CXO企业收入维持高增长：一方面来自于全球药企外包率持续提升，另一方面来自于中国本土科学家红利+经营效率优势下产业加速向国内转移。2011-2022年药明康德的收入增长趋势能够大致反映本土CXO在全球药企外包率持续提升，叠加中国本土CXO科学家红利驱动下全球话语权不断提升的趋势。综上我们认为CXO产业向中国转移的趋势应该还是能延续。

　　2）小分子CDMO：前端+后端CDMO共振驱动龙头高增长延续。药明康德CDMO业务2019-2021年收入YOY逐年加速（分别为38.65%/40.78%/49.94%）。核心驱动一方面来着于前端项目数量和收入持续高增长，另一方面来自于商业化项目数量快速爆发，并不断放量。我们认为2018-2022年FDA新批准的178个小分子创新药物仍处于快速放量期，这也有极大概率驱动本土小分子CDMO龙头企业因大订单在2022年投放的产能，在2023-2025年的产能利用率迅速爬坡甚至2023年达到满产状态，卖方市场仍然占据主导。

　　综合以上分析我们认为：CXO行业尤其是小分子CDMO行业仍是典型的卖方市场。从更长维度看，伴随着小分子创新药持续放量，CDMO企业仍有可能进入新一轮的产能扩张期（药明康德在2023年JPM大会提到2023-2024年资本开支维持90-100亿人民币）。我们持续看好本土CXO龙头企业主业在2023-2025年延续高增长趋势。估值处于历史低位背景下，再次强调CXO板块龙头企业中长期布局价值，维持重点推荐。

　　表现复盘：全年涨幅继续收窄，生物药和科研服务领涨

　　涨跌幅：本周医药板块下跌1.43%，跑赢沪深300指数2.53个百分点，在所有行业中涨幅排名第3。成交额：医药行业本周成交额为2919亿元，占全部A股总成交额比例为7.0%，较前一周环比下降0.5pct，低于2018年以来的中枢水平（8.3%）。估值：截至2023年3月10日，医药板块整体估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为26.3倍，环比降低0.4。医药行业相对沪深300的估值溢价率为137%，较前一周环比提升4.5pct，低于四年来中枢水平（174.0%）。沪港通&深港通持股截至2023年3月10日，陆港通医药行业投资1890亿元，医药持股占陆港通总资金的10.1%，医药北上资金环比减少39亿元。细分板块中，各自板块均有不同程度净流出，其中，医疗服务、化学制药净流出最多。

　　细分板块涨跌幅分析：根据Wind中信医药分类看，本周子板块全部下跌，其中化学制剂（-2.6%）、化学原料药（-1.9%）、医疗服务（-1.9%）、医药流通（-1.7%）下跌最多。

　　根据浙商医药重点公司分类板块来看，本周除生物药（+0.7%）、科研服务（+0.6%）和医疗器械（+0.2%）略有上涨外，创新药（-5.6%）、API及制剂出口（-2.1%）两大板块跌幅超过2%。具体公司看，生物药板块百克生物（+10.2%）、万泰生物（+2.7%），拉动生物药板块有所上涨。科研服务板块莱伯泰科（+9.0%）、楚天科技（+8.6%）领涨。创新药板块科济药业（-15.2%）、再鼎医药（-11.6%）和康方生物（-10.4%）跌幅较大，同和药业（-6.5%）、司太立（-3.5%）、美诺华（-3.5%）拖累API及制剂出口板块。

　　整体来看，医药估值和持仓仍处于历史低点，投资者在底部震荡中待医药板块催化，我们认为在医改持续深化的背景下，医疗服务价格改革、医保支付中对创新的持续鼓励（创新药、创新器械），以2023年度医药策略周期论角度，疫后主线、配套产业链、创新药械处于疫情复苏、政策周期消化、企业经营周期过渡的多周期共振阶段，可能成为未来投资主线。我们推荐预期底部、经营周期弹性体现的中药、先进制造产业链、创新产业链以及医疗硬科技方向。

　　 2023年医药年度策略：拥抱新周期

　　疫情复苏、政策周期消化、企业经营周期过渡，把握2023年医药新周期主线。

　　推荐方向：疫后主线（防疫产品/药店/医疗服务/疫苗）、创新药械及配套产业链（CXO/原料药）等；

　　逻辑支撑：①疫情周期：防控措施持续优化带来诊疗量恢复；②政策周期：控费政策持续优化带来合理量价预期；③产品周期：创新药械产品持续迭代满足未及需求的量。

　　2023年行业边际变化：后疫情、集采时代“量”的修复。疫情防控持续优化，新冠疫苗、新冠特效药、贴息等医疗新基建放量；卫健委、医保局等配套中医药传承创新的政策持续推进，联盟集采促进放量；仿制药集采、脊柱等高耗集采、续标政策规则延续科学、合理化；

　　疫后主线：济川药业、康缘药业、大参林、老百姓、益丰药房、智飞生物、康希诺，关注眼科等医疗服务；

　　配套产业链：药明康德、凯莱英、泰格医药、百诚医药、九洲药业、康龙化成、诺唯赞、键凯科技、健友股份等；

　　创新药械：迈瑞医疗、澳华内镜、海泰新光、心脉医疗、奕瑞科技、复星医药、贝达药业、科济药业、君实生物等。

　　风险提示

　　行业政策变动；疫情结束不及预期；研发进展不及预期。