支撑评级的要点
去年同期《幻塔》收入贡献较高，天龙 2 将带来业绩增量。去年同期公 司确认海外游戏子公司,23Q1 相关子公司不再并表，扣除相关影响后营收 同比- 8.69%。海外子公司股权处置收益导致非经常性损益达 4.3 亿元， 23Q1 公司非经常性损益 3694 万元，同比大幅下降。《幻塔》国内版于 2021 年 12 月上线，去年同期为流水高位，23Q1 业绩贡献较去年同期下 降。23Q1 公司游戏业务实现扣非后归母净利润 2.78 亿元，同比-37.58%。 此外，重磅代理游戏《天龙八部 2》于 4 月 14 日上线，首日上线来到 iOS 免费榜第二名，目前《天龙八部 2》免费榜排名逐步下滑，但畅销榜排名 最高来到第 5，近期基本稳定在前十。影视业务聚焦减量提质、降本增效， 业绩贡献基本与上期持平。
游戏产品储备丰富，部分产品预计先行海外测试。目前公司的游戏储备 中，至少已有 5 款获得版号，包括自研产品《迷失蔚蓝》《神魔大陆 2》 《诛仙世界》以及代理产品《筑梦颂》《双点医院》等，其中大部分产 品将于年内上线国内市场。未获版号的自研储备中《一拳超人：世界》 《百万亚瑟王》已于 1 月首测，预计将于 Q2 展开二测；《女神异闻录》 已结束首测，玩家反馈较好；重磅端游《诛仙世界》也已完成首测，有 望年内上线。影视方面，公司储备的《云襄传》《许你岁月静好》等作 品正在制作、发行、排播过程中。
毛利率环比保持一致，研发费用率升高。23Q1 公司毛利率 65.16%，同比 -3.48 ppts；销售/管理/研发费用率分别为 12.68%/ 9.82%/ 29.07%，同比 -0.36/+0.72/+2.56 ppts。由于高毛利的自研自发游戏产品收入同比下滑， 公司毛利率同比下滑，环比变动较小。费用结构方面，销售、管理费用 率同比变化较小；研发环节的持续投入以及新立项产品导致了更高的研 发费用率。
估值
我们认为完美世界持续强化研运实力，重点产品表现亮眼，多款产品有 序推进测试，版号储备较多，同时部分游戏将在海外先行上线。由于 23Q1 原有游戏业绩贡献下滑，且预计新游上线带来较多销售费用，我们调整 2023/24/25 年归母净利润为 16.20/19.41/22.20 亿元，维持买入评级。
评级面临的主要风险
游戏监管超预期；宏观经济下滑；新游表现不及预期。
