我们预期公司23Q3或将实现长期业绩拐点。

        1、我们从航班量的恢复程度分析判断公司制约因素的消除。步入2023年，公司航班量环比持续提升，Q1-2日均执飞分别为204班、243班，季度环比提升19%，7月前20日公司日均航班量280班，环比6月日均提升10%，恢复至2019年同期水平的86%，单日最高航班量达297班（最高单日恢复比例超9成），7月下旬，受多地区天气影响，日均航班量略有回落，日均250班左右，预计天气好转后有望重回此前旺季水平。

        2、我们测算公司Q3或已过盈亏平衡线。

        1）收入端或基本打平：2019年全年，公司机构销售占客运业务收入约3成，客票收入占比7成。假设机构销售单小时价格不变，客票收入依照行业7月以来全票价涨幅20%+，假设7月全月业务量对应为19年85%，收入或基本打平（0.3*1+0.7*1.2）*0.85=0.97。2）成本端：固定成本增加为大头。2019年Q3末公司机队48架，当前67架，预计单季度折旧摊销及租金影响约1.3亿。变动成本部分，考虑业务量恢复85%，应有部分减少。3）2019Q3净利润为2.3亿，简单测算意味着公司Q3已经越过盈亏平衡线，后续8月若航班量进一步恢复，盈利对应将继续改善，长期业绩拐点出现。

        我们认为当前估值已至低位。年初至今，公司股价已回调36.4%，A股航空板块调整最大。当前，公司单机市值仅1.7亿，较上市后历史均值（2.1亿）-21%，较历史中位数（2.0亿）-16%。

        我们持续看好支线航空市场空间及公司独特商业模式。1）支线航空：潜力巨大的蓝海市场。a）支线“下沉市场”：辐射10亿+级别人口。b）我国机场吞吐量分布现状，典型的“二八分化”。c）支线航空与干线航空差异大：体现在，行业格局不同，干线相对竞争激烈而支线相对参与者少；运营模式不同，支线航空离散客源+多次签派；行业发展阶段不同。2）公司优势：a）细分市场规模领先：覆盖半数国内支线航点，独飞航线占比超9成。b）常态化下：公司成长性与稳健性兼具。2015-19年，公司收入复合增速超3成，利润增速超2成。c）先发优势、运营优势、创新模式共筑核心壁垒。先发优势：先发占据基地市场相对优质时刻，打造基地和网络优势；运营优势：干支通程+机型配置，最适合的运营模式。创新模式：因地制宜、模式创新，从执飞航线—>航空出行综合解决方案。i）新疆模式：环串飞成网，打造最适合我国西部地区的支线航空模式；ii）兴义模式：“云上公交”+干支通程，小城市通达核心区域最具性价比解决方案；iii）衢州模式：航空网赋能城市，华东地区的新模式探索。上述模式的强复制性为公司发展打开空间。

        投资建议：1）盈利预测：此前公司公告预计上半年亏损5-9亿，基于当前运力恢复进展，我们调整23-25年盈利预测为亏损2.5、盈利9.0和盈利12.1亿（原预测为盈利3.8、9.7和12.9亿），对应EPS分别为-0.20、0.71和0.94元，24-25 PE分别为12和9倍。2）投资建议：我们认为公司业绩拐点将至，处于估值底部，将重回成长逻辑。综合当前情况及往年机队节奏，我们预计23-24年公司将分别引进7、8架机队，按照历史单机市值均值2.1亿，给予2024年预计80架机队169亿目标市值，目标价13.2元，较当前空间50%，强调“强推”评级。

        风险因素：经济大幅下滑、人民币大幅贬值、油价大幅上涨。