紧资金为基础、低猪价为催化，我们认为当前已进入产能加速去化区间。

　　紧资金方面，我们认为1H23“深亏损、高负债、慢去化”现象的底层逻辑在于，猪企在高猪价时期积累的资本杠杆仍有盈余，但我们测算4Q23 或已进入超额募集资金消耗殆尽临界点。低猪价方面，我们认为供给压力将持续释放至1H24，叠加需求端平缓复苏，我们预计4Q23-1H24 猪价仍处下行周期。我们认为，行业已进入产能加速去化触发的投资布局窗口期，优选兼具资金安全、成本控制和出栏弹性标的。

　　评论

　　紧资金是基础：本轮周期猪企撬动资本对冲亏损，当前杠杆或消耗殆尽。

　　1）一方面，1H23 行业呈现“深亏损、高负债、慢去化”特征，核心原因在于猪企在高猪价期间通过撬动资本杠杆，导致实际现金流仍具韧性。我们测算，2H18-1H23 期间样本上市猪企筹资活动现金净流入953 亿元。

　　2）另一方面，我们认为当前或已处超额募集资金消耗殆尽临界点，叠加新增融资难度边际提升，资金链已处偏紧状态。我们测算，1H18/1H23 样本猪企头均现金773/808 元，预计3Q23 已跌穿1H18 周期底部。此外，1H24 样本猪企现金流利息覆盖倍数为-0.8，处于18 年以来底部位置。

　　低猪价是催化：供给持续宽裕、需求平缓复苏，4Q23-1H24 猪价承压。1）供给端：中期视角，供给仍处压力释放阶段。我们测算4Q23 生猪出栏量处23 年以来高位，且1H24 出栏量高于1H23；短期视角，库存水平处于合理偏高位置。当前宰后均重同比-1.2%至91.0 千克/头，冻品库容率同比+5.3ppt至17.1%，且二育进场意愿及资金实力低于去年同期。2）需求端：国内猪肉消费修复较平缓，猪价旺季不旺。23 年五一、端午、中秋国庆节后较节前猪价分别-2.5%/-2.2%/-3.2%；当前白毛比价1.28，处2019 年来偏低位置。

　　“资金竞赛”回归“成本竞争”，产能加速去化触发周期反转行情，优选“低成本、稳资金、高弹性”标的。4Q23 猪价压力初显，当前商品猪/仔猪/淘汰母猪价格较10 月初-6%/-12%/-6%，我们认为低猪价下企业超额融资或消耗殆尽，行业从“融资对冲亏损”回归“亏损去化产能”为驱动的正常去化阶段，开启成本竞争淘汰赛。在去化周期拉长、资金压力加大、低猪价持续背景下，成本水平优、资金储备足、出栏弹性较大的企业有望收获超额成长。

　　估值与建议

　　我们建议优选兼顾出栏弹性、成本控制和资金储备的龙头，推荐温氏、巨星，建议关注新五丰（未覆盖）、唐人神（未覆盖）、华统（未覆盖）。

　　风险

　　猪价低于预期；原材料成本大幅上涨；疫情及政策风险。