一、市场研判

01 市场大盘 | 底部特征明显，等待三季报业绩出清后的反转机会

02 中美关系 | 阶段性见底，但不要抱太高预期

03 底部策略 | 共识少，可以期待指数行情

04 万亿国债 | 一展示态度，二优化地方债务

05 高盛策略 | 中国 2030 年 GDP 将进入 3%新常态

06 美 股 | 可以开始看一些做多的机会了

07 消 费 | 消费降级的趋势有可能很长

08 T M T | 等待业绩出清估值便宜机会

09 汽车零部件 | 跟踪销量和零部件降价的情况

10 新 能 源 | 看好龙头和盈利强的个股

11 顺 周 期 | 继续持谨慎态度

12 农业养殖 | 分歧仍然非常大

二、行业动态  

13 重要人事 | 冯明远离职要推迟

14 基金三季报 | 公募是行情助推器

15 部分公募内部持仓抱团程度有提高迹象

16 公募持仓变化

17 消费类 REITs 值得重视

——————————————————————— 正文  

一、市场研判

01 市场大盘 | 底部特征明显，等待三季报业绩出清后的反转机会  

市场刚开始涨，这段时间中期来看的话还是觉得市场是一个偏底部位置， 但是对于未来好像也没有特别乐观的这样一个情况。还是觉得估值虽然是 很便宜，但是盈利确实一直在下调，同时也很难去找到这样一个今年又好、 明年业绩又好的产业，挑行业确实比较困难，所以只能找一些跌的多的这 种反弹的机会。那现在一个就是等三季报的逐渐落地，三季报业绩很多都 不好，那就等这个业绩出清之后去买一些可能有反转的机会的一类行业。另外一个，可能就是等接下来的国内的经济相关的会议召开，可能年底的 会议召开给未来的经济定调，然后再去找符合政策支持方向的一些行业。目前具体到每个行业来看的话，对于医药行业的共识度是最高的，大家还 是觉得医药是比较扎实的底部，所以医药板块这周涨幅也是最好的。它确 实也是市场认可度目前最高的领域。（机构 A） 我感觉市场的底部特征是比较明显的。就是有一个观点的变化，一个是这 周事也比较多，像发了特别国债。虽然特别国债的规模对中国现在的经济 体量不算很大，它就是一万亿分今年 5000 亿明年 5000 亿去执行。它的信号意义是比较好的。体现了中央政府愿意去加杠杆。之前 gdp 的数据出来之 后，大家认为政府去有政策的空间和意愿不算很大，但是如果出现了什么 风险事件，也是愿意去兜底的。中央政府加杠杆整体是比较克制的，但是 说明了愿意去兜底这个事情。因为在我国的经济的参与方当中有几方，一 个是外资，还有一个是国内的企业，再就是居民和政府。那么政府在国内 扮演了很重要的角色，而政府要分为两个层次，地方政府和中央政府。其 中地方政府的加杠杆的已经到了极限，所以城投债大家现在都开始出现风 险，存在成为重大的问题。中央政府的债务问题是很低的。在全球来看， 中国的中央政府的杠杆空间是非常之大的，对于中央政府来说一般还是比 较稳健的，这次特别国债？他这个动作是比较好的。另外的也有说地方政府化债会有一定的进展。所以这个兜底的这个意愿是 很强的。再加上汇金，它其实是买入了一些 ETF，再就是直接持有银行。它 持续的增持，包括刚才讲到的这个社保，其实也是类似的，体现了国家队 愿意去参与这个事情。政策其实最重要的现在不在于你推什么样的政策， 而在于做什么样的政策，就是什么政策到底有力度的你到底推不推。比方说现在刚才说了经济的几个参与方当中，还有一个重要的参与方式， 居民有没有动能？居民其实是有动能的，我国的储蓄率是偏高的，但是要 解决这个储蓄率偏高，让大家把钱拿出来去消费去投资，这是很困难的。这是个系统化的工程。比方说我们要解决社保的问题，医保的问题，解决 企业家信心不足的问题，这都是中长期的问题。所以不可能这个动能够释 放出来。那么现在短期能够释放动能的，外资在撤，企业家的信心很难恢 复，经济又不算很好，地方政府想动又动不了地产，这个发动机熄火之后 就再也没开起来，那么就只剩下中央政府，这是短期能够去见效的，所以 这个是比较好的。政策的底的特点是很明显的。（机构 C）

03 底部策略 | 共识少，可以期待指数行情

在中美关系见底这种情况下，包括 GDP 三季度的数据结合的起来看，就是 中国的政策的底，经济的底和外部环境的底，其实也都比较见到了。再结 合目前的这个市场，其实除了周五之外。每天都是很冷清，哪怕这个万亿 国债的当天是上午是拉涨的但下午又回调了。能够看到这么大的政策方向， 它带来的信心的提振其实是很弱的。主要不是由于这个政策不好，而是由 于市场的参与方确实很弱，在结合基金的三季报，能够看到，虽然大家在 三季报当中是说我是看好的，正因为做主动权益的每个人都会说自己看好， 但大家的仓位是不是很高的？每天的成交量也是不低的。现在还有一些限 制卖出，整体情绪是非常悲观的。从情绪的角度来看，和成交量的角度来 看，其实这个底部的特征非常明显。以市场的成交来看，大家信心非常差， 都不太成交了，出现了很多公司出现利好也不涨了，这种情况基本上也意 味着市场这个短期的底是看到了的。这个市场的底部特征是非常明显的。相对于二季度和三季度，可能值得重视的一个变化，因为之前都是在想看 经济的市场的底到底在哪，更多是大家担忧风险。现在无非是如果做多的 话去买什么寻找什么样的机会，这个共识是相对比较少的。当然，由于很 多板块其实都在低位，可能最终指数的行情也可以去期待的。但是指数的 这个弹性有多大，其实不好说，这个需要边走边看，因为还有一些中长期 的问题确实没有解决，比方说人口老龄化、海外出口、企业家信心，还有 一些地产的长期的问题，中国没有新的产业支撑的问题等等这些还是确实 不清楚的，所以指数的弹性还是要边走边看的。（机构 C）

04 万亿国债 | 一展示态度，二优化地方债务

特别国债大家解读也是很多的。不管是内资还是外资，都是比较正面的去 解读，因为他这次特别国债是导致中央政府的赤字率。从 3.0%提升了 0.8 个 百分点到 3.8%，那么这基本上是除了疫情当年特殊的特别债之外，整个中央政府的杠杆率最高的赤字率最高的一次。这个态度是比较鲜明的。那为 什么这个态度是比较鲜明的？就好像我们今年出了很多政策，喊了很多话 一样，其实原因是中国的货币政策的空间和意义都不大。我稍微展开说一 下。就是因为现在美国维持一个比较高的利率，那么人民币其实面临一个 很大的贬值压力，再加上经济增速又不行，那这个贬值压力是非常大的。在这种情况下，你再去大幅的去印货币，是会被掣肘的。同时，中国的货 币其实是很松的，可以看到这个存款利率贷款利率其实都在年初至今明显 的下调，就说明货币政策其实是比较松的。那有没有帮助，对经济的增速 有没有帮助？其实帮助不大。所以大家在宏观层面和产业结构层面经常去 类比日本，因为在日本失去的 20 年当中，它的利率是经常维持在零附近。货币政策其实是没有空间，第二个是其实意义也不大。对于政府来说，最重要的第二个政策就是财政类的，那么财政类的以前我 们主要是靠地方，中央喊喊话地方就去配合了。说我说要建一个什么什么 的产业，地方就去建了。我说要去发展高新科技园、特色小镇，地方就去 干，因为都有政绩。但现在国家喊的东西多不多，如果大家从年初到现在 喊的，我们要建要干的事情都是非常多的，但是有多少落地的，很少。就 是因为地方政府没有钱，除了像超算中心这些特别与 AI 国家安全相关的， 其他的很多东西都是没有落地的。现在土地类的企业的营收的压力和回款 的压力都极大，其实也就反映了地方政府的财力的问题。所以财政政策空 间就更多的是在中央政府手里。这次万亿的特别国债其实是比较重要的。同时中央去加杠杆的话，也是有利于优化现在整体的政府的一个债务的结 构的。因为地方政府的债务压力确实是比较大的，那么未来可能会看到降 息的动作会去配合去进行，因为你发债的话，还是希望毕竟政府是需要还 的，那希望有一个更低的利率条件。所以接下来去关注需要关注五年一度 的中央金融工作会议和 12 月的中央经济会议。（机构 D）

07 消费 | 消费降级的趋势有可能很长

消费行业其实经历了不同的经济增速结构，从高速到中速，未来到低速。我们的消费也经历了几次的大的变迁。最开始是短缺，这个就不说了，就 是很多年前的事情了，这五朵金花行情四。后来，一几年之后提了一个概 念，叫消费升级，这个逻辑到现在为止已经破了。但是现在市场上很多做 消费出身的基金经理，他还在抱着这个东西，他很难去说服自己。为什么， 因为消费升级是刻在人的基因里的，没有人不想自己用更好更多更贵的产 品，是符合人性的。但是人的所有消费决策它是有预算约束的。我们去坐 汽车一样，我们都想实现光速的旅行，你确实做不到。回到消费本身一样，那么现在随着中国的经济增速的下降，疫情的疤痕效 应等等也就出现了一个变化，这个变化首先是叫 K 型复苏，就是中产先受 到最大的冲击。那么就会导致往低端的消费不受到太大的影响，再高端的 消费也不受到太大的影响。因为高端的消费它是有钱人，受到的影响是比 较小的。但是现在有一个快速的变化，就是现在 K 型的这个 K 上沿也开始受 到冲击了。可以看到，有些数据是能够反映一些比较长期的变化。一个是次高端的白 酒和高端的白酒，现在都有比较大的压力，是在过去那么多年都很罕见的 一个事情，所以白酒的投资回报率现在是不高的，只不过它跟经济增速比 较相关，所以消费当中看好白酒的人更多是基于过去商业模式的迷信。另 外，化妆品的高端化在国内在明显的放缓。还有走高端路线的李宁三季报 业绩是不及预期的。国内的星巴克卖的不行，但是瑞信卖得很好，等等。大家可以去看到与自己身边相关的消费当中的上沿高端的复苏是开始走弱 了，K 变成 L 型消费了。中间中产和高净值的人的消费能力都有一个明显的 一个衰落，但是我往这个低端的这个变化是很大的，所以就有所谓的消费 降级。已经有两三个季报已经反映这个趋势，而这个趋势有可能是很长的， 这是一个比较大的变化。比方说像拼多多，现在拼多多的市值非常大。拼 多多的市值是比京东要大很多的。如果不看互联网的人可能一般想象不到。是京东市值的三倍以上，还有像海澜之家，盐津铺子，还有名创优品等等，这些公司的业绩和股价表现都是不错的。背后其实反映了很大的消费变化 的趋。（机构 E）  

08 TMT | 等待业绩出清估值便宜机会  

TMT 里面，尤其是电子行业，大家关注的也是比较高，但是可能像上次说 的还是等估值能稍微再便宜点和三季报的业绩出清，三季报普遍业绩也不 是特别好。（机构 A）

09 汽车零部件 | 跟踪销量和零部件降价的情况  

还是要跟踪销量和零部件降价的情况。中期来看，行业竞争格局的变化是 一个隐忧，但短期来看的话，还是关注度比较高。（机构 B）

10 新能源 | 看好龙头和盈利强的个股  

目前来看，对于新能源车里面的像宁德和一些盈利比较强的能一直维持比 较强的这些环节，看好的声音稍微有些增多。但是对于光伏板块还是普遍 比较谨慎的。（机构 D）  

12 农业养殖 | 分歧仍然非常大  

最近涨幅比较大，尤其是养殖板块，但是这里面的分歧是非常大的（机构 G）

二、行业动态

13 重要人事 | 冯明远离职要推迟  

之前说是 11 月份离职，现在可能要推迟到 1、2 月份，但是大概率还是要走 的。可能还是因为总经理高层那边还是想把这个事儿给拖一拖，因为他在 这儿待的时间越长，对于整个公司的规模包括管理费，贡献越大。虽然他 现在规模已经降到了不到 200 个亿，但是对于整个公司占比还是非常高的， 临近年底了，如果能拖到明年的话，对于今年整个规模还是有比较大的帮 助的。不过确实可能还是要走，因为在这儿待着确实待的不是很开心。（机构 A）

14 基金三季报 | 公募是行情助推器  

这周整个基金的三季报都出来了，市场可能更关注行业配置、个股持仓这 些。简单说一下，还是维持之前我说的，公募是整个板块行情的重要助推 器。比如又加了医药、非银、石油石化，减了新能源通信、计算机，都是 助涨杀跌助推器的作用。那除此之外的话，这些已经市场上券商写的报告 都很详细，讲一些其他的变化。主要是讲讲规模这块的一些变化。我分几 个维度去讲。

第一个维度，从产品类型的维度来看。可以看到很明显的一个现象，就是 整个三季度，指数型的股票基金规模快速增加。但是主动的股票的基金规 模是出现一个明显的下降，同时这个量化型的公募基金的规模也是在快速 的上升，包括还有 QDII 基金的规模也是在增加商品类基金的规模也在增加， FOF 类基金的规模是在明显的下降。然后债基和货币基金规模基本上是一个 保持平稳的这样一个态势。

第三个维度，从基金经理维度。看一下哪些基金经理在整个三季度规模逆 势提升的。我这里都说的都是股票型基金。第一类就是量化基金，还是那 几个大的国金、华夏、博实、长信这些规模都是有所提升。第二类就是均 衡风格的，我们在整个市场，不管是什么样的市场环境，我都能做的还比 较不错，就长期来看的话，业绩非常稳健。回撤控制又比较好，这一类人 在三季度，包括今年以来，一直都是变成了一种稀缺资产，所以规模一直 在涨。然后另外一种就是偏高股息类投资风格的，这种人也是规模在增加 的。还有一个就是部分的赛道型的基金经理。在三季度规模也是逆市涨， 比如说创新药、TMT 赛道这几类人是我看到的规模还是在逆市涨的。在这 个基础背景下，也可以看这些基金公司也是在不断的给这些人去加新的产品，或者要么就是把老基金交给他们管，要么就是给他们直接新发基金。比较典型的几个代表就是东方红的周云、景顺长城的张靖和鲍无可、富国 的刘莉莉，基金公司也是抓住这波人的这波红利，尽可能去利用他们去给 公司提升规模这块还是还是比较明显， 那么从整个的这样一个规模的变化来看，其实感觉很明显的一个现象，现 在对于基金公司还是基金产品，规模最有主导权的投资者变成了机构，尤 其是以保险资金为代表的机构，跟过去几年大牛市是很明显的散户带动的 规模变化的，情况已经出现了完全不一样的情况。尤其是像今年，我们之 前也提到过平安，他们做了大几百亿的基金的一个调仓，其实对于整个公 募基金的格局，也是有一个不小的冲击和改变。他们买了很多的宽基 ETF， 赎了很多主动型基金经理。对于整个很多中游规模的基金公司冲击是非常 大的。一下子就赎回几十个亿，你整个公司的股票规模也就100多亿，赎回 几十个亿，这个冲击是非常大。所以现在机构是整个公募市场规模的这样 一个主导话语权的参与者。（机构 B）

 16 公募持仓变化

根据量化测算，这周整个股票仓位变化倒不大，主要还是加仓了医药和 TMT，医药加的是比较多，TMT 里面的电子也是加的比较多，然后新能源和 化工板块仓位下降比较多，就是大家还是趁新能源涨减仓，看好医药和电 子两个方向去买。（机构 B）

17 消费类 REITs 值得重视  

上周提到那个消费类基础设施公募 REITs 这块儿出了新的政策之后，这周直 接就是第一批提交了申报，这个进度是非常快的，是超预期的快，这块的 发展还是要值得重视的。（机构 G）