新泉股份：中期最大期权是座椅-韭研公社

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新泉股份：中期最大期权是座椅

夜长梦山

2023-11-19 16:30:05

3-更新座椅❗【天风电新】新泉股份：中期最大期权是座椅，背后最后是精细化管理-1119 ——————————— #为什么这个时点谈座椅？三点原因：1）有大客户的带领，意味着能给订单能做大收入；2）市场空间、技术壁垒高于一般内饰；3）投资角度打开估值和业绩弹性。品类从内饰件（主副仪表板、门板、立柱等）逐步拓展到外饰件（保险杠、塑料尾门等），ASP扩张路线清晰。而座椅作为大内饰领域单车价值量高的核心部件，是公司下一阶段业务拓展的重要方向，单车价值有望从1w+跃升至2w元级别，打开成长天花板。 🌼为何能做座椅？与内饰业务协同性在哪里？座椅与内饰在【注塑、发泡、包覆等环节】工艺相通，材料类似，在采购及技术环节都具备协同性。而座椅较内饰增加的主要部分在于骨架、滑轨、调角器等结构件。从各大海外座椅厂来看，发泡、面套、头枕的垂直整合程度普遍高于骨架等结构件，后者相对重资产，自制经济性较弱，可通过外购解决。此外，座椅相较内饰而言设计研发难度更大，需强大技术人才支持，而公司从头部海外企业挖掘人才+成立单独事业部，在组织架构上强化该业务的重要性。 🌼对标海外企业，如何看盈利弹性？市场认为座椅行业不赚钱，来自于海外巨头座椅厂普遍利润率不高的刻板印象，我们认为应具体分业务及地区来看。 ❗️以佛吉亚为例，23Q3内生性收入同比增长10.7%（扣除汇兑等因素），而来自中国的收入增长11.8%，超出1.2pct，主要来自于座椅业务（配套比亚迪等车企）的超预期增长，【而亚太地区盈利能力也高于整体5-6%的营业利润率。】以李尔为例，23Q3集团整体收入同增10%，而利润同增21%，净利率约2.9%，而座椅部门调整后的利润率为6.4%（Q1/Q2分别为6.4%/6.6%），高于整体。我们认为海外座椅厂来自于中国区利润率实际并不低，或在6%+，而【1）主要受益于收入的快速增长，带来的规模效应释放；量是盈利的关键保障。2）人工成本和经营效率是影响盈利的第二个关键点】。【而影响盈利能力的第三个关键因素为自制率】。海外企业普遍已实现纵向一体化，08-22年李尔陆续收购发泡、面料、骨架等厂商，自制率从36%提升至82%，盈利整体呈上行趋势。其他座椅厂类似地将发泡面套等领域进行垂直整合，结构件部分外采，来平衡规模与盈利的取舍。我们认为，对于新泉突破座椅业务的启示在于：【1、获取足够的订单，以确保量产后的收入能覆盖前期投入。2、自制与外采结合，擅长的发泡、包覆等环节自制，骨架等结构件外采，把握核心工艺，提升毛利率。3、精细化管理费用降到最低】。更进一步，我们大概率前瞻判断新泉成功的概率来自于：【1、大客户的引领，不管是量纲还是毛利率都有保障，2、强大的精细化管理能力，在内饰领域已证明过自己，相比外资具备绝对的成本优势，有望打开利润率天花板】。 🌼投资建议我们看好公司产品从内饰到外饰、再延伸至座椅带来的成长空间被打开。预计24年净利润11.4亿，对应当前21XPE。 24年看现有业务伴随主流客户增长，带来确定性； 25年随着座椅业务的胜率变高，成长天花板大幅抬升，估值弹性有望先于业绩弹性释放，当前时点重点推荐。 ———————————

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