会议要点

1. 解析特高压直流发展新趋势

十四五期间特高压建设清晰且优于十三五，直流数量预计12条左右，较十三五增长约50%，整个行业景气度提升。

2023年有4条新的特高压直流线路开工和招标，未来两年将见证产业链相关公司业绩的增长，为业绩释放的景气两年。

存在两大超预期方向：新的技术进展（如柔性直流技术）可能超出市场预期，对产业链上的公司利润可能存在正面影响。

2. 特高压直流技术与应用展望

新一代柔性直流输电技术相比传统直流输电拥有更高的自调节能力和安全性，可以显著提高新能源的输电效率。

柔性直流的核心器件（特别是高压IGBT）国产化进展迅速，南瑞等企业的技术突破推动了自主化和生产自主化，未来有望取得更大发展。

柔性直流输电在输电线路密集和受端电网密集的地区展现出较高的应用必要性，有助于提升区域电网的安全性。

3. 技术与应用双突破

特高压柔性直流技术目前处于技术和应用的一个拐点，预计将在明年迎来放量起点，华东地区需求迫切。

甘肃到浙江等已确定采用柔性直流方案的特高压直流项目标志着该技术在国内的首次落地。

除了新建项目外，后续还有存量直流线路改造和'背靠背'互联应用等场景，将带来新增需求和市场空间。

4. 探析特高压直流外送潜力

随着海风项目离岸距离增加，外送技术将从交流向直流转变，因为直流线缆成本比同等级交流更低，经济性更突出。

海上风电项目，离岸60公里内直流交流并存，超过100公里则全部采用直流外送。

十四五期间，国内部分海风项目已采用直流方案做试点，预计‘海峰’项目将带来直流替换需求增长约20-30%。

5. 特高压直流超预期增长探讨

柔性直流换流阀市场需求将提升，预期其价值量是传统换流阀的3~4倍，技术壁垒高导致市场格局集中，为相关企业带来业绩增量。

特高压直流敷设需求将超预期，主要由新能源电力外送需求驱动，特别是风光大基地二期项目含多条不在“十四五”规划内的线路将成为潜在需求。

特高压直流项目储备或超出市场预期，部分省份提出新的外送需求，预期“十四五”基础上数量将继续增长，有望缓解市场对特高压周期性的担心。

6. 探索特高压直流投资新机遇

特高压直流两大超预期方向：当前特高压直流存在资金上的超预期，处于规划与招标阶段，此时通常为最佳投资窗口期。

股价反应明显：历次特高压规划预期形成阶段，相关股价明显反应并带来超额收益，即将发布的规划预期影响已在形成。

估值空间可观：目前相关特高压产业设备公司估值仍在业绩峰值的15倍以下，预示着高压行情延续性和投资空间。

会议实录

1. 解析特高压直流发展新趋势

在本期的交流会中，我们主要汇报了最近发布的关于特高压领域的专题报告。报告围绕当前时间点，提出了特高压未来可能出现的两个主要的超预期方向，并对整个新闻链进行了推荐。

特高压是整个电网建设中极其关键的一环，长期以来备受瞩目。其投资规模庞大，技术门槛高，因此对产业链相应公司的利润弹性及收入影响非常显著。当前来看，特高压项目的性质使得其进展受到广泛关注。

目前，“十四五”期间特高压建设的情况日益明确。预期直流建设数量会达到大约12条，而交流线路也将有若干条。相比“十三五”期间，数量的增长较为明显，尤其是直流方面，“十三五”仅建成了大约8条直流线路，而现在预计增长达到50%。这一趋势为“十四五”期间特高压行业的景气度奠定了基础。同时，从线路推进和进展来看，“十四五”五年的结构会有所变化，整体呈现前松后紧的状态。

特别是在2021和2022年，建设速度相对并不算快，多围绕存量项目展开。但从今年开始，特高压直流新线路的推进出现了明显加速。到目前为止，今年已有四条直流线路开工和招标，包括湖北至上海、陇东至山东、哈密至重庆和宁夏至湖南这四条线。这些工作的开展也推动了今年特高压直流工程数量的增加。除了现开工和已建成的线路外，“十四五”期间预计还有四条线路处于科研完成或阶段性完成的状态。其中，陕北线路科研已经完成，地方政府规划将在今年内实现核准。我们预计，包括这条线路在内，明年将实现一些新的核准和招标。

综合来看，我们预期今年和明年都将是招标活跃的年份，每年大约会有四条直流线待招标。总体数量也将达到历史直流招标的高峰，特别是考虑到特高压直流的1至2年建设周期，实际交付和收入确认普遍在招标一年后开始，因此明年与后年将是产业链相关公司业绩释放的高景气两年。

目前“十四五”的整体情况市场已基本明了。尤其是从去年年底开始至今，整体预期已经形成得比较充分。我们也发现，包括特高压在内的主网设备公司，今年的股价表现实际上很抢眼。展望未来，我们认为特高压领域除了“十四五”的项目量增长和近两年开工高峰期之外，还存在两个可能导致边际变化的超预期点，一是新技术领域的发展，特别是柔性直流输电技术的进展速度有望超越市场预期。

2. 特高压直流技术与应用展望

第一个讨论的是柔性直流技术的两大超预期方向。首先，关于新技术的储备项目和未来潜在项目的需求，市场预期可能偏低。目前尽管直流输电以传统技术为主，但柔性直流被视为技术升级的方向。柔性直流的优势明显——由于器件从金属氧化物半导体换向器（Thyristor）更换为绝缘栅双极晶体管（IGBT），从半控型变为全控型，系统自我调节能力得到增强，这在新能源外送领域尤为突出。

另一个方面是安全性的提升。与传统直流存在换向失败风险不同，柔性直流几乎杜绝了这一问题。尽管传统直流仍然占主导地位，如张北柔直和乌东德多端柔直等少数项目开始采用柔性直流。这部分原因可能是以往柔性直流运行技术尚在积累期，且核心器件如高压IGBT高度依赖进口，国产化和自主化有待加强，另一方面是成本方面确实高于传统直流。

然而，最近累积的几个变化正在改变这一状况。首先，技术方面，尤其是运营和维护领域成熟了，比如张北柔直成功运行多年，且完全用于新能源输送。同时，高压IGBT器件的国产自主化也在快速进展，电网公司已将研究任务委托给南瑞，该公司在IGBT领域不断取得突破——包括3300伏和最新4500伏的产品突破，并在张北顺利接入电网。其他企业如石台电器也拥有相应技术，目前至少两家企业在此技术路线上取得突破。

整体来看，柔性直流所依赖的核心器件如IGBT国产化和自主控制的迹象明显，预计将为电网技术的发展提供强有力的支撑。

第三，从项目使用的必要性角度来看，柔性直流在某些区域已显现出必要性。在输电密集地区，大量使用传统直流可能对地方电网的安全性构成挑战。虽然在线路密度较低时，常规直流的风险可控，但密度高时，故障易在区域电网内传导，可能导致安全性边际突破。因此，在受端密集的地区，柔性直流的应用需求正在迅速提升。

3. 技术与应用双突破

经过分析目前直流输电订单的情况，我们发现华东地区的密集度相对较高，尤其是江苏和浙江，它们目前分别有四条直流输电线路。因此，我们认为华东地区对柔性直流输电技术的投入和应用具有较为迫切的必要性。其他一些区域在未来选择建设高压直流输电线路时，对柔性直流技术的需求同样会逐步提升。

从技术储备、核心设备以及器件的广泛支持，以及线路和技术应用的必要性来看，目前柔性直流输电已达到一个拐点。今年，我们注意到有两条特高压直流输电项目将采用柔性直流方案，分别是甘肃至浙江的两条线路。在先前的可行性研究招标中，明确提到将采用柔性直流技术方案，且将使用800千伏的高压电机柔性系统，这在国内尚属首次。

因此，我们相信目前柔性直流技术已经达到技术的转折点，并考虑到甘肃与浙江项目，我们预期未来可能在明年会有项目核准、开工及招标工作，因此预计明年将成为柔性直流技术量产的起点。

总体来说，发展的速度还是超出了大家的预期，因为此前普遍预计是在"十五"期间才会看到柔性直流输电技术的放量。因此，从推动力的角度看，我们预计明年将是柔性直流技术的另一拐点，而柔性直流的总体需求量将会是相当可观的。

在特高压领域，柔性直流的基本应用尤为重要。由于密集地区对柔性直流技术的使用越发迫切，所以我们认为在未来高压直流输电中，柔性直流技术的渗透率将进一步提高。

除了特高压应用，还有几个重要的应用场景：一是现有设施的改造。我们预计会有一些传统直流输电线路进行改造，例如，今年首条500千伏超高压支线的成功改造。南方电网在"十四五"规划中也提到了，将推动现有直流输电线路的改造，因此我们认为在"十五"期间改造需求将会很明显。

对于改造项目而言，它们对核心设备的需求相当于新增，因为主要换流站的设备基本将进行全新采购。所以整体上将带来相当可观的价值和需求。

第二个是背靠背应用场景，目前在南方电网已经较为突出，尤其是在大湾区的北奥贝直流项目。背靠背主要是指两个相邻区域电网间的互联技术。采用柔性直流后，两个区域的电网不仅能够互联，而且能避免电网故障跨区传播。因此，我们相信未来背靠背的需求将会推动柔性直流技术的进一步应用。

4. 探析特高压直流外送潜力

第三个最主要的点在于海通电力的外送问题。目前，国内的海上风电主要以近海项目为主，因此目前所使用的主要是交流海缆进行电力外送技术。然而，随着离岸距离的增加和深远海项目的持续拓展，外送技术可能逐步从交流转向直流。核心原因是直流外送在经济性上的优势，直流线缆的成本相对于同电压等级的交流来说要更低。

虽然换流站的成本会有所增加，但随着离岸距离的增加，整个外送方案的经济效益将会更加明显。从欧洲的海上风电情况来看，我们可以进行一些借鉴。在欧洲，离岸距离在60公里到100公里之间，直流和交流的外送方案都有采用；而超过100公里后，基本上都会采用直流外送方案。因此，我们认为随着离岸距离的延长，未来对直流的需求必将进一步增大。

国内方面，在“十四五”期间，部分海风电项目已经开始采用直流方案进行相应的试点或示范应用。举例来说，江苏如东的海丰项目采用了柔性直流输电方案，荆州五期项目也确定将使用柔性直流方案，包括福建长乐外海项目在内。此外，近期汕头和福建等地也提出了进行大规模直流外送方案的准备和相关技术研发工作。

因此，我们认为海上风电将会为柔性直流输电技术带来广阔的新增市场空间。从我们之前的估算来看，海上风电对换流阀等直流输电设备的需求可能带来20%到30%的增量。

综合上述分析，明年将是柔性直流新技术的起点，且未来市场容量相当可观。对于整个产业链的影响，主要在换流站的设备方面，尤其是其中的换流阀。由于整个产业技术从金沙馆到HTTP的技术升级后，换流阀的价值得到了非常明显的提升。

5. 特高压直流超预期增长探讨

根据之前楼池示范项目的中标金额来看，我们预期柔性直流换流阀的价值量可能是常规直流换流阀的3到4倍水平。因此，整体需求的增长弹性相当可观。当前市场格局较为集中，技术壁垒相对较高。现有上市公司中，南瑞和许继占据了较大的市场份额，我们认为这将为相关企业带来明显的业绩增长。

第二个维度，我们认为未来直流需求极有可能超出预期。特高压直流的需求与风、光大基地等集中式电源外送紧密相关，应用于超长距离电力传输。尽管十三五和十四五期间存在煤电和水电的外送，但随着新能源建设的增加，从十四五后期开始，很多项目主要针对的是风和光新能源电源的外送。项目分析表明，十四五期间的12条直流传输线中，约有4条用于水电外送，其余8条主要用于风光外送，尤其是最后的5条线路基本上针对的是风光大基地第二期项目。

风光大基地第二期项目涉及到许多新建的外送通道，其中一部分已经纳入十四五的建设规划，而还有一部分尚不在规划范围内。这表明未来可能会有更多的项目需求。另外，三北地区的封停并网电源建设也预示着未来将有大规模的电源端建设需求。尽管三北地区的用电量和负荷增长可能会超过其他省份，但短期内完全依赖本地消纳解决风光问题存在难度，因此外送成为可见时间窗口期内的必要解决途径。

结合风光大基地第二期项目和省政府层面规划来看，特别是三北地区省份的规划显示，甘肃、青海和内蒙古等省份已经提出了特高压外送需求。整体而言，三北地区的新能源外送需求相对较大，这可能导致未来特高压项目的潜在储备容量有超预期的可能性。

综合梳理目前的需求，我们预期在十四五12条线路的基础上，十五期间的特高压线路数量将持续增长，有可能实现更快速的增长，从而缓解市场对特高压周期性担忧。由于潜在需求线路数量较多，我们预计整个周期可能较长，确保特高压直流持续处于高景气阶段，不会出现过去的周期下降波动。因此，明年开始的规划将使相关信息变得更加清晰。这对主设备供应商，包括换流阀、换流器以及控制保护公司，影响将是深远的，对它们的业绩增长和弹性的影响将是非常显著的。

6. 探索特高压直流投资新机遇

当前，我们观察到特高压领域，尤其是特高压直流传输方面存在两个资金上的超预期方向。同时，目前正值规划和招标的关键阶段，这通常也是特高压投资的最佳窗口期。鉴于此，我们目前依旧将特高压作为重点推荐的投资主线。

在对历史上几轮特高压建设项目进行回顾时，我们发现大致经历了三轮项目。第一轮始于2014年，当时能源局提出了12条输电通道的规划；第二轮是在2018年9月提出的，但是该轮项目最终未能顺利实施，主因是国网董事长更换及其他原因所致。第三轮则是在2020年，受新基建的推动，国网提出了重启特高压建设的方案，涵盖了更多的线路建设。过去两年，自2015年规划发布后，同样出现了明显的市场行情。

从股价表现来看，每次规划阶段或预期形成阶段，特高压板块的股价反应都非常明显，并带来了显著的超额收益。如2013至2014年的预期形成期，2018年规划文件公布时，2020年初的重启规划，以及2021年底的新增5条通道规划等关键时间点。主因在于特高压由于市场格局相对集中稳定且单线投资金额大，规划一旦发布，市场会迅速构建对整个产业链公司影响的预期，从而反映在股价中。

因此，股价通常在规划和招标阶段较容易形成超预期或超额的收益。从估值情况来看，特高压所处股价周期内，相关公司的估值巅峰可达到业绩峰值预期的大约20倍左右。

目前，特高压相关主设备公司的估值大致处于或低于业绩峰值的15倍。因此，我们认为这一轮特高压市场行情仍具有持续性，且相关公司的股价空间依然可观。

基于基本面和估值情况，我们强烈推荐特高压直流产业的投资机会，尤其是主设备公司。这也是我们关于特高压的关键报告内容。对于相关公司和整个产业链的弹性测算等数据，感兴趣的投资者可以与我们联系以便进一步交流。