会议要点

1. 投资价值探讨

长江电力是中国长江三峡集团旗下水电上市平台，专门负责开发和运营长江干流上的6座巨型水电站。

公司2023年初完成最后两个水电站（乌东德和白鹤滩）的注入，总装机规模达到72吉瓦，标志着对长江干流水能资源开发的完成。

公司主营业务将集中在这6座水电站的稳定运营上。

2. 净利下滑分红护盈利

公司完成了乌东德和白鹤滩主体工程，预计将推动今年财务数据提升。

去年因不利的气候条件影响水电发电量，净利润下滑近20%。但长江电力毛利率保持行业领先水平，维持在60%以上，净资产收益率长期维持在15%左右，显示出色的盈利能力。

长江电力现金流稳定，连续多年末现金及现金等价物余额近100亿；超额完成分红承诺，去年实际分红率94%，每股分红增长率5%，展现了强大的现金创造能力和稳健的分红政策。

3. 投融资策略解析

公司通过平滑来水波动的业绩，并将投融资业务作为规划发展的重点，主要投资于长江流域附近的水电或优秀电力公司。

长江电力拥有全球稀缺的大型水电站资产，能够实现稳健运营和水量调节，提高水的综合利用效率和电量产出。

长江电力采用‘长电模式’，由三峡集团投资建设，通过资产注入持续提供充沛的现金流和低负债成本，保证了长期的高质量发展。

4. 稳定现金流与潜在增长

长江电力享受卓越现金流入，大型资本开支主要由母公司三峡集团承担，连续多年实现高加权平均权益回报率（ROE）14%-15%。

新增水电站预计增营收约300亿，增业绩约90亿，水库联合调度技术提升清洁能源效率，实现成本为零的利润增长。

长江电力将围绕金沙江实施水风光一体化开发，未来潜在的联合调度优化进一步提升清洁能源效率。

5. 估值与分红关联分析

长江电力在综合比较中美两国电力龙头公司后，发现中国公司ROE和LE普遍低于美国同行；而长江电力已高于美国公司趋势线，归因于分红率的稳定性和高额分红。

长电通过提高分红率，从70%升至94%，为持续增长的每股分红策略，提升了公司在成熟市场的估值水平。

预测长电2023年业绩为310亿至320亿，2024年业绩为340亿至350亿，依此进行估值分析发现股价存在15%~20%的上升空间。

会议实录

1. 投资价值探讨

会议即将开始，请各位保持在线。感谢大家参与，会议现在开始。

尊敬的投资者们，晚上好，我是兴业证券公用环保组的分析师史一素。今天，随着长江电力股价的创新高，我们安排了一次关于长江电力的深度报告讲解会，旨在帮助各位更好地理解公司的基本面、股价表现、未来的驱动因素及发展前景。

相信各位与会的投资者对长江电力的基本情况已经比较熟悉。因此，除了对公司的主营业务进行简要回顾之外，我们更希望分享对水电、核电和燃气等稳健运营现金流资产估值定价的方法。

我们团队先前针对内在资产进行了深入研究，并参照了美国成熟公用事业行业的估值方法，为稳健经营的现金流资产定价。今天报告的最后，我们将分享这一研究成果。

首先，让我们简单回顾长江电力公司的情况。长江电力隶属于中国长江三峡集团，负责长江干流上六座巨型水电站的开发与运营。这六座水电站依次为葛洲坝、三峡大坝、溪洛渡、白鹤滩和乌东德电站。按照发展历程来看，公司的成长正是根据三峡集团持续的注入这六座水电站实现的。今年年初，三峡集团完成了乌东德和白鹤滩两站的注入，公司的装机规模达到了72吉瓦，标志着对长江干流水能资源的开发告一阶段落。

今后，公司将聚焦于这六座水电站的稳定运营。就股权结构而言，长江电力是一个典型的中央企业，主要由中国长江三峡集团控股，国务院国资委实际控制。另外两个主要股东为川能投和云能投，作为四川省和云南省的地方能源投资平台，它们参与了西向和白鹤滩的投资建设，并在长江电力并入这两站时获得了相应的增发股份。

众所周知，水电的运营极为稳定，因此公司的规模增长主要依赖于水电装机容量的提升。长江电力的运作模式是三峡集团修建电站，修建完成后再通过资产注入的方法转入上市公司，所以我们可以看到财务数据在资产注入前后显示出阶梯式跃升的特点。

特别值得注意的时间节点有两个，一个是2009年，此时三峡电站的18台机组已全部并网；另一个是2016年西向电站完成并入。聚焦于2009年和2016年这两个时间点，我们会发现无论是营收还是净利润，都有明显的阶梯式增长。

重要信息点： - 长江电力目前的装机规模达到72吉瓦。 -未来将专注于稳定运营手中的六座水电站。 -股权结构显示中央企业色彩，国资委实际控制。 -运营模式为资产注入，财务数据显示注入前后阶梯式发展。 -2009年和2016年为公司财务数据的重要增长节点。

2. 净利下滑分红护盈利

在今年年初，公司完成了乌东德和白鹤滩的主体建设，因此从今年的年报数据可以看出，财务数据有相应的提升。公司的营收和利润主要来源于境内水电，占比超过90%。2020年，公司的净利润为213亿，同比下降了18.89%。这主要是因为去年夏季罕见地出现了封水期现象，导致全年发电量下降了11%，进而影响了公司净利润，接近20%的下滑。

尽管如此，从盈利能力来看，长江电力是水电行业的标杆。公司拥有卓越的运营管理能力，以及能够在长江流域进行库区联合调度。公司的毛利率一直维持在60%以上，位居行业第一。净资产收益率常年保持在15%左右，在全市场中领先，这突显了长江电力作为核心资产和价值标杆的地位。

水电是稳健运营的现金流资产，尤其是在运营期后，非现金成本主要是折旧，占总营业成本的40%到50%。长江电力可体现为"现金奶牛"，其净利润的现金含量超过了150%。公司连续数年期末手头现金及等价物余额接近100亿元，现金创造能力明显。

在分红方面，2016年，公司做出了为期10年的分红承诺，承诺2016年到2020年每股分红不低于0.65元，在2021年到2025年分红率不低于70%。值得特别注意的是，去年长江电力的实际分红率超过了承诺的70%，达到了94%，对应的每股分红增长率为5%。即便去年因来水不佳导致业绩下滑，公司通过提高分红率来确保投资者的每股分红仍能实现5%的增长。

我们认为这样的分红管理思路对于稳健运营现金流资产至关重要，因为它保证了每年每股分红的持续增长并有助于建立稳定的估值体系。

3. 投融资策略解析

校对修正，并适当修正后的文本：

在最后的估值方法探讨部分，我将与大家详细比较长江电力与美国公共事业公司。长江电力除了主营的水电运营业务外，为了平滑来水变化引起的业绩波动，也把投融资业务作为发展重点。公司主要投资于水电公司或行业内优质电力公司，且这些投资主要集中在长江流域。2021年前，公司的投资收益连续创新高，在水量较少的年份，投资收益成为水电业绩的重要补充。

很多投资者疑惑为何长江电力能成为水电行业的标杆。我认为主要原因有两个：一是长江电力拥有的资产质量极高，它所拥有的大型水电站在全球都是稀缺资源；二是长江电力采取的"长电模式"，即通过三峡集团投资建设，之后将成熟水电站通过资产注入的方式整合进公司。

强调长江电力的大型水电资产是全球稀缺，是因为其运营的六座水电站中有五座位列世界排名前十二。大型水电站的稳健运营是行业内的共识，然而关键在于区分大型与中小型水电站。大型水电站能利用其较大的蓄水容量调节年度水量，减少自然波动的影响，并提高水的综合利用效率，从而增加电力产量，这是调节电站和流域联合调度概念的体现。而中小电站则受限于库容，很难进行有效调节，容易受自然条件影响业绩波动。

长江电力因为集团投建的模式，能够长期保持充沛的现金流和较低的负债成本。集团的资产注入使长江电力仅在注入资产时产生资本支出，注入成熟水电站后，会立即产生连续的经营性现金流。例如，2016年西向资产注入后，公司2017年至2021年的经营性现金流平均值达到385.33亿元，现金等价物余额从50亿元提升至近100亿元，现金流因此变得更加充沛。

长江电力仅在资产注入时需较大资金，可能会通过融资短期提高负债率。但资产注入完成后，充沛的现金流很快就能支持公司还本付息，负债率迅速回落。支撑这一模式的是长江电力丰厚的赡养三峡集团的分红政策。三峡集团投建的模式也有效将三峡和长江电力在融资上分割，上市公司主要享受成熟电站带来的现金流和高利润，而三峡集团则承担高额负债。由于长江电力的高额分红可以反哺集团，这个模式得以持续运转。两张图展示了资产注入时资产负债率的暂时提升，及注入完成后现金流迅速减轻负债，负债率快速恢复至正常水平。

因此，集团投建并将成熟电站注入的"长电模式"，是长江电力能够实现高质量发展的基石。

4. 稳定现金流与潜在增长

长江电力在接手水电站后，便能享受到优异的现金流，并且与大额的资本开支及水电建设融资计划大多由母公司三峡集团承担。观察财务数据可以发现，长江电力连续多年实现了较高的加权平均资本成本水平，基本维持在14%~15%之间，在市场中保持罕见的高水平。

对于后续的水电站拓展，虽然具体测算细节在此不详述，但大致测算结果指出，两座新的电站预计将为公司带来接近300亿的营收和接近90亿的业绩增量，进一步增强公司的长期发展能力。此外，长江电力的六座水库联合调度也利用水电站连续流域的特点，通过科学调度方案和实时调度需求，优化发电效率。这一机制不仅增强了水电公司内生增长的潜力，而且升级后的联合调度预计将实现从100亿度电增至150亿度电的增发电量，且这增量无需额外成本，全数转化为利润的增长。

长江流域及其支流的水库联合调度潜力同样巨大。长江电力的参股公司，如国投电力和传统能源，共同控制雅砻江水电项目，而京东公司则负责金沙江中游水能资源的开发。如果建立了跨流域的联合优化调度机制，公司节水增发电量将进一步提升，使长江流域成为更高效的清洁能源走廊。尽管公司已完成长江干流的六座规划电站的开发和运营，未来的主要方向将是围绕金沙江下游的水风光一体化开发以及抽水蓄能布局。

针对长江电力的估值，我们知道它本质上是一种类债券型资产，或称为内债资产。从现金流模型来看，长江电力在建设期会有现金流出，而进入运营期后，由于其大型水电特性和采取合同电量及电价确定方式，电量和电价保持稳定，确保了运营期内稳定的现金流回报。这一稳定回报主要得益于：一、库联合调度稳定了水量波动；二、购售电合同法确保电价稳定；三、明确且高度消纳的区域无需担忧消费问题。因此，我们可以将长江电力的现金流模式视同购买债券，这也是给予内债型资产较高估值的原因之一。

5. 估值与分红关联分析

我们在考察公用事业成熟市场时，可以观察到一些有意思的现象，特别是在美国市场。通过比较2020年中美两国电力行业的龙头公司，我们发现几个关键点。首先，中国龙头公司的平均股本回报率(ROE)显著低于美国龙头公司。其次，中国龙头公司的杠杆效率(LE)也显著低于美国龙头公司。但值得注意的是，长江电力公司的定位点已高于美国样本公司的趋势线，这表明分红率的高低和波动是造成估值差距的根本原因。

回到2020年的中美电力龙头公司的价格对盈利(P/E)和市净率(P/B)体系图，以国家电投为例，当年LE为12.59%，位于中美电力行业前列。然而，它的P/B估值仅为1.51。与此同时，美国的CrumEnergy的P/B估值为1.53，但其LE仅为2.91%。CrumEnergy尽管LE较低，依然享有与国电投相似的P/B估值，这主要归因于它较高的分红率。

2020年，国电投的分红率为35%，而DukeEnergy的分红率则高达207%。这说明超高的分红率能为公司带来估值溢价。长江电力在2016至2020年间的平均分红率为68%，高且稳定，这成为了长江电力估值高于趋势线的一个重要支撑。相较之下，美国的ExelonElectric在2020年的分红率为75.90%，尽管如此，它的估值仍然低于其他样本公司，主要因为其分红率波动较大。2017年和2019年的分红率仅为33%和48%。

通过2020年数据的复盘，我们发现两个要点：一是高分红率能为公司带来高估值；二是公司想要维持高估值，需要保持连续稳定的高分红率。基于此，我们得出结论，稳定增长的每股分红将对于公司估值产生正面影响，催化估值体系的重构。举例来说，长江电力在去年业绩下滑的背景下，将分红率从承诺的70%提升到了94%，以确保每股分红的5%增长，向市场传递了两个信号：一是公司估值管理的重心在于每股分红的持续增长；二是业绩波动不会影响到公司的每股分红。

在DDM（股利贴现模型）背景下，假设长电每年的股利增长率为5%，在全市场预期收益率降低的环境中，长电的股价将持续提升。观察2021年中美公司的资料后，我们发现稳定增长的每股分红确实能拉升公司估值。因此，完善公司管理和盈利能力，提高杠杆效率，并进一步提升分红率，是提升公司估值的有效路径。在当前市场环境下，具有稳定高分红预期的公用事业公司，将是提升估值水平的重要途径。

我们为投资者分享的是对资产估值定价的见解。业绩预测方面，我们的预测结果基于三季度情况，但现在我们可以更加乐观。因为长江电力各电站的发电量良好，六座水库蓄水完成，明年水电基地的预期正面。我们倾向认为长江电力2023年的业绩可以达到310亿至320亿之间，2024年可达到340亿至350亿。如果赋予20倍PE估值，仍有15%至20%的上涨空间。

最后，提醒投资者关注水电波动、电力消纳、电价和政策风险。今日分享的内容中，我们推荐投资人关注包括水电、核电和燃气板块在内的市场机会。