内部交流年度策略摘要

1.中国两大核心变化：地产不再是支柱，高质量发展是核心、中国名义 GDP即 GDP 增速-通缩（5.2%- 2% 左右=3%出头）低于美国实际利率（4-5%），外资往收益风险比更高的地方走。

2.经济拆分看，投资：地产今年30-40%下滑，明年持续下滑，但可能收缩到10%；消费：居民缩表，消费降级持续；出口随着外围复苏可能有恢复。

3.行业来看，消费、医药、新能源这三大赛道，个人觉得没有太多机会。

消费降级；

医药在人口老龄化背景下，最大支付方为政府，有压价压利润需要；

新能源过剩，只有有细分增长和业绩增长的逻辑。

TMT 明年依然有表现机会，但波动实在是太大了， AI 主题是炒作美国的映射，难把握高卖低买。

周期在美元宽松相对来讲也会不错，金融房地产悲观预期打满，有预期差的机会。

4.大盘风格：大盘成长主要茅指数，没有太大的这种表现，除非经济从过冷突然走向过热。

大盘价值主要红利低波，是债券在股票市场映射，有收益，有确定性，但不能有过高的期望。

确定性最好的依然还是小盘、微盘股。

政策周期有利于这个小板块。稳中求进、以进促稳、先立后破。    

扶持一批，压制一批。压制的是传统经济、房地产相关，扶持行业和企业目前相对比较弱小，比较大的机会是出现在小盘股，所以我们认为未来有机会。

5.配置建议：债4股3商品2黄金1，风偏不同再改股债比；

港股观点：参考刚提的外资风险收益比；

美股，23年更多的是预期差收益，24年普预期软着陆，指数跌10%概率不大，可跌加不可追高。

内部交流年度策略

一、年度回顾

操作上的问题和反思

1.年初对整个市场判断过于乐观,权益仓位有点过高

2.短期操作上有些急躁，事后看是追涨杀跌。ZZJ后切换成了大盘。

3.对港股的判断失误，投资框架多年以来多维度风格轮动，过去节奏都很好。但去年轮动胜率明显下降。很重要的原因就是整个市场它没有趋势性的机会、景气风格因子不太好，最有效的是反转因子，反转因子是主动管理的基金经理很难把握的。

23全年表现比较好的行业风格TMT、红利低波（年初中特估）风格、小微盘特别是微盘量化风格。

二、中国的2大核心变化：

1.房地产正式的不再是中国的支柱产业了，而且经济增长不再是政策局决策的一个核心变量，而是高质量发展。

——投资的变化需要依据我们的知识和分析判断来做出适当的调整。    

2.中国名义GDP低于美国实际利率。

中国名义 GDP 第一次明显的低于美国的实际利率（3.8%-3.9%，十年期国债，4% 以上，最高的时候冲击过5%），名义 GDP 就是 GDP 增速-通缩（5.2%- 2% 左右=3%出头）

而美国的实际利率是全球资产定价锚，以往美国政策倾向于宽松的，香港资本市场是大牛市，因为资本流入的新兴经济体是我们，但去年就没有发生。因为1、中国名义GDP低于美国实际利率，2有印度越南这样更热的的经济体。

关于通缩

我们认为 2024 年宏观经济的增速是在 5.0 左右通缩会让很多从事实体经济的人实际微观层面的这种感受比 5.2要差很多的，如果考虑通胀和通缩那去年 GDP 的名义增速实际上就是3%。

2024 年之后，我们虽然不认为通缩能够一把扭转为通胀，但是没有今年这么的狠，正常经济体，他要想有非常顺畅资金运转的话，2% - 3% 左右的弱通胀为佳。

三、对经济增长拆分

1.投资就是经济增长的整个所有的推动力，从那投资消费和出口分项来看， 2024 年地产下滑，我们认为还是会依然继续的。

2023 年地产下滑的幅度非常大，可能有 30% - 40% 这么高的一个水平， 2024年我们认为地产下滑会的这种状态会出现明显收缩，大约是在- 10 以内。    

24年投资增速主要的来源应该是中央政府的这种主动加杠杆，去年1万亿特别国债在四季度实际执行力度是低于市场预期，这也是市场出现明显调整的很重要原因，但是1万亿国债2024 年无论如何它是要被执行下去的。这是可以抵消房地产下滑的这种不利影响，对经济来讲是一个拉动作用，这个是投资。

2.消费，依然会处于比较弱的这种收缩，购房、地产销售或者是居民的购房支出也会缩水，消费降级依然是大趋势，因为居民资产负债表收缩，房地产作为我们中国老百姓持有的最高资产，价格进入下降通道之，老百姓收入预期、长期负债信心、实际消费意愿都产生影响。

去年大家讨论是否会像90 年代的日本，低欲望社会，我个人认为可能性不是特别大。中国有强大国央企作为经济支撑，可以遏制资产负债表收缩，如果收缩到不可控，可以通过国央企的加杠杆推来阻止恶化。

想法一直有人提，但是前年、去年都没有发生，可能是因为就是我们的经济还没有紧急到这么这么严峻的情况

第三个推动经济增长的引擎是出口，我们认为 2024 年出口可能是相对来讲，有可能超预期的点，因为在 2024 年就是欧、日经济复苏、美国衰退风险基本已经解除了，美国的软着陆，对中国的出口也是支撑。

当前看 2024 年的话，中国的股票市场很可能依然是纠结的一年，大的楼市格局发生的概率还是非常低的，但是股票的低买高卖的机会还是有的，因

为整个市场的估值水平已经到非常低了，任何边际上的改善都会有向上的推动作用。    

投资者长期前景预期非常低，更加不利的情况已经在预期之中，所以继续向下的这种空间不大，我们不期望 2024 年是牛市，但是有高买低卖的机会。

四、行业观点

从行业的角度来讲，传统的六大赛道。消费、医药、新能源这三大赛道，我依然觉得这三大赛道没有太多的这种表现机会。

消费角度来讲，消费降级是我们很明确的趋势，比如拼多多屡创新高的，但传统京东和阿里大幅下跌，代表消费人群主导力量发生了变化。在共同富裕的这种大背景下，低端消费可能会比高端消费，消费升级概念，有更多机会。

医药，也不认为有明显的改善的机会。医药是多特征多子赛道的。传统的创新药是科技股，中药和消费商业可类似于消费，原料药类似于周期股。

创新药这个赛道在人口老龄化、医药消费的付款方是政府的背景下是不利的，需要压制药价和利润，我们不认为它经历短暂反弹之后还有什么大的向上空间。

中药消费、医药商业以及原料药可能是医药赛道里面表现未来有机会的这种发展方向。

新能源经过22 -23 年系统性回调，整体估值已经出现了明显的下降，但是后面估值向上的弹性不用再做过高的这种期望了，现在已经进入到了一个相对产能过剩周期。    

可以类比的就是08年之后的这种家电，白电行业成为了世界最大的供应商之后，估值就再也给不上去了。

贝塔没有后，只能找到的机会就是两个，一个是细分子赛道的成长机会，一个是它的业绩增长。

所以新能源领域过去 2023 年它整体上业绩的兑现程度还是不错的，比如比亚迪。未来这个板块能够给投资者带来的收益就是它业绩增长的钱和细分子赛道里面，比如个别的这种零部件领域的这种，或者是光伏这种阶段性的这种机会整体上大的，贝塔已经不要过于指望了。

2023 年 TMT 表现是最优秀的。个人感觉 2024 年依然还有表现的机会，但波动实在是太大了，节奏把握难度非常大，板块波动和美股波动相当关联， AI 的主题是炒作美国的映射

要注意低买高卖的这种释放不定的这种操作，不能在高点上去去追逐。

周期板块，这周期股主就是煤炭、有色化工、煤炭。

某些有色实际上是跟着新能源跑的，黄金是跟着美元走的，煤炭、有色化工这些产品都是全球定价的，美元宽松周期里面，那这些东西的表现实际上都是会相对来讲也会不错。

金融房地产，也是有机会的，悲观预期已经打得非常的满了。如果当经济下滑的势头到了非常严峻，政策大幅转向的这种可能性还是存在的，弹性非常的大，如果进入的过早，可能还会忍受相当长的这种时间的煎熬。

五、大盘风格

风格的角度大盘成长、大盘价值和小盘风格。    

大盘成长主要茅指数，没有太大的这种表现机会的，都是跟宏观经济的增长有非常密切的相关度的。如果不认为 2024 年中国宏观经济能够从过冷突然走向过热，那么没有太多机会的。

大盘价值主要是红利低波，它实际是债券市场在股票市场的映射，23 年债券市场走了一个非常大的这种牛市，我认为2024债券市场依然有表现的机会，但牛幅度不会再像 23 年那么。红利低波有收益，有确定性，但不能有过高的期望。

确定性最好的依然还是小盘、微盘股。 2024 年我们依然看好这个板块，因为整个的政策周期有利于这个板块。

比如前几天的中央经济工作会议提出的 2024 年的经济政策目标稳中求进、以进促稳、先立后破。

核心内涵要做区别对待，扶持一批，压制一批，传统经济、跟房地产相关的这些领域是要受压制的，扶的比如自主可控，新能源，包括去年大家讨论比较多的AI、电子这些，但是这个确定性都不高。

但是比较确定是，要政府未来扶持行业和企业，目前相对比较弱小，比较大的机会是出现在小盘股，所以我们认为未来有机会。

Q&A

Q顺周期方向解？

A顺周期相对比较笼统。2层面，一个是顺中国的房地产周期的，传统上顺中国房地产周期的这些行业，比如建材、建筑。大方向应该是不会有明显的松动和明显的这种动摇，机会不大。    

一个是顺全球的货币周期的这个行业，比如化工煤炭、工业金属也铜铝铅锌，还是有机会因为那个美国的货币政策从紧向宽松转换受益。

Q港股市场判断？

A港股资产端看中国资产，货币端跟着美国货币政策。过去 30 年中国一直是新兴经济体里面收益风险比最好的国家，收益最高风险最低，美国宽松港股入牛。

但是去年形势被打破了，刚提到的名义 GDP 增速第一次低于了美国的实际利率， 2024 年我们看香港有什么时候有机会，要看这两个数的这个对比。目前新兴经济体风险收益比最高的是印度。

但是当美国利率、美债利率降到中国名义 GDP 以下之后，那么中国至少是它一个平配的目标，就有可能了。

Q大类资产配置，债券、商品、黄金、 a股、港股、美股，排序的话？

资产配置要考虑两个因素，预期收益+波动率，单纯的讲预期收益的话，股＞黄金＞商品＞债，确定性是倒过来的。

从风险评价的这个角度，这 4 个方向是我都应该配一些的。如果要是给我做，就是4321，就是债4股3商品2黄金1.如果风险偏好调整，则调整股和债的比例配。

Q美股现在的配置价值？

2022 年市场对 2023美国出现经济衰退的担忧非常的严峻，然后美国没有出现衰退，预期差导致了 23 年表现比较好的。    

但2024 年预期差反过来，大家预期平稳着陆，甚至比较景气。因为 2024 年是美国大选年，通常大选年它经济都表现会不错，所以预期比较高，万一有什么风吹草动都会低于预期。

所以我觉得 2024 年全年美国股票市场应该是震荡格局。但超过 10% 的下跌的可能性也不太大。有一段时间回调可以进去参与，但如果继续高歌猛进不建议去追高。