会议要点

1. 增长与展望全解析

安集科技的营收在2020至2022年期间保持了年均约50-60%的增长速率，其中大部分营收来源于CMP抛光液业务。

公司起步较早，具有较强的技术水平和丰富的海外经验。自2006年成立以来，以铜及铜阻挡层抛光液切入市场，并逐渐扩展到中芯国际等重要客户。

财务指标健康：公司毛利率维持在50-60%水平，净利率约为30-40%。营收和净利润增速迅猛，是典型的白马股。

2. 跨越去库存走向复苏

安集科技在半导体材料领域持续增长，2023年上半年营收和订单呈现触底反弹态势。

中长期展望：国产替代推进和晶圆厂扩产，安集科技市场份额迅速提升，2020年占比21%，2021年提升至30.8%。

随着芯片制程提升，对先进CMP抛光液的需求增加，产品种类和用量预期大幅增长，有望支撑公司业绩进一步提升。

3. 产业布局与增长逻辑

公司凭借先发优势和持续技术迭代，在CMP抛光液及相关化学品领域实现国产替代浪潮中增长，并连续把握国内晶圆厂扩产的机遇。

通过2023~2025年预测显示，公司营收和毛利水平较稳定，且营业收入及毛利率预期分别为12.5亿、21.5亿和50~60%左右，预期利润达4亿及6.5亿。

面对外贸易环境变化、行业竞争加剧等风险，公司继续拓宽产品类别，增加高端原材料产能，发行可转债以加强原材料自主可控。

会议实录

1. 增长与展望全解析

安集科技在2022年的营收大约在10~11亿人民币，其中超过80%来自CMP抛光液。CMP是集成电路制造过程中，对晶圆表面进行抛光的关键步骤，这就必然涉及到CMP抛光液。根据抛光对象的不同，抛光液分为多种类型，实际生产中使用量较大的主要有铜及其阻挡层、STI介质、STI氧化物等，而硅抛光液则主要用于硅片厂和一些清洁、再生环节。

安集科技成立于2006年，创始人及管理层主要来自全球CMP抛光液龙头公司卡伯特。公司最初通过铜与铜阻挡层抛光液为切入点，迅速在国内晶圆制造领域获得重要地位。特别是随着中芯国际从8英寸向12英寸晶圆转型，并推进先进制程节点的开发时，安集科技作为其抛光液供应商的份额显著增加。

在收入增长方面，从2020年到2022年，公司每年的营收增长率达到了百分之五六十。到了2022年，营收达到10.77亿人民币。早期的技术积累和中芯国际等客户的快速发展是主要驱动力。从2018年起，国产替代浪潮进一步推动了公司的业绩增长。整体上，公司的财务指标非常健康，毛利率水平保持在50~60%，净利率约为30%。

目前公司主要业务依然以抛光液为主，但同时也在积极拓展新的产品线，比如以光刻胶去除剂代表的功能性化学品。预计2023年公司的电镀业务将成为新的亮点。尽管目前抛光液依然是营收的主要贡献者，从短中长期看，CMP抛光液的销售与产能利用率密切相关。整个半导体行业自2021年下半年开始走低，但预计到2023年中，行业将逐步从低谷中恢复。

2. 跨越去库存走向复苏

我们跟踪发现，国内电子机械厂商的加工能力的确呈现出类似的趋势。例如中芯国际和金科集成，无论是营收还是物流状况，在2023年上半年均有触底反弹的迹象。随着良品率的提升，对CMP抛光液的使用量也将显著增长。

从中长期角度看，主要逻辑集中在扩充国产替代的产能方面。国内在过去几年已经加速扩产，在2018年之前，代工产能主要集中在少数大型厂商手中，但现在，区域性晶圆厂变得越发常见。例如，在京津冀地区，我们看到了燕东威的发展；在长三角，有中心集团和新联集成等从事工业代工的企业，还有其他企业开始加速扩散。珠三角有彭新宇、孙伟旭、润鹏等晶圆厂，中部地区也有合肥晶汇、武汉新兴等晶圆厂开始加速扩产。因此，国内晶圆代工厂的建设呈现出遍地开花的趋势。

自2018年以后，并且随着安集科技在抛光液部分的成功，新建的晶圆厂有可能将其作为关键材料导入，这极有可能随着产能的加速扩张而快速放量，这是中长期经营扩展的逻辑。此外，国产替代方面，我们看到安集科技的市场份额提升很快。2020年，根据第三方数据，安集科技在中国大陆的市场份额还不到21%。到了2021年，这个数字已经提升到了30.8%。

尽管2022年和2023年整个半导体行业的景气并不理想，头部晶圆厂的订单减少，但安集科技的营收仍保持了高速增长，这说明其市场份额继续提升。

我们还注意到国内芯片制程水平在不断提高。随着制造工艺从14纳米逐步升级到7纳米再到5纳米，甚至台积电的3纳米和2纳米工艺，包括存储领域从32层、64层到108层乃至200多层的升级，全球领先企业甚至开始瞄准300层以上的技术。这导致CMP抛光液的使用量和品种随着先进制程需求的增加而大幅提升。

综上所述，就公司的中长期投资逻辑而言，短期内随着半导体行业去库存接近尾声，我们认为随着加工能力的恢复，安集科技的出货量将受益于行业景气的复苏。中长期看，随着国内晶圆厂的持续扩产、国产替代的进一步推进以及国内芯片制程的升级，CMP市场空间预计会持续扩大，安集科技的业绩也将获得不错的增长。

最后，分析安集科技的优势，我们认为公司坚持自主研发道路，构筑了核心竞争壁垒。在材料行业，配方和人才经验的要求极高，抛光液的产品品质直接影响终端产品的质量和稳定性。因此，晶圆厂在选择供货商时标准很高。安集科技得益于其管理团队丰富的实业经验，从2006年起已有17到18年的行业经历，因此在国内市场份额较高，拥有明显的领先优势。

3. 产业布局与增长逻辑

首先讲到公司的发展，近两年来我们注意到自2018年后，国内多家晶圆厂开始大力支持国内供应商。得益于此，安集科技成功地抓住了这一优势，在2019年成功上市，并且步入了高速发展的轨道。公司依靠高质量的技术团队，并通过上市募集资金，持续完善了产品布局。

在产品方面，曾经公司的主要产品是以铜制造为主，如今已经在全类别的抛光产品上进行了布局。我们也看到，公司近两年在多家顶尖晶片厂中导入了新产品。尽管新产品的导入需要一段时间，我们认为这将为公司带来长期的业绩增长动力。公司积极进行多品类布局，尤其是在抛光液领域，已确立了国内龙头地位。目前公司正拓展电子化学品业务，包括电镀液等，这些领域与终端客户——主要是晶圆厂和先进封测厂——具有协同性。

在业务增长方面，除了抛光液的快速增长，功能性化学品及电镀业务也呈现出较快的增长。公司正在逐步布局电镀业务，并有机会借助协同效应逐渐放量。除了业务拓展，公司也在上游进行了持续扩展，并计划发行可转债以进一步扩大产品线和加强原材料供应的自主性。

对原材料的控制方面，除了抛光液的国产替代需求，公司一直在增加高端纳米磨料、特殊电子添加剂等关键原材料产能，以实现原材料的自主供应。

总结公司的发展逻辑，安集科技多年来专注于CMP抛光液及相关的市场，如化学电镀液等业务。公司凭借其成熟的技术和早期优势，抓住了国产替代和大陆晶圆厂持续扩产的机遇，预计随着新晶片厂的持续投入和国产替代的推进，以及技术支持的迭代，公司的业绩能实现稳定增长。

根据我们深度报告的盈利预测，预计2023至2025年公司营业收入分别为12.5亿、21.5亿，毛利率维持在50%至60%。在2024至2025年，随着整体景气度的回升，营业收入将展现积极的发展趋势。

在公司估值方面，我们预测2023至2025年的利润分别能达到4亿、6.5亿。考虑到国内同行业公司的估值，我们给出2024年38倍PE的估值，目标价为197.9亿99元，并给出首次覆盖强推评级。同时，公司主要面临的风险包括外贸易环境变化、行业竞争加剧，以及产品拓展和行业景气度恢复可能不及预期。