会议要点

1. 前沿技术与市场潜力

脑科行业具有高壁垒和广阔想象空间，医疗服务端壁垒高，技术应用潜力巨大，如脑机接口领域的研究取得突破。

行业规模增速快，脑科疾病人群广泛，上升空间广阔，细分为神经外科和内科，包括脑血管病、神经系统疾病等。

脑科行业规模约1200亿，年增速约10%；其中脑血管病占比高，达760亿，脑卒中占脑血管病80%；神经系统疾病市场规模达250亿，增速约8%。

2. 脑科医疗未来走势

在神经系统疾病治疗领域，三博脑科位于行业前沿，尤其在神经调控外科手术类治疗方面；脑肿瘤和脑外伤是其主要外科治疗疾病种类。

医疗服务价格改革对于脑科行业有正面影响，特别是对于三博脑科等民营医疗服务公司，预期利润率和结余率将显著提升。

三博脑科保持稳健收入增长，2017至2022年营收复合增长率约8%，Q1至Q3营收同比增速15.7%；药品和耗材的收入占比下降，服务性收入增速超过公司总体。

3. 三博脑科发展与挑战解析

三博脑科整体服务性收入增速快，药品收入逐年下降，毛利率稳步。

医生队伍是核心资产，技术水平高，医生数量年增速约11%，离职率稳定。

脑科行业高壁垒，培养周期长，技术难度大，限制了扩展速度。

北京三博是收入主力，预计2023年收入约5亿，但成长性接近天花板，毛利率32.1%。

福建三博正处爬坡期，占公司约10%，增速25%，床位利用率和手术量有提升空间。

4. 脑科行业增长与挑战解析

医疗机构概况：重庆三博医院，脑科收入占比22%；床位使用率73%；医保收入占比48%；毛利提升空间，2021年毛利率25.4%。

重庆长安医院，脑科收入低，占12%；床位使用率接近饱和，达到90%；药占比控制在30%。

业绩预期与增长潜力：昆明三级专科医院亏损中，收入贡献占7%；床位使用率低，有爬坡空间；2025年一季度搬迁新院后预期收入增长。脑科行业增速连续改善。

5. 脑机接口前沿探索

脑科行业：三博脑科位于神经调控领域较前沿位置，专注于脑深部电刺激、脊髓电刺激和迷走神经刺激，并有国产代表产品。创始人阮国明教授为中国医师协会神经调控委员会发起人，完成全国首例脑深部电刺激手术。

技术及应用拓展：脑机接口领域技术突破依赖大脑与机器间信息交互，以信号编解码为关键。侵入式神经接口提供精度高但风险大的信号提取能力，非侵入式适用于元宇宙等TMT赛道，半侵入式位于二者之间。

研发进展和转化：三博脑科在瑙斯图和声光电方面有论文及研究进展。合作研发的新一代脑思图在北京三博医院落地应用，临床实验显示其技术位于行业前端，具备较高研发与临床转化能力。

6. 脑科技风起云涌的投资风口

脑机接口技术已进入技术爆发阶段，前沿公司和科研机构在全球范围内不断取得进展，其中包括成功的人脑植入芯片研究。

国内外政策支持脑科学创新研究，财政资金投入及政策框架促进了脑科学和类脑科学的发展，中国在全球脑科学领域具有领先地位。

脑机接口相关企业聚焦侵入式和非侵入式应用，包括康复、教育、娱乐等领域，并涌现出具有先进技术和产品的公司，如老虎科技，二级市场投资预期积极。

7. 脑科行业早期投资解析

从一级市场角度看，大部分脑科行业公司仍在A轮或A轮至B轮阶段，预期仍属于早期。

未来行业增长空间大，应用场景广泛。

景昱医疗即将启动上市IPO辅导，突显行业成长性。

会议实录

1. 前沿技术与市场潜力

各位投资者晚上好，今天我将为大家汇报关于脑科行业的深度报告。从我们的理解来看，医疗服务端的脑科行业具有较高的壁垒和护城河。在科技应用方面，这一领域具有极大的想象空间。例如，近期马斯克公布了一个关于Neuralink在人脑芯片植入及脑机接口研究取得突破性进展的新闻。今天我们将分享脑科行业的概述，以及我们观察到脑机接口领域的最新研究进展。

脑科行业可以从终端医疗服务等多个细分赛道来看，整体增速较快。脑科疾病影响的人群广泛，且位于快速上升的细分赛道。我们将脑科行业按照其实际运营划分为神经外科和内科，这些科室涉及脑血管病、神经系统疾病、颅脑损伤、脑肿瘤等疾病。当然，还包括脊柱、脊髓疾病和儿童神经疾病等更小的细分市场。

脑血管病是脑科疾病中的常见类型。据行业统计，整个脑科行业的市场规模约为1200亿元，这是一两年前的数据。行业的增长速度接近10%。在这之中，脑血管病约占760亿元，占据了行业的大部分比例。特别是脑卒中，占据了脑血管病市场的80%。

神经系统疾病包括大家熟知的癫痫、帕金森病、三叉神经痛等。我们观察到神经系统市场的规模在2021年约为250亿元，增速也保持在8%左右。

2. 脑科医疗未来走势

在神经系统疾病治疗领域，药物治疗通常是首选方法，而外科手术多为选择性的治疗方式。在这方面，三博脑科位于行业前沿，特别是在神经调控类的外科手术，例如脑起搏器的应用上。脑肿瘤和脑外伤手术位于手术治疗方式的第三和第四类。

就脑科行业而言，从政策层面看，医疗服务受到监管的影响正在重塑整个行业。三博脑科曾因过度医疗受到处罚，但监管的加强也预示着医保使用的逐步规范化和优化。这些不利因素已在早期阶段释放。

在医疗服务领域，如DRG和DIP政策影响了住院服务的平均费用。在目前阶段，自费住院费用总体呈现边际下降趋势。结构性政策调整，包括医疗服务价格改革，正与医保控费趋势保持一致。特别是三博脑科这样优质的民营医疗服务公司，在手术难度高和风险较大的三四级手术占比上，有望显著提升利润率和结余率。我们整理了唐山、苏州、厦门、赣州和乐山五个试点城市的医疗价格改革趋势。

在四级手术占主导的脑科服务领域，目前的主要趋势是费用上调，其中大多数服务的调整幅度在17%至59%之间。因此，行业未来的利润率有提升逻辑。尽管资金费用仍受到DRG和DIP支付改革方式的影响，公立医院在脑科医疗服务供给上仍占据绝对地位。

在整个脑科行业中，公立医院的神经外科一直处于行业前沿，像天坛医院和华山医院的手术量可能达到15000台以上，是北京三博脑科的四倍。手术量与神经外科医生数量呈正相关，并且相关性较强。

从行业天花板来看，我们预估北京三博脑科单床产出为189万元，而排在前列的天坛、宣武、华山等医院的产出接近300万元，显示出行业还有提升空间。

整个脑科行业，三博脑科的收入稳健增长，22年营收约为10.7亿，2017至2022年间复合增长率稳定。此外，脑科医生的高成本投入及对医生的高需求限制了公司外延扩张的速度。

三博脑科的营收增长主要由内生增长驱动，药品销售收入占比逐年下降，毛利率趋于稳定，反映了医改趋势。服务性收入的年复合增速为7%，超过了公司整体收入增速。药品收入虽在缓增，但体现出公司的核心趋势。

行业内的竞争格局分析表明，民营医院具有较高的壁垒。公立医院在技术和诊疗实力上有优势，而民营医院则在神经康复领域占优。

总体上，三博脑科的经营态势好，发展差异化明显。当前还有其他机构，如泰康等参与到行业中，探索新的发展模式。

3. 三博脑科发展与挑战解析

好的，我们从行业总体情况来看，三博脑科整体上，目前能够看到其服务性收入占比呈现快速发展趋势，这也是我刚刚提到的。同时，其药品收入逐年下降，毛利水平则处于逐步稳定的过程中。这一点实际与整个行业趋势相吻合。对于增速，我们观察到是处于快速增长的态势。

我们也拆分了一下三博脑科的成本结构。发现最大的成本支出属于人力成本，而直接材料支出，包括药品占比，在整个成本中属于行业内较低水平。

三博的核心资产是其拥有的高技术壁垒和医生团队。三博拥有一支技术水平高、稳定增长的医生团队。当前，三博体系内的医生总数为448名，其中主任69名，副主任99名。医生团队增长速度维持在11%左右。同时，公司离职率保持在较稳定状态。这些都展现了三博在人才方面的优势。

三博与其他民营医疗服务公司的一个明显不同点在于，三博主要是自有医生团队，而不是多点执业模式。在收入结构方面，主要是以重症患者为主，这部分患者对三博脑科的收入贡献较大。在住院患者中，人均开支3万及以下的占比约为76%，而人均开支6万以上的患者虽只占16%，但其收入贡献达到67%。这反映出三博在重症患者治疗领域拥有较高的技术实力和市场吸引力。

在业内，增速可能受到技术壁垒因素的制约，尤其是在脑科医生的培养上。脑科医生培养周期长，诊疗技术难度大，这也是制约三博脑科发展的一个关键因素。

从医生发展路径来看，脑科医生需经过至少十年时间晋升至副主任医师。完成博士学历毕业的时间通常更长。而四级手术通常只能由副主任医师以上完成，30%最复杂的手术大部分由主任医师负责。因此，手术难度和医生的培养周期决定了这个细分市场的高壁垒和有限的复制性。三博在这方面有其独特之处。

具体到单个医院，北京三博贡献了整体收入的大约40%。2021年，北京三博总收入约为4.6个亿，预计2023年将达到5亿左右。近年来，公司增速受限于物理空间，目前年增速大约为4%。尽管如此，北京三博作为单体医院表现优秀，毛利率高达32.1%，远超公司整体的24%。

北京三博目前床位使用率已接近饱和，其医保收入占比相对较低。这主要是因为异地就医患者导致的，同时也反映了医院在技术诊疗方面的实力。福建三博则是三博脑科体系内位于收入爬坡期、提升空间大的医院。目前以住院服务为主，其药品收入占比仍处于较高水平。

福建三博作为三博脑科第二家以三级神经专科医院定位的机构，处于成长阶段，收入约占公司9%到10%。从2018到2022年，年增速约为25%。毛利水平正在持续改善。床位使用率及手术量还有较大的提升空间。目前，医生人数为37名，其中外科医生14名，预计手术量将进一步增加。

重庆三博处于稳定期，与前面提到的专科医院不同，它主要以综合医院形式存在，出自重庆的国有企业医院改制项目，并已运营了较长时间，拥有稳定的患者群体。

4. 脑科行业增长与挑战解析

该医院是一所以脑科为特色的二级综合医院，脑科收入约占总体的22%。重庆三博医院已步入成熟期，2021年收入约为2.04亿，占公司总收入的18%，床位使用率达到73%。未来仍有发展潜力，尤其是床位周转率有提升空间。综合医院的医保占比通常较高，而重庆三博医院2021年的医保收入占比大约为48%，与其他综合医院相比属于正常水准，尤其是对于二级医疗机构来说。

重庆三国长安医院改制自同期的家庭医院，脑科收入占比相对较低，大约为12%，床位使用率接近饱和，约为90%。整体而言，该医院药品占比较低，已控制在30%附近。总体上，重庆三模医院的毛利率水平仍有提升空间，2021年整体毛利率为29%，而重庆三模为25.4%。因此，预计未来将有毛利改善的空间。

昆明医院是云南当地的另一家三级专科医院，目前仍处于亏损状态。我们预计昆明医院可能在2025年第一季度搬迁至新院区后实现增长。目前其收入水平相对较低，不足1亿，对公司总收入的贡献约为7%，床位使用率有较大提升空间。综上所述，概述了三国脑科医疗服务方面的信息。经测算，三国脑科在过去几年的收入和利润增速一直处于改善中，这与脑科行业发展及医保占比有关。未来随着医院的搬迁，特别是昆明医院于2025年、北京医院于2026年搬迁至新院区，预期床位使用率将上升，从而显著改善增长情况。

医疗服务业务方面，赛博脑科还有另外一块引人关注的业务——脑机接口。目前，该技术在临床医学应用方面还处于试验和研发阶段。对不起，老师，您的声音现在有些不清楚。

5. 脑机接口前沿探索

对于脑科技行业而言，三博脑科处于一个较为前沿的状态。当前，神经调控领域主要分为脑深部电刺激、脊髓电刺激和迷走神经刺激。产品方面，国内有一些代表性的产品，如以紧急医疗为首的优秀国产品牌。三博脑科创始人之一的阮国明教授，也是中国医师协会神经调控委员会的发起人之一。全国首例脑深部电刺激手术就是由他主刀，在天坛医院完成的。

在广义的脑机接口领域，三博脑科的研究围绕神经调控细分赛道进行，包括在临床实验和应用层面的努力。例如，三博参与的国产迷走神经治疗药物难治性疾病的多中心研究，已经发表了相关的职业论文。

三博在DBS（脑深部电刺激）、CSC（脊髓电刺激）、SEG（皮层下刺激）和VNS（迷走神经刺激）等神经调控领域有多项手术应用，在行业内占据领先地位。预计DBS未来不仅能用于神经系统疾病治疗，还能应用于减肥、疼痛治疗等领域，应用前景广阔。

三博脑科在脑机接口领域也取得了一定的研发进展，其中涉及声、光、电信号的研究，并已发表过相关论文。从诊疗状况来看，三博在诊断成像领域也进行了一些研发，合作开发的新一代脑功能成像设备正处于应用阶段。北京三博脑科医院应用了微电流治疗技术，对脑血流和脑电信号进行成像化处理。

目前，由阮教授领导的团队进行的临床实验显示，三博脑科正在研发的产品与公司的研发领域紧密相关。即使从股权结构上看不出直接联系，但研发领域的关联度仍然强烈。

近三年的临床应用显示，脑功能成像系统方面，三博脑科已研制出电、磁、光、声多模态同步成像系统，并在行业内处于较前列的位置。三博脑科在脑科技研发方面十分活跃，其研究团队已迈出了传统癫痫治疗领域，走在了技术研究的前沿。

三博脑科的估值受到其科研活动和产品应用的积极影响，尤其是与脑机接口领域的关联性。在脑机接口领域，其重要性在于大脑与机器间的信息交互，其中脑信号的编码和解码工作至关重要。智能化算法和信号收集芯片构成技术核心。

脑机接口技术分为侵入式、非侵入式和部分侵入式，而从信号采集准确性来看，侵入式神经接口最为精准。侵入式接口虽然分辨率高，但存在一定的感染和创伤风险，主要应用在医疗领域。非侵入式神经接口则有望应用在元宇宙等TMT领域。

整体来看，三博脑科在脑科技领域的活跃度和创新程度，使其成为行业的关注焦点，并可能在医疗和科技领域引领新的发展趋势。

6. 脑科技风起云涌的投资风口

当前，脑机接口技术的关键包括前文提及的信号采集、编码、解码及系统化技术应用。目前，脑机接口技术正处于第三阶段，即技术爆发期。而在早期，脑机接口不过是科幻梦想，自1977年首次提出以来，多次出现在美剧及其他影视作品中。政策层面，包括国内外发展趋势显示，政府财政投入倾向于支持脑机接口领域的科技创新与研究。尤其是在脑科学和类脑科学研究方面，国家不仅发布政策文件，还实际支配经费投入，使我国在脑科学领域走在世界前列。

Link公司自去年6月开始人体试验，到目前，已在一些受试者脑中植入芯片，实现了技术上的突破。通过后续随访与实验结果，能够大致判断脑机接口技术的发展水平。国内知名的脑虎科技，专注于柔性脑机接口结构研究，主要以柔性电极为主。尽管在人脑研究方面，国外领先，但如清华与首医合作的项目表明，我国在全球脑科学研究领域也处于领先地位。

脑虎科技的核心技术之一是丝蛋白神经光电极，该材料具有仿生特性，微创植入时对人体损伤小，适应性强。高通量皮层电极与集成式BCI技术同样突出，居于国内外技术前列。

脑机接口领域目前主要应用于动物实验，但已逐步扩展至人体实验阶段，并持续有新的研究成果公开。未来，该技术有望广泛应用于运动增强和康复领域，马斯克甚至已在电动领域招募受试者进行临床治疗。

产业链方面，可以大致划分为上游的脑电采集设备、芯片、外部装置；中游的脑电采集平台、脑机接口设备公司及其系统应用公司；下游则主要是非侵入式应用于教育、科研、娱乐等领域，及侵入式应用于医疗领域的分析产品。

虽然脑机接口和神经调控是两个不同概念，但神经调控可以被认为是脑机接口领域的一个分支。传统意义上，以脑起搏器为代表的产品已实现商品化。二级市场投资领域中，展现出一定预期的公司为景域医疗，其于二零二三年十二月启动了上市IPO辅导。

景域医疗在脑起搏器领域的应用和品质方面，正与竞争者争夺市场，产品已被纳入医保支付范围。随着神经系统疾病治疗需求的增加，该产品的渗透率有逻辑性的提升预期。

脑机接口最广泛的应用领域包括行为增强和感知增强，如失明视力恢复。此外，系统治疗可用于神经器质性病变与精神类疾病的治疗。我们期待未来除了科研端的应用外，产品端也能有实际应用。

海外的公司如NeuroPace和BrainGate等，主要产品以医疗保健为主，居于行业前列。国内亦有像脑虎科技和强导科技等引领研发的公司。二级市场上，柏林笃基等公司展现了脑机接口的应用前景，大多仍处于实验阶段，但我们预期随着技术研究进展，应用将加速。

从2018年到2023年底的融资情况来看，共发生82笔相关融资活动。其中30%集中在神经刺激、神经调控及其芯片和接口领域。脑功能成像占16%，而脑机接口设备公司仅占11%。整体而言，脑机接口的投融资活动仍然处在早期阶段，距离品牌上市还需一段时间。

7. 脑科行业早期投资解析

除了景昱医疗，该公司已经处于B轮之后，并且即将启动IPO辅导。然而，大部分公司仍处于A轮或A轮到B轮阶段。因此，从一级市场角度来看，目前的投资主要是在较早期阶段。但是，脑科行业的未来空间巨大，并且实际应用场景也相当广泛。