旗帜鲜明地看好光伏组件环节【中信建投新能源会议纪要】-韭研公社

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旗帜鲜明地看好光伏组件环节【中信建投新能源会议纪要】

沙漠冰泉

超短低吸

2021-11-02 09:27:45

以下为中信建投新能源团队10月31日电话会议纪要，主讲人中信建投电新首席朱玥

【摘要】

1、Q3组件单瓦净利整体超预期，隆基、晶澳环比均有所上升，天合由于没有硅片环节，因此Q3盈利略有承压。硅片环节Q3盈利能力环比略有下降，中环依靠自身成本改善，单瓦经理环比Q2提升2-3分/W。

2、Q4核心观测变量是出货，组件企业目前相对下游处于强势地位，在盈利能够得到保证的情况下才会进行订单的交付，因此我们判断Q4组件企业有出货就有利润，单瓦净利相比Q3将基本持平甚至略有提升。

3、组件环节由于龙头的品牌、渠道优势逐步凸显，市场集中度进一步提升。2022年硅料价格确定性下行，成本降幅所带来的利润空间转移至组件及电站环节，组件环节格局不断优化使其议价能力提升，因此预计大部分利润空间都留存在组件环节。另外，产业链价格下降也有助于量的爆发，2022年一体化组件迎接量利齐升。

4、继续看好隆基股份、晶澳科技、天合光能

【正文】

市场目前对于光伏关注度很高，我们非常看好光伏组件，后续组件环节的空间、发展趋势、方向都是非常确定的，我们认为光伏组件是光伏产业链里面投资性价比最高，空间最大的环节。

整个光伏产业链中，组件环节Q3收入、利润都是比较超预期的，组件和硅片龙头的盈利能力都是好预期。三季报之前，市场认为光伏组件环节受到上游原材料挤压非常厉害，基本处于不盈利的状态，所以对于业绩预期很低，尤其是中报出来之后，部分组件企业已经显露出一定的盈利能力的优势。但是市场依然认为是受到库存的影响，我们不认为库存升值是组件企业盈利改善的最核心原因。半年报出来之后，市场对晶澳、隆基、天合的走势是比较纠结的，但是三季报出来之后市场各方面的疑虑会逐步清晰化。

过去我们有一个理论，就是上游原材料价格下行，组件环节盈利能力会明显修复，但是今年我们看到原材料价格上行的时候，光伏组件企业的盈利能力也展现出了很强的韧性。回顾三季报情况，隆基Q3硅片单瓦净利环比略有下降目前大概是0.13元的位置。中环由5分/W的单瓦净利环比提升至7-8分/W，另外两家公司中，上机数控从1毛以上的单瓦净利回落到9分/W，京运通目前是7.5分/W。横向对比来看，隆基制造成本不断下降，库存管理也比较好，虽然短期面临开工率不足的影响，但是硅片的盈利能力还是很强的，展示出了行业的绝对领先优势。

组件中三家公司也是好于预期的，隆基组件盈利与Q2基本持平。晶澳也是给了比较大的惊喜，晶澳Q3净利已经达到将近0.1元/W。Q1晶澳比较惨，3-4分，Q2来到9分，Q3在硅料继续大涨的情况下，盈利能力继续向上。天合由于没有硅片环节，Q3单瓦净利4-5分钱，环比略有下滑，体现出了今年这个环境下，如果有硅片环节，组件企业的盈利能力会非常强。

整体来看，组件公司的优势体现的比较明显，展现出了非常强的韧性，比较超预期的是晶澳科技的三季报，仍然能达到0.1元/W。有几个方面原因：

1）虽然原材料价格上涨，组件交付价格也在同步上升，第四季度交付的价格基本在1元/W以上了，一定程度上顺导了原材料的涨价；

2）182为代表的大尺寸组件，在整个行业中的占比迅速提升，晶澳Q2中报说明会中就提到，182占比提升是晶澳业绩超预期最重要的原因之一。182市占率8、9月以来迅速上升，在Q1和Q2，182市占率也就不到20%，210大概10%，大量的是166。但是现在182组件市占率也已经达到40%，166是33%，210是10%左右。所以这种情况下，隆基、晶澳、晶科这种企业，182占比比较高，成本也是获得了下降。

3）组件企业库存得到了明显的增值。硅料价格在Q3、Q4还在继续上行，我们之前也做过图表，如果按照现在的交付价格和1个月之前的硅料价格计算，一体化环节的单瓦净利会保持在相对比较高的水平，持续的库存增益给组件企业带来了业绩提升的动力。4）短期硅料价格上涨，海外部分订单已经被锁定，很难再大幅度重新谈涨价。

分季度交付价格来看，Q1交付均价在1.6-1.7元/W，Q2交付价格在1.7-1.8元/W，Q3平均交付价格在1.8元/W以上，Q4平均交付价格预计在1.9元/W以上。

对Q4组件盈利我们仍然比较乐观。对Q4我们比较关心一个数据，就是量。如果量没有问题，我们不认为组件企业会牺牲自己的单瓦盈利去迎合客户。虽然Q4整体需求有一些观望和博弈，但是整体需求还是比较强劲的，再差也比今年Q2要好，单月排产至少在18-20GW的位置，有博弈也是高位的博弈。组件企业目前都是挑着订单做的，如果能把价格涨上去或者能赚钱，Q4就会生产，如果无法赚钱就会告知客户等到明年硅料价格下来了再交货。所以组件企业今年Q1情况比较特殊，因为对形势做出了误判，使得组件企业交付价格受到比较大的压力。Q1、Q2低价单交付完之后，Q3、Q4正式进入了高价订单的交付，而且组件企业今年3、4月开始龙头的报价就非常好，所以第四季度我们对盈利依然保持乐观，至少是持平或者微增的状态。

Q4我们认为观察的焦点是出货量，如果出货量没问题，企业的业绩就没有问题。如果出货量可以，那业绩应该就没问题，因为组件企业在Q4只会挑他们有一定盈利的订单进行交付。后面如果量没问题，整个板块就没太大问题。但是也有一种风险，组件企业忽然发现单瓦0.1元/W以上的利润，这时客户无法接受，大多数选择等待或者放弃，从而出现交付量的下行，这样压力就会比较大。所以我们认为如果量没问题，整个需求、盈利就不会有太大问题。

到明年的情况也比较清晰，市场目前形成共识的一点就是硅料新增产能体量比较大。今年年底的产能是70万吨，考虑了15万吨的新增产能投放，但不会形成有效供给。明年年底产能到110万吨左右，有效产能在80-90万吨，硅料不大会出现今年Q4这样的硬缺口，所以我们认为硅料明年的价格会从高位有所回落，但依然会是行业利润分配的最大头。如果按2.8g/W硅耗计算，硅料价格每降10元/kg，会增厚一体化组件利润0.02元/W。硅料现在是260元/kg，明年预计是160-180元/kg，一部分会留在一体化组件环节，一部分会让利给下游客户。由于一体化组件企业整体相对强势，所以明年单瓦净利水平还是会继续提升。

明年上半年会是一体化组件企业比较好的时间点。因为今年上半年出货量被压得很低，一个是客户在观望，一个是价格博弈很激烈。如果明年上半年硅料价格有所回落，明年上半年至少出货量同比今年上半年会有比较明显的增长，一体化组件企业的同比增速会非常快。组件需要一个业绩加速器进行价值重估，这种情况我们判断会在明年上半年出现，短期来看一体化组件企业短期涨幅是比较超预期的，长期来看空间依然非常大。我们认为组件企业的估值不应该和逆变器差这么远，他们面对的是终端的消费者，是未来光伏产业链变现的唯一的通道。而且组件也是这几年产业链中唯一一个市场集中度提升的环节，今年是失利润收份额，收完份额之后对产业链上下游的议价能力都会更加强化。

一体化组件企业不看产能，但是他其实是讲品牌、营销渠道和终端消费的环节，组件终端的空间其实是比较大的。品牌、渠道优势建立起来之后，这种壁垒是难以被攻破的，比成本优势的壁垒更强。虽然天合目前没有硅片，但硅料企业依然愿意和天合签订长单，就是因为天合在终端有强大的出货能力，这种品牌渠道优势建立起来的公司确定性非常强。今年即便天合没有硅片受到了一些压力，但是相比于其他的电池、组件企业，天合还是展示出了很强的能力，他能够能采购硅料找硅片厂做代工，明年随着硅片价格的回落，公司在组件环节的盈利会进一步强化。

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