军工行业投资包括三大成长主线：
成长路径一：国内军工，主要受益于下游军方订单需求增长。

成长路径二：海外军贸，主要受益于全球局势动荡的情况下海外客户对武器装备需求增 多。

成长路径三：军民融合扩大了军品的应用领域，打开了军工技术的市场空间。

1. 内需军工：结合“未来作战装备”与“消耗性装备”选赛道
1.1 导弹：备战能力建设首选，未来 5 年 CAGR 或达 30%多

未来“十四五”期间，导弹是增速快、确定性高的军工装备。从“十二五”到 “十四五”，军工装备景气度依次提升的是：舰船装备（舰船建造高峰期进入下半场）、 航空装备（以三代、四代机为主的机型处在交付高峰期）。我们认为未来“十四五”增速 较快的将是导弹装备，我们预计当前导弹市场规模有望达到 1000 亿元左右，未来 5 年 复合增速有望达到 30%多。

行业对比角度，我们看重导弹的消耗属性，相对于飞机舰船等可以享受更高的估值溢价。 我们认为，军工行业是典型的 ToG 行业，下游仅是 200 万的军队人口，如坦克、舰船 等装备列装空间实质是不断被压缩的。而导弹类武器，一方面在飞机、舰船上的价值占 比很大；另一方面是消耗品，不受到军队人口数量的局限，市场空间、增速都更为可观。 我们认为应该享受高估值溢价，是军工板块当前值得重视的细分领域。

产业链角度，我们认为应该寻找具备核心竞争力的标的。主要分为两类：

1）导弹整机：核心竞争力体现在军工总装资质稀缺、产业链地位高等，我国导弹整机主 要分布于航天科技、科工集团，航空工业集团，以及如宏大爆破等地方军工国企，以及 高德红外等极少数民参军企业。

2）导弹核心零部件或者材料：其核心竞争力主要体现在技术竞争力等，我们认为，导弹 核心配套件包括：发动机、导引头、材料等，产业参与者包括军工集团以及民参军企业。

综上，从行业方向上，我们预计导弹装备当前市场规模或将达到 1000 亿元，未来 5 年 复合增速达到 30%以上，这在众多行业中增速非常突出。各上市公司主营业务中导弹 业务占比不一，需要具体公司进行具体分析。

我们建议关注：

1）导弹整机方向。核心逻辑是，总装资质稀缺、产业链地位高。

宏大爆破，布局两型军贸导弹，HD-1 超音速巡航导弹以及 JK 系列超小型制导导弹。HD、JK 两大军贸导弹，可将其作为期权，目前两型导弹出口立项均已获批，HD-1 已经 实现定型，未来军贸订单落地将逐步放大期权，且越到后期期权增长速度越快。此外， 宏大爆破是军贸导弹，其毛利率水平或将更高。

高德红外，我国非常稀缺的导弹武器总体研制的民参军企业。组建了从底层核心芯片、 几十个分系统研究室到导弹武器系统总体研究院的完整科研体系。据公司公告，公司率 先研制成功了某型号完整武器系统，现已正式承担该型号完整武器系统的研制任务。

2）导弹核心零部件及材料方向。核心逻辑是，产品技术壁垒高。我们特别推荐导弹芯片 或者电子类相关公司，主要是给导引舱配套。雷达导引舱占到导弹价值比的 40%左右， 军用集成电路主要在导引舱部分，军用芯片或电子类公司的成长逻辑有三：行业增长、 国产替代、信息化率提升，是强 α 的首选。我们重点推荐：振华科技、紫光国微、亚光 科技、天箭科技。材料类推荐菲利华，其是我国国内航空航天领域用石英纤维及制品的 主导供应商。石英纤维是机载、弹载雷达天线罩的主流选材，提供很好的高强度及透波 性能。

1.2 航空发动机：军机放量增长拉动需求，实战化训练强度加大致使消耗增 大

航空发动机产业链包括研发设计、原材料制备、零部件制造、分系统制造、整机装配、 整机试验和维修保障等环节；我国目前已基本建立了完整的航空发动机研制和生产体系。 我国航空发动机产业链上市公司一览如下。

国内军用航空发动机产业链的成长逻辑：军机放量增长拉动航发配套需求，以及实战化 训练强度的提升会加大航发的消耗。我们认为，航空发动机产业链已经迎来大幅放量增 长的时代，我们重点推荐拥有核心总装稀缺资质的主机厂商，以及获得批量型号配套并 拥有核心技术壁垒的的零部件厂商。航空发动机主机厂商，我们重点推荐，航发动力； 原材料和零部件厂商，我们重点推荐，应流股份、钢研高纳。

1.3 无人装备：深刻改变战争面貌，未来作战装备首选

无人作战正在深刻改变战争面貌，是未来作战装备的首选之一。随着新军事变革的迅猛发展，人类战争正向信息化战争形态转变，战争无人化成为重要 的发展趋势之一。各种无人作战平台在局部战争中开始崭露头角，显示出巨大的发展潜 力和光明的应用前景，日益受到各国的重视，发展势头十分强劲。无人装备在多次现代 战争中已有很多成功案例。各种无人作战装备在局部战争中开始崭露头角，比如无人机、 水下无人潜器和水面无人艇均协助美军在伊拉克战争中完成重要任务。我们认为，无人 装备在未来战争中将会显示出更加巨大的发展潜力。

军用无人装备具有伤亡率低、成本低、配置灵活等诸多优势。无人装备可以①无人员伤 亡；②设计以任务为中心；③成本低廉；④高隐蔽性等诸多方面。无人装备在战场上可 以灵活配置，在陆、海、空、天等各领域将会发挥重要作用，这是技术进步下战争形式 变革的必然趋势。经过多次实战考验，无人装备已不限于侦查、监视等传统模式，在军 事打击、信息对抗、预警等领域，发挥的作用越来越大。我们认为，无人装备在侦查、 火力和保障三个战争中的最重要的关键要素方面，均具备非常大的潜力。未来在智能化 远程攻击武器为主导的非接触战争中，无人装备成为改变未来战争规则的颠覆性技术装备，也必将成为国家军事博弈的重要力量。

无人装备作为新兴装备类型，未来成长逻辑主要体现在两个方面：

1）在军用领域，无人装备在战争中的应用场景不断拓展、消耗属性强，需求空间大。无 人装备作为“消耗”品，具有“易耗”属性。由于无人装备损毁不会带来人员伤亡，且 直接损失相较于有人作战平台要小很多；此外，现代战争导弹、雷达等攻击性武器及作 战辅助装备的性能越来越先进，大大增大了装备被击毁的风险。以无人机为例，作为“作 战工具”是一种典型的消耗品，近年来，在战场上无人机被击落或损毁的报道不断。

2）在民用领域，未来无人设备在测绘、巡检、勘探、气象、物流、环境监测、灾后救援、 水下打捞等等诸多方面将发挥不可替代的作用。

无人装备——无人机，重点推荐航天彩虹。航天彩虹是我国军用无人机的核心资产，产 品谱系最全，是我国首家实现无人机批量出口且出口量最大的单位。彩虹系列无人机型 谱是目前国内无人机产品型谱最全的，成熟产品包括彩虹-3 中空多用途无人机系统、彩 虹-4 中空长航时无人机、彩虹-5 中高空长航时无人机、彩虹-804D 垂直起降固定翼无人 机等，产品已出口至多个国家并成功获得大量国际、国内市场订单，是我国首家实现无 人机批量出口且出口量最大的单位，一直在国际舞台上与美国、以色列、欧洲等国的大 型企业同台竞技，近十年销售额累计数已处于全球市场前三位。航天彩虹的成长路径有 三：国内列装、军贸订单、切入民用市场。

无人装备——水下无人潜器，重点推荐中国海防。中国海防是我国水下攻防体系建设主 力军，是我国海军通信声呐装备的唯一供应商，水下武器系统专项设备的核心供应商， 我国水下探测与对抗领域的龙头单位，将充分受益于海军装备、海底监听网、水下无人 装备等海洋防御体系的大规模建设。

1.4 航空装备：“十四五”期间军机放量建设，产业链可以交叉验证

预计空军未来“十四五”的发展趋势仍为主战装备跨代建设。我国空军正从传统意义的 国土防空、支援海陆作战，向“空天一体，攻防兼备”的战略目标迈进，这一战略转变 成为了新装备加速发展和列装主要驱动力。在新时期战略空军建设目标下，由“防”转 “攻”，将信息化作为发展方向和战略重点，大力发展先进战斗机、战略运输机/轰炸机， 提高纵深攻击能力、远程投送/打击能力和立体攻防能力，弥补代际差，实现代际换装， 提高信息化、自动化程度。由此航空装备相关投资机会来自“补量”和“提质”两个方 面。

军机产业的增长已经在产业链中得到交叉验证。一方面中航沈飞、中直股份等军机的整 机厂近两年营收增速提升明显；另一方面我们可以通过军机产业链上游的飞机零部件以 及机体材料碳纤维产业的增长来验证军机产业的高景气度，爱乐达（军机零部件）和中 简科技（军机碳纤维）、中航复材（军机碳纤维预浸料）营收在近几年均保持同步增长。

以航空碳纤维产业为例，我国航空碳纤维产业链格局清晰，交叉验证说明行业高景气度：下游整机厂飞机放量带动中游航空预浸料需求增长进而驱动上游碳纤维及织物需求增 长。我国航空碳纤维产业链上游碳纤维集中在光威复材、中简科技等民企，下游则集中 在成飞、沈飞等中航工业集团旗下企业及中国商飞，中游中航复材向整机厂提供碳纤维 预浸料等产品。中航复材和航空工业集团签订关联交易协议向其旗下整机厂供应预浸料， 2015-2019 年关联交易客户以沈飞等航空工业集团旗下企业为主，2019 年关联交易金额 17.12 亿元，2015-2019 年 CAGR 为 14.98%。对应公司营收/净利润由 2015 年 10.79/1.06 亿元增至 2019 年 19.46/2.98 亿元。

中简科技和光威复材第一大客户为中航高科，可反应下游航空景气度。中简科技/光威复 材来自中航高科的营收由 2014 年的 0.41/2.92 亿元升至 2019 年的 1.78/7.54 亿元，主 要是销售给中航高科的碳纤维及织物，验证了下游航空需求增长通过中游预浸料最终带 来上游碳纤维及织物的增长。

1.5 军工电子：叠加行业增长、国产替代与信息化率提升三重成长逻辑

以物质和能量为基础的机械化战争正逐步演变为以信息为基础的信息战争，传统武器装 备在战争中的决定性作用正在逐步减弱，电子信息装备彻底改变了现代战争。

在新一轮科技革命和产业变革推动下，人工智能、量子信息、大数据、云计算、物联网 等前沿科技加速应用于军事领域，国际军事竞争格局正在发生历史性变化。以信息技术 为核心的军事高新技术日新月异，武器装备远程精确化、智能化、隐身化、无人化趋势 更加明显。在此背景下，以显控、雷达、通信、导航等为代表的电子信息装备正扮演着 越来越重要的角色，军工电子也在很大程度上改变着传统武器平台的命运和作战效能， 这主要体现在以下几方面：

军工电子相关公司是军工行业的强 α。军工电子主要包括军用集成电路、军工电子元器 件等方向，其成长逻辑有三：“十四五”武器装备放量建设、国防信息化渗透率提升、自 主可控加速国产替代进程，因此军工电子相关公司增速明显高于下游主机厂。从表现来 看，2019 年典型的军工电子元器件上市公司军工业务营收增速达到 18.95%，明显高于 典型的军工主机厂增速 8.14%；2020H1 上游元器件和下游主机厂的增速差异更大。

军工电子成长逻辑之一，武器装备放量建设。全面推进武器装备现代化，加快机械化信息化智能化融合发展， 全面加强练兵备战，确保实现国防和军队现代化目标任务。武器装备尤其是信息化装备 建设的任务迫切，这是拉动军工电子产业需求的直接来源。

军工电子成长逻辑之二，武器装备信息化率提升。现代战争已经由二战时期的机械化过 渡到了信息化战争，国防电子信息装备愈加重要。2010 年美陆军信息化装备超过装备总 量的 50%，海空军装备的信息化程度已达 70％以上，而我军武器装备信息化水平总体 上还处于刚刚起步阶段。我国已明确推进国防建设的机械化信息化复合发展。

军工电子成长逻辑之三，自主可控加速国产替代进程。我国部分高端芯片依赖于进口， 国产化率提升刻不容缓。美国出口管制愈加凸显自主可控重要性，2018 年美国政府发布 文件在原有《出口管理条例》基础上新增对中国 44 家军工企业实施出口管制，涉及微波 射频等军民通用性较强的电子领域。2019 年 4 月 11 日新增对中国 37 家企业出口管制， 在部分技术国内空白的情况下，国产化进程刻不容缓。

IGBT 芯片：我国军用市场被国外企业完全垄断。发展国产化 IGBT 芯片，打破国际技术 封锁，是保障国家基础战略产业发展的需要。IGBT 受益于工控、新能源汽车、变盘加点 等应用推动，市场规模将持续增长；国产化加速推进且空间巨大。根据 Trendforce 预测， 国内 IGBT 行业规模将由 2018 年的 153 亿元增至 2025 年的 522 亿元，期间 CAGR 高达 19.1%。全球 IGBT 市场集中度较高，主要集中在海外企业，根据斯达半导招股书，2017 年英飞凌、三菱、富士电机、赛米控和安森美半导体占据全球 IGBT 市场的 64.5%。目 前，IGBT 国产化已成为国家关键半导体器件的重点方向之一，国内优质的 IGBT 企业将 受益于国产化加速推进和国内巨大的替代空间。

FPGA 芯片：5G 基础建设和 AI 持续发展将迅速提升全球 FPGA 市场容量，国内厂商如 成都华微还将受益于国产替代进程。据 GARTNER 预计，2019 年全球 FPGA 市场为 69 亿美元，未来随着 5G 和 AI 的应用展开未来 5 年复合增长将达到 10%以上。中国 FPGA 市场规模约 16 亿美元，预计中国 FPGA 市场增速高于全球市场，未来 3 年增速均在 20% 以上。从供应厂商角度看，全球主要被美国 Xilinx、Altera 两家企业垄断，市占率分别为 56%和 31%，其在中国市场占比也高达 52%和 28%；国内 FPGA 市场国产率低于 1%， 主要是紫光国微、成都华微等少数企业供应，随着技术突破国产 FPGA 厂商腾飞在即。

军工电子细分方向众多，具体包括基础元器件、半导体、雷达、军工通信、卫星导航、 等领域，各子领域及相关上市公司如下：

2. 海外军贸：扩大客户群体，全球地缘局势动荡背景下的最受益主线
2.1 军贸颠覆传统军品商业模式，是大型军工企业的成长基因

我们认为，军贸赛道，这是一条改变传统军品研制、销售、利润等商业模式的高成长发 展路径。不同于国内军工产品的商业模式，军贸赛道至少有以下优势：

1）市场空间方面：军贸面向全球客户采购，市场空间更大。国内军品是典型 TO-G 市场， 下游用户为 200 万军队人口，如果没有备战能力建设的话，总体上武器装备列装的空间 有限。然而，军贸赛道是面向全球客户采购，商品属性更强，市场空间更大。军贸赛道 的成长没有天花板，向上的成长弹性很大，但是最大的问题是订单不稳定。

2）军品利润方面：国内军品的保军属性强于商品属性。国内军品定价原则是保本、低利、 无税。2014 年至今军品价格改革工作持续推进，定价方式主要推行装备购置目标价格管 理机制，但我们认为国内军品保军、低利大原则不会打破，国内军品保军属性强于商品 属性。但军贸产品纯粹作为商品，以获取利润为首要原则，这是拥有高利润模式的产业。

3）研制周期方面：军贸产品省去国内繁琐的研制路径，研制周期大大缩短。国内军品严 格受到“预研-科研-型研”的路径发展，受机制影响导致国内军品研制周期较长，这也 导致军品的投资属性弱化。但是，军贸产品以外贸订单为导向，只要武器性能指标达到 外方要求，可以省去国内军品“军方-研制方”繁琐的研制路径，集中资金、人才等资源 可以大大缩短装备研制周期。

我们认为，军贸赛道，这是一条可以引领军工领域改革开放的道路，是军工体制内高端 技术与人才红利外溢的重要窗口。新国防技术是很多先进技术的源泉，市场此前关注军 工板块更多是资产注入的逻辑，这是因为现有很多优质的军工资产和人才红利仍在体制 内，再结合近年来国家推行的军民融合政策和科技成果转化政策，这一块的红利有很大 的释放空间。我们认为，军贸以其市场化发展路径，能够将成熟的军品技术与丰富的人 才红利，快速形成产品并转化为业绩，军贸或成为引领我国军工领域改革开放的道路。

我们认为，军贸产品以其巨大成长性和高利润模式，是大型军工企业的主要成长基因之 一。我们梳理美国市值排名前 10 大的军工企业，发现海外营收已经成为大型军工企业的 重要收入来源。比如，全球著名军火商洛克希德马丁、波音、雷神公司的海外营收占比 分别达到了 27.64%、49.68%、29.41%。

2.2 军贸政策端关注军品出口立项批文，产品端关注导弹和无人机

军贸订单落地重点关注：政策许可、产品及订单落地两大环节。

1）从政策端：根据《中华人民共和国军品出口管理条例（修正）》规定，我国对军品出 口实行许可制度，出口军品需要获得：出口产品立项、出口合同并申请审批、出口许可 证。最为核心的是军品出口立项批文，表明国家已经允许武器装备对外出口。

根据军品出口立项审批流程，军品出口立项批文要获得军方主管部门（原总装备部综合计划部，现装备发展部）和国防科工局会审。一旦获得出口立项批文，至少表明获得军 队、国防科工局的认可，军贸产品的技术方案、军贸具备可行性；也表明可以对外方进 行推销，且军贸公司可以签订出口合同。目前我国上市公司中，已经获得出口立项批文 的企业是：宏大爆破、高德红外等企业。

2）从产品端：军贸各产品方向中，导弹是最能拉平敌我双方武力不平衡的利器，是军贸 赛道中的最佳品种。这是因为，随着武器装备技术升级加速，越来越多的国家会失去高 端武器总体研制的资金与技术实力，因此购买导弹进行防御对于中小型国家而言是较好 的国防策略；也是因为，现代战争已经不是二战时代的火力覆盖方式，精确打击已成为 重要手段，导弹在未来战争中的需求更为迫切；更是因为，无论外贸飞机还是舰船，都 需要配置导弹作为火力单元。

根据SIPRI预测，2018~2022年全球各类导弹产量198221枚，其中打击导弹占比11.5%， 反舰导弹占比 3.6%；全球各类导弹产值 491.44 亿美元，其中打击导弹 77.74 亿美元， 反舰导弹 67.20 亿美元，分别占比 15.8%、13.7%。

3）从产品端：无人机也是军贸出口的另一个重要方向。军用无人机具有成本低、维护少、无伤亡等优点，在现代战争里起到至关重要的作用。随着彩虹系列、翼龙、翔龙无人机 的研发成功，我国无人机技术已接近国际先进水平，部分企业如航天彩虹已实现批量出 口。根据美智库 IISS 数据，2008 年至 2017 年中国出口 88 架军用无人机，相比之下美 国和以色列分别出口 351 架和 186 架，我国军用无人机出口还有提升空间。我们预测到 2024 年左右我国军用无人机产销量有望达到全球无人机市场 25%左右的份额，我国无 人机规模预计将达到 170 亿元人民币，未来十年预计我国军用无人机产值合计或超 1100 亿元人民币。

可以关注彩虹无人机出口的公司航天彩虹、长鹰信质等。航天彩虹从经济收入、产品和 技术水平以及影响力多方面综合实力处于国内领先，全球前十，掌握完全自主知识产权 的核心技术。无人机产品已出口至多个国家，获得大量国际、国内市场订单，是我国首 家实现无人机批量出口且出口量最大的单位，一直在国际舞台上与美国、以色列、欧洲 等国的大型企业同台竞技，近十年销售额累计数已处于全球军贸市场前三位。长鹰信质 是国内第一家无人机研制单位，2018 年长鹰信质的出口型无人机获得军品出口立项，有 望取得军贸订单。

3. 军民融合：扩大产品领域，军工企业长足发展的动力源
3.1 大飞机：国产 C919 大飞机临近批产，抢占万亿市场迫在眉睫

国产大飞机产业正待起航：国产 C919 已获得 815 架订单，市场规模高达近 7000 亿 元；CR929 远程宽体客机正在与俄罗斯进行联合研制。据中国商飞官网，目前 C919 已 经累计获得 28 家客户的 815 架订单。参照 A320 和 B737 的单价 9701 万美元，目前这 1015 家 C919 已经产生了近 5500 亿元的市场规模。根据中国商飞的规划，力争在 2020 年底让 C919 取得中国民用航空适航证，并在 2021 年向用户交付首架 C919。同时， C919 正在申请欧洲适航证，预计 3-4 年内完成。

C919 大飞机制造采用全球产业链配套合作的方式，将有力带动国内航空制造业发展。中国商飞公司着力构建“以中国商飞公司为核心，联合中航工业，辐射全国，面向全球” 的我国民用飞机产业体系。我国 C919 客机产业的发展指导思想是“中国设计并完成飞 机级系统集成、面向全球招标，逐步提高国产化”，目前全球供应商 124 家。航空工业集 团下属单位是中国商飞公司供货商的核心力量，在一类、二类、三类及协作单位之中分 别有 16 家、3 家、1 家和 1 家，下属主机厂（西飞、沈飞、成飞、洪都、哈飞、昌飞） 承担着 C919 大型客机雷达罩、机头、机身、机翼、垂尾等绝大部分机体结构件的研制和 制造业务，占机体研制 95%以上工作份额。

大飞机产业链标的上，是军工核心资产发展的又一高地。我们认为，大飞机、航空发动 机是我国加速新国防产品国产化的重要方向。我们可以分为以下几个方向：1）航空发动 机相关公司，具体逻辑上述已有详述。2）新材料相关公司，关注碳纤维产业链上的中航 高科、光威复材；特种陶瓷纤维的火炬电子；高温合金产业链上的钢研高纳、应流股份。 3）大飞机/航空发动机制造多涉及军工核心资产，如中航沈飞、中直股份、航发动机、 中航机电等，我们认为估值优势与确定性稳健增长优势明显，具有显著的配置价值。

3.2 商用航空发动机：CJ-1000A 尚未研制定型，国产化刻不容缓

从市场空间来看，商用航空发动机市场空间足够大，预计未来 10 年全球商用航空发动 机市场规模达 5000 亿美元。

从全球竞争格局来看，在全球商用航空发动机领域中，我国商用航空发动机 CJ-1000A 目前还在研制阶段，尚未在全球商用航发领域有一席之地。目前全球在产宽体客机主要 选配了 GE 公司的 GE90、GE9X 和 GEnx 发动机和 RR 公司的 Trent 系列发动机；而几乎 所有在产窄体客机都选配了 CFM 国际的 CFM56 或 LEAP 系列发动机。

我国民用航空发动机领域：我国 C919 面临批产，但国产商业航空发动机 CJ-1000A 尚 未研制定型，我国商业航空发动机产业实现国产化刻不容缓。据中国商发官网介绍，国 产 C919 发动机已完成验证机全部设计工作，并计划于 2025 年服役。但是，我国第一款 商用航空发动机 CJ-1000A 目前尚未研制定型。

国家级基金战略扶持，未来国产商用航空发动机产业有望加速发展。2017 年 3 月我 国两机专项计划启动，预计直接投入 1000 亿元量级，加上带动的地方、企业和社会 投入，专项投入总金额约 3000 亿元，未来资金规模有望持续提升。两机专项推出会 给两机行业带来巨大政策红利，将从根本上解决我国航空发动机产业投入不足问题， 在政策和资金支持下，将推动我国航空发动机技术赶超世界先进水平，实现历史性 飞跃。我国航空发动机产业将加速发展，未来有望打破巨头垄断进入国际市场。

我们认为，我国商用航空发动机的研制定型并非是一蹴而就的，航发产业链的投资 机会更多是看：1）切入全球商用航空发动机供应体系；2）切入国内军用航空发动 机供应体系。

3.3 新材料：航空发动机与大飞机国产化率先受益的品种

3.3.1 高温合金：先进航空发动机的基石，决定发动机性能的关键材料

高温合金是制造航空航天发动机热端部件的关键材料，先进航空发动机高温合金用量达 到 50%以上，被誉为“先进航空发动机的基石”。高温合金既是航空发动机热端部件、 航天火箭发动机各种高温部件的关键材料，又是工业燃气轮机、能源、化工等工业部门 所需的高温耐蚀部件材料，是国民经济不可缺少的一类重要材料。

高温合金按元素构成分为镍基、铁基、钴基，应用最为广泛的是镍基高温合金，占比为 80%，其次是镍-铁基，占比为 14.3%，钴基占比最少，为 5.7%；按工艺可以分为变 形高温合金、铸造高温合金、粉末高温合金。变形高温合金应用范围最广，占比达到 70%， 铸造高温合金占比为 20%。

高温合金从诞生起就用于航空发动机，主要用于四大热端部件：燃烧室、导向叶片、涡 轮叶片和涡轮盘，此外还用于机匣、环件、加力燃烧室和尾喷口等部件。航空发动机的 涡轮进口温度每提高 100℃，推重比就能够提高 10%左右，因此高温合金材料的性能和 选择是决定航空发动机性能的关键因素。未来随着航空装备的不断升级，对航空发动机 推重比的要求不断提高，发动机对高性能高温合金材料的依赖越来越大。导向叶片、工作 叶片关键热端部件则主要采用熔模精密铸造进行生产。

从重量角度看，在现代航空发动机中，高温合金材料的用量占发动机总重量的 40%～ 60%，以美国第三代战斗机 F110 发动机总重 1.8t 为例，高温合金用量约在 0.9t 左 右；从价值量角度看，高温合金结构件价值量占航空发动机整机价值的 30%左右。

我们预计国内高温合金年市场规模约为 80 亿元。航发动力旗下囊括四大航发主机厂： 沈阳黎明、西航公司、南方公司、贵州黎阳，尚在体外的还有成发公司、兰翔机械厂， 但主要的发动机型号（如 WS-10 等）均在体内。我们按照 2019 年航发动力航空发动机 及衍生产品业务实现营收 210 亿元计算，我们按照航发动力营收占国内全部航发市场 80% 测算，国内航空发动机市场规模为 263 亿元。再按照高温合金结构件价值量占航空发动 机整机价值的 30%左右测算，预计国内高温合金年市场规模约为 80 亿元。我国高温 合金产业链上市公司如下：

3.3.2 碳纤维：新飞机型号结构材料首选，应用占比和价值量不断提升

碳纤维复合材料已成为新型飞机结构的首选材料，其用量也成为军民机性能和先进性的 重要标志。由于碳纤维复合材料在结构轻量化中无可替代的材料性能，是大型整体化结 构的理想材料，已然成为国防装备的关键材料。

1）军机领域：从 1969 年起，美国 F14A 战机碳纤维复合材料用量仅有 1%，到美国 F22 和 F35 为代表的第四代战斗机上碳纤维复合材料用量达到 24%和 36%；在先进无人 机上复合材料应用占比提升到了 90%。

2）民机领域：以空客 A380 和波音 787 的研制成功，标志着复合材料在飞机结构的低成 本技术（包括材料、制造工艺和设计与维护）已达到了可以实际应用的新纪元，复合材 料结构占飞机结构质量比向 50%提升已是不可逆转的潮流。空客 A380 上仅碳纤维复合 材料的用量就达 32t 左右，占结构总重的 15%，再加上其他种类的复合材料，估计其总 用量可达 23%左右；波音 787 上估计复合材料用量可达 50%，远远超过了 A380。 随着碳纤维复合材料在航空航天上应用比例的增加、装备列装数量增加以及装备换代更 新的需要，后期军民机对碳纤维的需求将逐年增加。

大飞机是碳 纤维大规模应用的先驱 ， C919 的碳纤维复合 材料应用占比将达 23%~25%；CR929 将达到 50%。C919 大型客机在雷达罩、机翼前后缘、活动翼面 等主承力和次承力结构上使用了复合材料，这也是我国商用飞机制造领域第一次在主承 力结构、高温区、增压区使用复合材料。据商飞规划，C919 采取分步走策略，安全稳妥 的提高复合材料使用比例，碳纤维复合材料将逐步从 10%-15%提升到 23%-25%；与俄 合作 CR929 预计将达到 50%。C919 发动机也应用了碳纤维复合材料。C919 客机所选 用的发动机 LEAP-1C 也应用了碳纤维复合材料，以增加推力、降低油耗。

2019 年全球碳纤维市场需求达到（28.70 亿美元，+11.6%），预计仍将以 10%以上 增速持续扩容。不止于航空航天领域，碳纤维在轨道交通、风力发电、新能源汽车、建 筑补强等领域也有较大的发展空间。从需求端来看，2019 年全球航空航天碳纤维需求达 到（14.1 亿美元，占比 49.1%），仍是碳纤维的主要需求源。

一个新兴工业应用会给碳纤维产业带来翻天覆地的变化。以中国为例，2019 年碳纤维需 求（37840 吨，+22%），增长主要贡献者为风电叶片碳纤维（13800 吨，+97%），剔除 后，中国市场 22%的增长率将回落到 0%。试想，如果将风电叶片这 13800 吨碳纤维全 部国产化，那么万吨级生产企业随即诞生，与此同时现有碳纤维企业将面临重大洗牌。

目前，碳纤维在风电叶片、压力容器等新兴领域的需求正在迅猛增长。1）风电叶片，低 风速风场和海上风电共同推进了叶片的大型化发展，进一步推动碳纤维在风电领域持续 高速增长；2）压力容器，主要是燃料电池所需的氢气瓶，是 2019 年及未来的热点。氢 气瓶的外层缠绕，可能会对碳纤维及其复合材料产生一个革命性的影响。从用量上来看， 一款 50 万台的燃料汽车就需要大约 30000 吨碳纤维，3 款汽车就能消耗掉 2018 年全球 的碳纤维需求。

3.4 卫星互联网：抢占空天轨道资源战略高地

卫星互联网是继有限互联、无线互联之后的第三代互联网基础设施革命，依托的是低轨 卫星星座项目，直接影响国家战略安全。具体体现在：1）国防领域，在军事通信、导弹 预警等领域举重若轻；2）民用领域，实现全球无死角覆盖，不受地形和地域限制，旨在 完成传统地面通信难以实现的广域无缝覆盖和用户渗透，启动的商业市场空间在十万亿 美元级别。

低轨卫星轨道资源有限，国际卫星发射加速将倒逼中国加快进行卫星互联网建设。由于 高轨卫星传输时延大，一般为 500ms 左右；而低轨卫星可以实现 50ms 以内的时延，这 相当于地面光纤网络，基本上实现实时或者近实时数据的传输。空天资源包括卫星频率 和轨道，对于人类进行空间活动重要性非比寻常。然而实际可用的轨道和频段有限，而 各国空间活动常态化正在加快对该资源的获取，供不应求的局面正在加剧。当前国际规 则中对轨道和频率的主要分配形式为“先申报就可优先使用”，各国亦借卫星互联网建设 的契机对空天资源的高地进行抢占。

卫星互联网发展潜力巨大，应用场景广阔。依据美国卫星工业协会（SIA）的统计，2018 年全球卫星产业总收入为 2774 亿美元，其中卫星制造为 195 亿美元，增速已升至 28%。 全球通信卫星产业总收入约 1200 亿美元，若我们简单地类比卫星制造所占份额，则 2018 年卫星制造市场空间为 84 亿美元，审慎按年增速 20%计算，则 2025 年将达到 300 亿 美元。卫星互联网产业可以分为组网、应用两个阶段。组网市场包括：卫星制造、发射、 联网、维护等相关业务，是卫星互联网重要的前端市场，也将在未来若干年硬件快速投 入的情形下将率先迎来快速成长阶段。

2018 年我国卫星通信市场规模仅为 600 亿元，占据世界份额为 7.1%。目前我国首张 国产卫星移动通信终端入网牌照已发放，完整产业链已被打通，未来大规模组网将受到 需求刺激呈现快速增长。目前我国已披露的卫星发射计划达到 656 颗，按小卫星均价1200 万美元/颗计算，卫星制造的市场空间将达到 550 亿元。

我们认为，中国卫星互联网建设将由航天科技集团、航天科工集团旗下公司占主导地位。目前可比肩 Starlink、One Web 等星座计划的是由我国中国航天科技和航天科工两大集 团建设的低轨通信互联网“鸿雁星座”和“虹云工程”。两大集团是我国从事航天工程和 军备导弹的中坚力量，雄厚的卫星制造、火箭发射技术在卫星互联网组网中可发挥重大 作用。鉴于海外企业已进入小卫星密集部署阶段，国内企业尚存在一定差距，唯有采用 国家顶层设计、企业分工协作的方式，方可在中期内实现对海外企业的加速赶超。

3.5 全电动力：舰船动力系统发展新趋势

舰船综合电力系统是将发供电与推进用电、舰载设备用电集成在一个统一的系统内，实 现各类用电的统一调度和集中控制。作为最近几十年发展起来的新技术，舰船综合电推 具有优化总体设计、简化动力系统结构、提高隐蔽性的优点，广泛用于军民船。1）军船： 全电动力对舰船作战产生重大影响，为未来建造高能武器系统的使用提供电力保障；2） 民船：要求良好操纵性、转矩特性和响应特性的特殊用途舰船广泛采用全电力推进。

1）军船用全电动力：全电推进应用于水面舰艇是大趋势。美国于 2007 年成立电力舰船 办公室，作为协调发展舰队电力和推进技术的专门机构，并于当年发布“下一代综合电 力系统的技术路线图”，可以看出全电推进是美国海军舰艇发展的重要方向。

美国最新一代的多用途对地打击宙斯盾舰—朱姆沃尔特级驱逐舰，采用的便是综合电力 系统。不仅能够满足电力推进所需的高航速、隐蔽性、布置性好等要求，还可以更好地 支持大功率相控阵雷达，也能够产生能量足够供给未来海军开发的激光武器。

我们认为，采用全电推进的舰船是大势所趋，我国将会陆续实施全电推进动力舰船的建 造计划。

2）民用全电动力：Clarksons 表示 2004~2014 年 10 年间安装电力推进系统的船舶 数量以每年 12%的速度增长。该增速比全球船队数量的增长速度快 3 倍。随着船舶污 染物排放标准的提升，预计未来安装全电动力的民船数量增速仍会提高。

破冰船：螺旋桨必须长期工作，当冰块阻挡螺旋桨时，原动机应被限制输出转矩，只有 电力推进才易实现。

挖泥船：灵活变换主电路的电力可随时将主机的功率在泥泵和主推进器之间转换。

布缆船：布缆作业时需长期稳定低速航行，为保持船舶在设定航线航行，布缆船都设有 大功率的艏艉侧向推进器，将主机部分功率转移到侧向推进器，自由航行时不需侧向推 进，可将主机功率全部转移到主推进器上。

南极考察船：必须具有破冰船的冰区航行能力，变螺距螺旋桨的结构强度较定距桨差， 容易受到冰块阻击而损坏，所以世界各国所建造的这种船舶有 70％以上采用电力推进。

舰船全电推进系统主设备构成：原动机（可以是燃气轮机或柴油机）、变频器、变压器、 控制系统、推进电机、推进器等。国内厂商主要包括中船重工集团（旗下 712 所、711 所、704 所等）、湘电股份等。国外厂商包括 ABB、科孚德机电公司、西门子集团、肖特 尔公司、罗·罗公司、美国 SAM 公司、芬兰瓦锡兰公司、日本川崎公司等。其中 ABB 是 船舶电力推进系统的发明者和领先者。

3.6 红外产业：军民用领域渗透率都在提升

红外技术的原理是利用红外探测器及信号处理系统将物体辐射的红外线转换成图像：理 论上所有温度高于绝对零度（-237°C）的物体都会不断辐射红外线，且辐射能量大小和 物体表面温度、材料特性有关。基于此特性，利用红外探测器可检测目标物体辐射的红 外线，并通过光电转换、电信号处理等手段将目标物体的温度分布图像转换成视频图像。

红外产业链包括镜头、红外探测器、信号处理模块及红外系统整机等：其中红外探测器 是最核心的部件，它可以将光信号变成微弱的电信号，其性能直接决定了红外成像的分 辨率和灵敏度；信号处理模块可以针对探测器输出的电信号进行处理和数字化采样，经 过图像处理后，最终将目标物体的温度分布图转换为视频图像；将红外探测器、信号处 理模块与光学镜头、电池、外壳等结构件整合形成红外整机。

红外成像技术具有隐蔽性好、抗干扰性强、可全天候工作等不可替代性，且相比于雷达、 可视图像设备等具有独特特点，最早在各类武器装备中广泛应用：红外成像能在完全黑 暗下探测物体，即使在烟雾、粉尘的情况下也不需要可见光光源，可全天候使用；且不 需要像雷达那样向被探测物体发射电磁波，或者像可视图像那样需要有可见光时才能成 像，隐蔽性好、抗干扰能力强、可全天候工作，适合用于军事侦察、监视和制导等领域。 如 20 世纪 90 年代海湾战争中，美国军队在陆地战中至少为 500 辆坦克装备热像仪作为 夜视设备；2003年伊拉克战争中，平均每个美国士兵配备 1.7个具有红外热像仪的产品。

军用红外产品从上世纪 70-80 年代起就逐步应用于海陆空战场上，经过多年的技术迭代 及产品换代，目前红外产品在美国、法国等发达国家军队的普及率较高，市场趋于稳定。根据 Maxtech International 及北京欧立信咨询中心预测，2023 年全球军用红外市 场规模将达到 107.95 亿美元。

未来国内军用红外市场将持续快速增长。根据 Maxtech International，2014 年全球军用 红外热成像仪系统市场中北美占 50%，欧洲占 18%，亚洲地区 12%，未来市场空间巨 大。近年来红外热像仪在我国军事领域的应用处于快速提升阶段，包括单兵、坦克装甲 车辆、舰船、军机和红外制导武器在内的红外装备市场将迎来快速发展阶段。

第二是在民用领域：随着红外成像产品的成本及价格不断下降，其在民用领域的应用更 加广泛。随着非制冷红外热成像技术的发展，红外热成像仪在民用领域得到了广泛的应 用，民用市场保持增长，增长幅度远大于军用领域。红外热成像仪在民用市场消费额的 快速增长主要来源于产品成本下降带来新应用领域的不断扩大，随着红外热成像仪在电 力、建筑、执法、消防、车载等行业应用的推广，国际民用红外热成像仪行业将迎来市 场需求的快速增长期。根据 Maxtech International 及北京欧立信咨询中心预测， 2023 年全球民用红外市场规模将达到 74.65 亿美元。

上世纪 90 年左右，我国高端红外热成像技术一直处于技术封锁和禁运状态：基于红外 技术在军事领域的重要运用，早期的红外探测器芯片技术被美国、法国、以色列和日本 等发达国家牢牢掌握，并且还长期对我国实行严格的出口审批制度甚至禁运。直到 2000 年左右，法国开始每年向我国出口少量工业级低端红外热成像产品，并明确不允许应用 在军事领域，再加上供货周期长和产品贵等特点，导致我国的红外热成像技术一直处于 卡脖子状态。

经过十多年发展，国内红外成像技术已初步实现突破，部分领域实现进口替代：2008 年 左右陆续有企业走上红外热成像技术的自主研发之路，砸资金采购设备、材料、建产线、 引进研发人才等，逐渐搭建起从上游红外探测器到中游机芯，再到下游整机的全产业链 布局。除中科院相关元所及部分军工企业外，以高德红外、大立科技、睿创微纳、等为 代表的民营企业开始崭露头角，在军用及民用市场初步实现进口替代。

中美贸易摩擦背景下，各类武器装备的加速列装或消耗，进口替代及自主可控战略实施， 都将更加利好国内红外产业链上下游公司：一方面国内备战能力建设，包括导弹、军机、 无人机及舰艇等将加速列装，带动以红外成像技术为核心的精确制导、光电吊舱、红外 夜视及监测仪等配套系统的高速增长，另一方面，国内安防龙头被美国纳入实体名单， 红外成像产业链将充分受益安防供应链的自主可控战略，预计未来以海康威视、大华股 份为代表的企业将加大对国内供应商的采购，加速红外领域的国产替代进程。

（报告观点属于原作者，仅供参考。作者：国盛证券，余平）