发言人   00:20

稀土矿资源偏低，路况中将原物业偏低。目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报免责声明。声明，播报完毕后，主持人可直接开始发言。特别声明，本会议为光大证券专业机构投资者设计，任何情形下，会议内容不构成对任何人的投资建议。参会者应当充分了解各类投资风险，根据自身情况自主做出投资决策，并自行承担投资风险。

发言人   00:50

嘉宾发言内容仅代表嘉宾的个人观点和立场。研究人员发言内容来自于以外发报告或对研报的跟中解读，观点仅代表报告发布当日的判断。本会议内容的知识产权仅归光大证券所有。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行转发、新版、复制、发布或引用会议全部或部分内容，亦不得擅自录音、制作会议纪要，对外传播。

发言人   01:24

尊敬的各位投资者，大家晚上好啊。我是光大证券有色金属分析师方玉涛。感谢大家参加我们今天晚上的同业的系列的第17场电话会了。今天晚上主要是想从灯框的市值以及估值这块的话，跟大家继续交流一下，标的的一个大概的一个情况。昨天的话是主要是我们的家电的一个用途的一个大概的一个拆分。然后前天的话是AI以及数据中心这块的对需求的一个同步需求的拉动的一个测算。今天晚上主要是从这个灯框的角度去看大家的一个估值的情况。顺便再跟大家更新汇报一下我们对于有在行业的一个观点。

发言人   02:13

先说一下同目前的话，从观点上来看的话，我们还是没有什么特别大的变化的。还是持续的看好同的一个整个的供需的紧张所导致的后续的铜价的一个持续的上涨。目前的话铜价已经第一阶段的上涨的话，其实已经满超我们预期的。因为我们之前的观点的话，是同时全年呈现一个N字型的走势。第一波上涨之后的话，在美联储降息前后的话，可能会因为第一个是美元反弹，第二个是大家对于海外需求的一个担心，可能会有所回调。那么后续的话，在因为问题持续的进紧张，所以导致后续的相对来说第二波的一个相对来说比较更大的一个行情。

发言人   03:05

原先的话我们的判断的话是可能会出现这样的一个N字形的走势。那么现在来看的话，这个N的这一笔的话，中间的这一回的这一的话，可能幅度，包括整个的时间和节奏的话，可能比我们想象的还要更加强一些。因为现在美国的经济相对来说也是比较强的。这一波的话无论是在中国的这个需求复苏也好，还是美国的这个经济在国内的这个情况来看的话，目前可能比我们之前想的还要更加强烈一些。所以铜的话可能回调的幅度相对来说还是比较有限的，应该还是能持续的去看到铜价去创一个历史的新高，这是我们对统一的价格的一个观点。

发言人   03:50

然后的话目前来看的话，我们认为首先第一个就是供给端已经是很明白的了。大家从理论上的减产也好，还是从各方面去获得的信息来看的话，供给端的紧张已经是一个相对来说比较确定的事情。那目前的话至少能够持续到26年，相对来说铜矿的增量都是比较紧张的。我们拍的27年的话，大概是五十多万吨的一个铜矿的增量。25年的话差不多是三十多万吨，26年的话可能基本上就在10到20万吨的这个级别了。所以整体上来看的话，这个供给端的增量相对来说还是比较有限的。

发言人   04:31

然后再一个的话，就是再生铜这块的话，我们认为应该会恢复到一个正常的水平。因为去年再生铜这个产量真全球来看的话，增速比正常情况下的增速的话是要快很多的。我们可以从IPST的数据来看的话，去年的整个的全球的铜的再生铜这块的一个增速的话，大概是在九个多点，比正常的这个增速要快的非常多。所以从长期长维度去看的话，它的一个复合增速的话，差不多在两个点左右。所以我们认为第一个二三年的一个突发式的一个，但是铜的增长是不可持续的，所以后续的话可能增速会恢复到相对来说比较稳定的一个状态，那这样的话整个铜的上游的供应的话相对来说还是比较紧张。第二个就是下游需求，需求来看的话我们包括昨天的会议，其实也就是想跟大家去聊的。就是很多下游的需求的话，都比大家想的是要好一些的那比如说像空调家电这块这个排产，二季度还有同比20%以上的增长，那就算下半年有所回落的话，可能全年的增速依然还是不错的。

发言人   05:47

然后再一个的话，就是我们前天开的会，就是数据中心以及AI这块的话，可能对于同这个需求的拉动的话，在也量级上虽然没那么大，但是现在整个仅平衡的状态下的话，你每发生一些些微的需求的供给的增量，就是需求的增量出来的话，对于你的过去年增长的冲击相对来说还是比较大。所以我们也是能够看到下游的各个领域的需求，包括汽车这块的一个需求也是挺不错的。所以整个下游目前来看的话，需求的话可以。整个往明年去看的话，新能源这块的一个需求的拉动的话，依然还是会贡献小金额的增长。所以我们看整个铜的需求的增长的话，每年相对来说也是比较稳定的，差不多在今年大概三个多点，明年的话大概有个两个点左右的这个增长。所以虽然增速没有说特别快，但是肯定是比增值供给的增速是要快的。所以这个供需的缺口肯定会持续的扩大的。

发言人   06:58

我们看下来今年的整个的供需的缺口的话，是从原先的我们大概是一个紧平衡的状态的话，现在调到了大概三十多万吨的一个缺口。明显的话从十几万吨的缺口调到了接近60万吨的缺口。所以供需的扩大供需的缺口的扩大是相对来说比较确定的这个事情。那可能对于铜价的支撑的时间的话，可能至少在26年之前的这个周期里面，铜价可能相对来说都会比较强。这是我们对于铜的供需的一个判断。然后再一个就是在标的这块，标的这块就是我们讲的这个从灯泡的估值来看的话，包括从税率的角度来看，这些公司的一个大概的一个估值的情况。

发言人   07:46

目前的话，截止到今天最新的数据来看的话，应该说包括今天的上涨之后的话，大家现在的一个灯控的市值的话，算是一个都有了一个不小程度的修复。因为我们在三月份同行情刚开始那一波的时候，也是做过一个真空估值的一个更新。当时的话像紫金落幕基本上都是在30倍出点头这样一个位置。那纸巾的话，现在差不多是每万吨铜矿给了40倍，是40亿的这样的一个数据的一个一个数字。然后像那个落幕的话，差不多应该还是在三十多，相对来说还是比较低估的。这个时候我们说像报告的标题里面的话，也是把落幕盘在首页的一个原因。

发言人   08:39

然后再一个比较低的话，就是西部矿业。西部矿业的话大概现在在美元的市值差不多在给了30亿左右，也是比较低的。最近一段时间的修复之后的话，像铜有色、江西铜业以及云铜这些。所以说二线的不断标的的话，它现在的整个的一个吨矿给的估值的话也上基本上也是向一线去靠拢的。那像同等有色的话，它现在也有个37岁左右，然后等等37，就是每万吨给了30 70只左右。那像江铜的话也有36，云铜的话就更高一些，差不多在已经在40以上了。

发言人   09:18

所以目前从A股的这些标的来看的话，基本上热木以及这个西部矿业目前是东矿给的市值的话，相当于说是最低的，还是有一定低估的这样的一个状态在里边。包括从PE估值的角度来看的话，像新矿业13倍的估值的话，也不算太高，应该也算是相对来说偏低的。除了那几个冶炼的公司的话，新闻矿业应该也算是比较低。然后乐目现在的估值的话，差不多在17倍左右。那么铜价继续上涨的话，这块的业绩肯定要继续往上调。所以今年的这个估值的话也还好，倒没有说要到特别泡沫化的阶段。因为我们大家可以去复盘一下21年的内部儿童的牛市里面资金包括龙牧给的估值相对来说都是比较高的对，差不多应该是能给到30倍左右的估值。所以现在这个估值的话，肯定还是没有到泡沫化阶段。

发言人   10:19

那现在的大概的一个情况的话，就是A股的情况是这样。那港股里面的话，我们之前也提过，就是武钢资源是最低的。武钢资源因为他的一个第一点的话，就是因为他的那个主力换身，拉斯拉莫尔还的是个秘鲁，然后还存在一些社区有可能会扰动运输的这样的因素在，当然对这块的确是比较担心的。所以他这个市值的话，没有给市场，没有给很高，相对来说是比较低的。差不多应该是每万吨就跌了九个亿的市值。他现在公司的话，三十多万吨的一个产量，才300亿，大概可以算是人低的话才300亿左右。所以五矿资源依然还是最低估的这个标的，在A股和港股里面都是属于低估的一个标的，也是我们是觉得应该还是会有所修复的。因为目前我们也了解到，相关的这个社区的谈判也应该在进行当中，应该不会出现相对来说比较大的一个。

发言人   11:22

风险在，这是五矿资源的一个情况。然后其他的铜钴的话，那港股的话还有中国有色矿业，包括中国黄金国际以及金融国际的一个这些标的。中国有色矿业的话差不多在14到15倍左右，不是14到15倍。它的一个墩墩每万吨给的市值的话，大概在14个亿左右。因为它现在整个的市值差不多在折扣，换成人民币的话，差不多在200亿左右，210亿左右。然后现在是15万吨的一个产量，那差不多的话就是14每万吨给了14亿的样子。这个事实也比较低，你肯定是比A股市要低。

发言人   12:03

然后中国华东国际的话，它有点高的原因的话，是因为它的一个甲马的矿山的话，是因为停产的原因。所以的话会导致今年的这个产量的话，没有办法完全恢复。到明年的话，基本上应该就能恢复，目前情况是给的是比较高的。然后像金川国际的话，去年应该是有个6万吨左右的一个产量，今年应该也差不多。然后明年的话还有一个M矿，M矿会进行一个扩大产，那差不多还能贡献了240万吨的一个。那目前的话对应24年，不考虑这个25年投产的矿山的话，24年的每万吨铜矿给的市值的话，差不多应该在16个亿左右，跟中国有色矿业差不多。现在的公司市值折换成人民币应该在100亿左右，整个的估值的话相对来说也是偏低的。港股的那几家公司的话，基本上PE的话都是在十倍以下。

发言人   13:05

今年对应今年的业绩的话，所以相对来说还比较便宜。我们从东莞估值这个角度去看的话，基本上还是五矿和金川国际这两家公司的话，相对来说还是比较有吸引力，这是铜的一个大概的情况。观点的话还是持续看好。目前的标的里面相对来说估值还比较低的就是罗尔木岩秀矿业，以及港股的最低位的这个五矿资源和节能国际。大概是铜的情况是这样。

发言人   13:35

然后第二个的话，我们那天报告里面还更新了钨矿那个大的情况。因为巫的话跟铜的整个的逻辑其实是比较类似的，就是供给端是受限的，我们也是持续的看好整个钨的价格会逐步的上行。目前的话应该也是已经创了17年以来的新高，那么后续的话应该还会持续的新高，目前是这样的一个状态。

发言人   14:01

然后的话供给端的话，目前是没有什么增量的那最主要原因的话，第一个是国内的话，它是第一个是配合去生产，跟稀土的话是比较类似。第二个的话就是无矿的品位，这些年的话一直都在走下坡路，所以的话比较典型的大家可以看到微阳木业的这个物的产量的话，其实这几年的话，是下的还是比较厉害的。所以这个钨矿的品位的下降，包括枯资源的枯竭的话，是对国内的整个的产量的影响因素相对说会更大一些。然后第二个的话，就是海外，海外的话也这些年也没什么增量，因为有几个框的话大家都要去搞，但是一直都没有搞出来。包括疫情的影响也好，还是环保各方面因素也好，影响也好的话，一直都没有办法投产。那近些年能够投产的矿山的话，就是江西铜业，他们控股的在哈巴哈萨克斯坦那边的巴库塔的一个物况。

发言人   15:07

那个钨矿的话会逐步的在今年的下半年，八月份附近的这个时间点的话，会逐步的进行一个市政产。然后的话在明年的话，开始进行一个产量的爬坡。我们也可以从他们港股的招股说明书可以看到，基本上目前这个进度就是我们刚刚讲的。就是在24年的话进行一个试生产，到25年的话开始进行一个爬坡，然后到27年的话会完全达成这样的一个状态。所以对于整个的供给端的一个影响的话，没量级上没有那么大，基本上可能还是要到27年他们才能完全达成。这样的话，它的一个整个对于供需的影响没有大家想象的那么大。所以钨矿的话相对来说供给端的一个紧张的话，也是会延续下去，这是物的一个供给的一个情况。

发言人   16:15

整个来看的话，铜和铜的话是比较类似的，还是这个供给端的影响会更大一些。需求端的话目前来看的话，像印制合金和刀具这种的话，基本上都是跟国内经济及制造业去走的。那目前来看的话，还没有出现一个很强的复苏的迹象，所以更多的交易的还是供给的这个因素会更多一些。

发言人   16:38

温汝行业的上市公司的话，基本上就五家左右。紫金的话其实也有一点，不说错了。那个物的一个整个的量的话，差不多应该就五家公司左右。一个是江东物业、洛阳木业，以及中国关心张勇物业和桥东物业。

发言人   16:55

好，那么从日会的角度来看的话，因为你涨价的话，可能它是误受益的更加明显一些，而不是下游。所以上游这边的话主要是还是看钨矿的一个量，以及大家的一个自己率的一个情况。目前的话东方高新他们的目前的矿山都是托管至这个大股东，对这边的一个钨矿。但是目前的话世纪乐园的钨矿的话，也是在进行一个注入。新能源基本上差不多应该是在7000吨左右的一个量。它的一个整个完全定位之后的话，基本上自己的控股的这边的话能够实现了自给率的话，中国高新大概就能到22%左右，算下来差不多应该在12%。

发言人   17:44

然后厦门物业的话，它目前整个的微金矿的产量的话，差不多折算成这个微金矿的标准的话，应该是在一万吨多一点。金属吨的话差不多应该是在7000吨7000吨左右。公司之前还是有这块的一个公告的数据的。然后的话现在的一个乌金矿的体量上的话，就是我们刚刚讲的差不多应该就是在1万吨附近的这个位置。然后公司的话后续的话还有一个博白线的一个油麻坡的一个乌木框的一个扩建，不过那个矿山的话可能还是需要好几年的时间才能进行一个扩产投建，那个差不多应该有3000标准左右。那目前下午的整个的聚集率的话，也不高，也在百分之就20%左右的一个聚集率。

发言人   18:37

然后那个木业我们刚刚大概提了，就是它每年大概差不多应该在7000到8000吨的一个8000吨左右的一个标准的这就是金属吨的这样的一个量。然后的话折算成那个金折算成标矿的话，差不多应该是在一万多吨，所以也不是特别的高的。但是落幕的话，它对于这块的一个涨价的话，应该是能完全受益的。因为它基本上是自己做APT都要去进行一个出售。那当然是乐的话，它的金矿制成的无金矿的边框的话，差不多应该在四千多的。自己率也是在20%左右，大家的这个自给率差距都不是特别大。翔路的话那可能就少一点了，因为翔路的话它的路况只有一百多度，相对来说体量是比较小的。那自己率的话，基本上也可以忽略不计了。那从目前的每吨钨矿的这个产量给的市值来看的话，基本上最低的还是这个朝阳物业，差不多在每吨矿的话给了200万的一个市值。

发言人   19:42

那其次的话，就是说黄金，但是这个是我们刚才讲了，就是算了那个是竹园的一个注入，是竹园钨矿。钨矿注入之后的话，他可能才有这样的一个对应的这样的一个计算，相对来说比较低的一个值。那从自己率的角度来看，我们刚才也讲，除非像落幕这种不做下游的这种具体的不涉及下游的具体的刀具业务这块，或者说音质核心这块业务的话，它的一个整个的自给率相对来说是比较高的。其他的可能相对来说基本上都是在20%左右的自给率，差别不是特别的大。那基本上的话关于物的标的的情况，第二天也就是，这样的一个情况，我们相对来说是比较看好那个专业物业的，相对来说弹性可能会稍微会大一些。然后的话灯光给的估值的话也稍微低一些，这是那个物流的情况。

发言人   20:40

然后的话再说一下黄金的情况，因为最近的话黄金的尤其是今天的话，黄金的交易相对来说也是有不错的一个涨幅的。那么这几天的话黄金的价格的话，依然在持续的新高。我们也可以看到无论是黄金还是白银，价格都是在持续的猛烈的上涨。那么关于整个的一个上涨的节奏以及后续怎么去看呢？我们认为目前来看的话涨势上的话可能交易的逻辑比较复杂，各种各样的逻辑都有。包括大家可能也都关注到很多人给出了不同的解释，去试图去解释金价的一个。上涨的一个原因。所以的话可以见到可以也可以预见到这个逻辑相对说是比较复杂的，大家的观点可能还不一样。

发言人   21:32

那么关于黄金的话，我们是这么去看的。首先第一点的话，就是你这个行情的话，你要分为几段去看啊。一个是话在这个二月份到3月初的这波时间里面的话，交易的是美元的一个回落以及降息的预期。那么在三月份的主升浪的话，其实更多的也是交易降息的问题会更多一些。

发言人   21:53

鲍威尔的意外分割以及三月份的整个的一个美联储的态度，相对来说都是偏高一点。但是在三月底的时候，因为数据相对来说比较好，所以整个的态度美联储的态度又有所转向，相对来说又开始放阴一点。那黄金的价格的话也没有被打下来，然后再往后面这离我们最近的这一波的话，就从三月底开始上涨。这一波的话我个人理解应该是会避险的因素可能会更多一些。因为有一段时间的话，黄金和美元是一起涨，就是在三月底四月初那会的话是一起涨。那后续的话美元的确是回调了。但是我们可以看到，现在市场上对于六月份降息的预期已经没有那么高了，那基本上肯定不是交易降息这个事情。因为你如果交易降息这个事情的话，没理由大家会把63期是预期会打下来。

发言人   22:48

包括还有人说是央行增持的这个原因，央行增持的话，这个原因应该说一直都有，不能说是在三月底、四月初发生了特别大的变化。这个逻辑的话，应该是说从二年到现在都可以去讲银行增持的逻辑。那价格的上涨的话，应该也是也应该也是可以说是一直以来都有这个因素在里面，包括去年烟花这些逻辑，应该说都是一直都在的。应该不能说这波上涨也是因为这个因素去去导致的。所以我们理解的话，可能更多的跟避险，以及个人投资者这块一个投资需求的一个增长。但是在etf上面的话，反映的不是特别的明显。因为现在利率很还是很高，所以黄金ETF的配置的话，可能还要真正等到美联储降息之后的话，它的一个持仓量应该才会有有所恢复或者说有所增长。所以我个人理解应该是避险的因素可能会更多一些，包括一些个人投资者对于黄金的价格来看，好相对来说会更多一些。

发言人   23:53

再一个的话就是后续的节奏的问题，那么从历史上去看的话，黄金的应该说从06年黄金etf诞生之后的话，黄金和实际利率的关系相对来说是比较紧密。但是在欧洲冲突之后的话，这个关系被掐断了。基本上不太明显的原因的话，就是因为有央行增持这个因素，它打破了原有的一个供需的一个平衡。因为原先只有投资etf就是黄金ETF这块这个投资需求的话，它是日度变动，且相对来说比较高频的。黄全球的这个增持的话，央行增持的话大概也就在500到600吨级别，变化不是特别大。但是黄金的在增持在22年的话就开始发生变化。因为央行增持的话，已经到了1000吨以上的规模，它等于说是已经把从黄金从原有的一个框架里面拉出来，变成了一个新的一个价格中枢在里面，所以这是黄金这么强势的原因之一。那再往后去看的话，这个逻辑上应该不会发生特别大的变化，就是你不会看到央行的净减持，应该是不会的。只是说他买的可能相对来说量级以上会比之前是要边际上是有减弱的，这个我们也承认。

发言人   25:14

第二个的话就是我们刚刚讲的，就是投资需求的话，它会恢复的，只要降息的周期一旦开启，缓慢的开启之后的话，投资etf这块的一个需求的话，也会缓慢的会上升。那我们认为在那个时间段里面的话，黄金和实际利率的关系应该会逐步的恢复到正常的水平来，只不过这个溢价应该是回不去了。相对来说央行增持的这个溢价可能要维持相当长的时间才能去消化掉，有可能在交易周期结束之后，可能会再进行一个消化。

发言人   25:47

那短期来看的话，基本上这两个因素央行增持和投资EDF这块的一个需求的话，边际上的话可能银行行政池这块的话是一个往下的这样一个趋势，但是边际上在回落，但是应该不会出现说比较大幅度的一个下降的这样的一个状态，增量增速在放缓。然后从BTF的话，这块应该是后续的话是会回逐步的上去。所以我们对黄金的这个使用需求的话，应该还是持续的看好的。目前来看的话，应该这个趋势以及逻辑应该没有发生特别大的变化。那关于降息的这个事情的话，应该也至少在可见的时间里面的话，依然还会成为黄金的一个主要的一个交易的抓手，那这个东西可能还是后续的一个主要的交易逻辑。那目前来看的话，这期肯定是啊远远未结束的。可能大家对于今年的降息预期，包括今年的整个的择期的次数，已经有所下调。

发言人   26:48

但是就像你这里这一点的话，有点像22年的十月份的一个时间点。那22年10月份黄金触底之后的话，大家基本上在11月到12月的内部反弹里面的话，是预判黄金的价。就是美联储的降息结束的话，应该是在2 3月的2 3月份这个时间点，基本上就加息结束。所以黄金的价格的话可以看到，基本上在那个时间点见底之后的话，你也就没有看到黄金再回到那个价格，所以相对来说是比较难回到原来的价格中枢的。所以目前我们就算看不到短期内的六月份的降息也好，还是年内的这个降息次数的一个下调也好，对于黄金的价格我认为冲击都不会特别大。它会有回调，但是应该不会出现回到原来的平台的这样的可能性。应该黄金的价格有可能比如说在回落到2100到2200这个位置，有可能后续的话会是可以接受的。然后在江西周期里面，再继持续的去交易江西这个事情，然后价格在持续的新高，这是我们对黄金的一个看法。

发言人   27:55

然后标的上的话，我们一直强调都是一个白菜的行情，主要是在仓位，而不是在标的的一个选择上。如果硬要去挑的话，就是现在的角度来看的话，大家都涨这么多的话，首先第一个三斤的话，应该相对来说也是不用跑出那个标的，肯定是需要去配的。第二个的话，就是目前来说的话，可能相对来说估值以及这个涨幅相对比较少的，像一些二线的标的也可以去关注一下。那我们还是强调刚才讲的那个观点，就是要从仓位而不是去具体的去调标的。包括像中金黄金这种的话，应该也是估值比较低的，比较低。然后主要还是建议一个贝塔的行情可能会更多一些。那么以上的话就是我们这边关于铜以及物以及黄金的一个观点的一个更新，也感谢各位的一个参与。今天我们的电话会议就到此结束，谢谢大家开会。好的，感谢大家参加本次电话会议，会议到此结束，祝大家生活愉快，再见。