光大证券股份有限公司

    　　点评：

    　　公司整体经营趋势持续向好，Q1 业绩大幅超预期：公司21Q1 业绩预告大幅超出预期，主要系核心子公司达因药业销售收入及净利润增长所致，同时估计与20Q4 达因收入延后确认也有关系。公司2020Q1-Q4 单季度分别实现收入3.24/5.08/5.34/4.54 亿元，归母净利润0.50/0.85/0.92/0.63 亿元，公司整体经营形势呈现逐季好转。其中核心子公司达因药业取得优异业绩，20 年全年实现营业收入11.24 亿元，同比+4.70%（可比口径增长16.88%），实现净利润5.00亿元，大幅增长59.99%；环保板块合计实现营业收入3.49 亿元，同比+3.22%，卧龙学校（营业收入2.1 亿元，净利润2458 万元）等其他板块保持平稳。

    　　达因药业恢复较快增长，产品梯队逐渐丰富：2020 年达因执行新收入准则，收入确认发生变化，将原计入销售费用的销售返利冲减了销售收入，同口径计算2020 年收入同比增长16.88%，恢复较快增长。可比口径下，我们测算达因2020Q1-Q4 单季收入分别为2.5/3.39/3.22/3.44 亿元，净利润为0.96/1.47/1.58/0.99 亿元，预计Q4 还有销售收入延后确认情况，整体看随着新规划的伊可新四条软胶囊生产线投产（共六条，其中两条已于2020H1 投产），未来持续较快增长有保障。此外达因药业研发投入加大，2020 年公司整体研发费用9589 万元，大幅增长47.34%，达因即将上市地氯雷他定口服溶液（抗过敏）、盐酸可乐定缓释片（多动症）等品种，儿童专科药物梯队逐渐丰富。

    　　大股东增持叠加优化资产布局，治理结构有望逐步理顺：基于长期看好公司发展，华特控股于2020 年12 月增持山大华特股票234 万股；同时公司于2020 年10月公告剥离新知化工，增资山大华特环保（此前将环保工程公司、环保分公司、环保科技事业部三个经营单元合并整合为新的山大华特环保）、山大华特信息（此前将信息与自动化事业部整体经营性资产注入全资子公司华特信息）两家全资子公司，旨在推动产业结构的优化，进一步聚焦优势产业。我们预计公司治理架构有望逐步理顺，持续聚焦强化主业，将获得发展新动能。

    　　盈利预测、估值与评级：维持预测公司2021-2023 年EPS 为1.58/1.98/2.43 元，同比增长27.19%/25.41%/22.84%；当前股价对应PE 为15/12/10 倍，估值处于较低水平，若治理结构改善则大有可为，维持“买入”评级。

    　　风险提示：激励进度不达预期，伊可新销售不达预期。