1、 大逻辑：千亿级市场，对标海外龙头，作为国内空分龙头还有市占率提升空间以及市值提升空间；下游主要与石化、钢铁等相关，但公司当前发展阶段逐步穿越周期；

2、 公司经营面：作为重资产投入企业，2020年以来公司气体投资规模持续扩张；重资产投入带来规模效应，利润弹性相对大，因此短期预期Q4净利润大幅超公司披露的业绩预期。

缺点：

1、 华荣资产持续大比例减持

2、 库存、应收账款金额大

3、 由于公司下游主要和石化、冶炼相关，成长是否能穿越周期不确定。但目前看来符合前段时间的顺周期逻辑。

业务面

 一、业务结构：

      公司从事的主要业务未发生重大变化，设备与工程业务、气体业务仍是公司主要业务。

      设备与工程业务主要是由公司根据用户需要进行正对性的设计、生产并向用户销售成套空分设备、石化设备或其它相关设备，同时为所销售的设备提供工程设计和工程总包服务。设备与工程业务产品主要包括成套空气分离设备及部机、石化 设备，其中空气分离设备主要用于生产氧气、氮气、氩气等工业气体，广泛应用于金属冶炼、化工、煤化工、炼化等行业。 石化设备包括乙烯冷箱、液氮洗冷箱、丙烷脱氢装置、 CO/H2分离装置和天然气液化装置等，是公司空分设备在横向的拓展 和延伸。

       工业气体业务是设备与工程业务向产业链下游的延伸，公司根据项目实际情况选择通过投资新建、收购空分设备或收 购加新建的方式为用户提供供气服务，或受托管理用户空分资产并为其提供供气综合服务，此外，公司通过配套园区供气项 目、尝试无人值守供气项目并着力拓展终端市场，丰富了气体投资和运营的模式。目前公司生产的气体产品主要有：氧、氮、 氩、氖、氦、氪、氙、高纯氧、高纯氮、二氧化碳、混合气体等，广泛应用于冶金、化工、煤化工、光伏、医疗、电子、 科 研、 食品、 水处理等各个领域。气体业务是公司战略发展的重中之重，而设备与工程业务是公司实现高质量发展的重要根基， 也是公司不断壮大气体产业的重要保障。

二、2020H1业务结构及经营情况：

      今年第一季度公司业务受到延迟复工、物流受阻等因素影响，公司的盈利较去年同期出现了较大幅度的下降。第二季度，在设备及工程业务、气体 业务方面加大投入力度，使公司上半年设备制造业务实现营业收入达到18.42亿元，较去年同期增长了1.86亿元，气体业务实现营业收入达到24.51亿元，较去年同期增长了2.03亿元。

      报告期内，公司实现营业收入44.51亿元，同比增长了9.26%，归属 于上市公司股东净利润4.13亿元，同比增长3.56%。实现营业收入和归属于上市公司股东净利润双双增长，一举扭转了第一 季度公司经营的被动局面。

      报告期内，成功获得多个项目订单。共获得空分设备及石化设备订单33.12亿元，其中石化设备订单4.32亿元，创下近年来半年度新订合同额新 高，展现了公司在空分设备市场的强大竞争力。在项目执行方面，已投运的浙石化4套八万等级空分设备完成考核验收，各 项技术指标满足合同要求。浙石化一期140万吨/年乙烯冷箱顺利调试开车，各项指标达到设计要求。

       今年以来，公司陆续获得承德杭氧二期2万空分项目、济源杭氧国泰二 期4万空分项目及广东河源德润钢铁1.1万空分项目等气体投资项目，并在衢州东港园区项目上取得实质性进展，目前已与东 港园区内用气企业达成供气协议，并着手推进3800m3/h液体空分项目建设。公司在广东地区首个气体投资项目——广东河源 德润钢铁1.1万空分项目落地，扩大了公司气体业务的布局，对未来珠三角地区气体业务的拓展具有积极意义。 气体运行平稳高效，区域管理日趋完善，在建项目有序推进。今年上半年，管道气业务总体平稳高效，零售气业务先 抑后扬，气体业务整体保持平稳增长。

       公司继续推进整装冷箱生产模式，浙石化二期四套10.5万m³/h空分中的两套整体冷箱已完 成发运；超限部机异地生产工作顺利开展，解决了超限部机的运输问题。国内单台最大乙烯冷箱、国内首台超大型乙烷脱氢 制乙烯整装冷箱成功发运，标志着公司在大型乙烯装置冷箱的设计制造水平进一步提升。

三、最新机构调研（2020.12.3）：

问题一、公司气体项目设备负荷目前处于什么水平？

     答：目前公司气体项目设备运行负荷处于较高水平。 

问题二、零售气体价格是否有气价波动性如何？

     答：零售气价最主要的影响因素是供求关系，季节性因素有一些影响，但不是最主要影响因素。比如一季度春节前后下游企业开工率下降，对气体需求会有些影响；夏季冷链运输对液氮的需求会大一些。 

问题三、衢州杭氧东港公司目前进展情况如何？

      答：衢州东港项目是园区配套项目，一期空分装置规模不是很大，目前项目正在建设中。

问题四、近年来公司投资节奏加快的主要原因？

      答：从长远发展规划来说，公司希望加速气体产业布局，尽快确立市场地位。此外，近年来公司在气体市场的竞争力也在不断增强，取得项目的机会也在增加。

问题五、第三方供气未来的趋势？

       答：随着工业气体市场发展，用户对第三方供气模式的认可度增加，不少用户会将第三方供气方案纳入选择范围。未来随着用户新增用气需求的增加和存量市场的转化，第三方供气模式发展前景广阔。 

问题六、公司和各地气体经销商的竞争情况如何？

       答：存在竞争关系，但各地气体经销商在其所在区域会有一定的渠道优势，公司的零售气体相当一部分量需要通过经销商销售。

问题七、公司今年设备新签订单请况？

       答：截止目前公司今年新签设备订单情况良好。

 问题八、公司设备生产周期一般多久？

       答：一般来说设备生产周期在一年左右，具体还要根据不同项目情况而定，比如用户要求、设备配置情况等。

 问题九、公司气体运营能力与国外同行业企业的差距？

       答：目前公司在空分设备建设运营管理方面与国外同行业企业差距并不大。但由于国外同行气体业务发展起步早，欧美国家工业化进程早，国外同行在气体品种多样性及气体应用领域方面还是有明显优势。 

问题十、公司同等设备与国外同行在价格上是否存在差异？

       答:随着公司在特大型空分设备设计制造上不断取得突破，公司同等规格设备与国外同行的价格差异并不大。 

问题十一、设备业务市场空间有多大？

       答:目前来看，公司设备下游行业还是以周期性行业为主，所以需求还是会有波动。但从趋势来看，随着传统产业转型升级和新兴产业的发展，空分设备下游应用领域会不断拓宽，近年来下游行业对空分的需求稳步提升。 

问题十二、公司在气体产品拓展方面有何计划？

       答:拓展气体品种和应用领域是气体发展的方向，公司一方面会加快相关气体品种的研发，另一方面也会根据市场需求，利用市场上的气源和自身技术优势进行提纯和分析等，提升气体应用能力。 

问题十三、公司三季度气体业务收入占比大致情况？

        答：公司三季度气体业务在收入中占比约60%。 

问题十四、公司是否涉及瓶装气零售？

        答:公司目前有瓶装气零售，但销售量占比不大。  

问题十五、零售气体价格与公司利润存在线性关系吗？

        答:影响企业利润的因素很多，目前阶段，零售气体的价格与公司盈利情况有一定的相关性。 

问题十六、公司公告的设备订单中是否含销售给子公司的内部订单？

         答：公司定期报告公告的设备订单一般含销售给子公司的内部设备订单，订单的数量建议参考公司公告的气体投资项目情况。

问题十七、公司设备市占率情况？

         答：目前公司空分设备在国内市场占有率始终保持同行业首位，6万等级以上空分设备的市占率则更高。 

问题十八、零售气体销售中氧氮氩哪种气体带来的利润更高？

        答：从量上来看，氧气氮气可供应的量高于氩气，氩气的供给弹性更小一些。具体哪种气体所带来的利润更高，还要结合市场情况分析。 

问题十九、小储宝业务对公司的影响？

        答：开展小储宝业务有利于拓展并维系终端客户，对公司零售气体业务的发展有积极影响。

财务面：

     1、收入增速边际变化：Q3收入增长45.04%、营业利润86.64%、扣非净利润79.92%。

2020年全年业绩预告：20%-50%

       增长原因为公司设备业务和气体业 务均保持了良好的发展态势

2、盈利能力边际变化：

       ROE18年以来持续下滑，主要源于毛利率、净利率下降和总资产周转率下降。

3、营运能力变化：应收周转加快，存货周转放缓。

应收账款（2020年H1）：合计25.06亿元，14.85亿在1年内。

坏账准备4.57亿，其中单项计提453万元。

存货（2020年H1）：19.33亿元，其中在产品4.87亿、库存11.6亿。跌价准备1.25亿。

4、现金流：收现比极差。

5、商誉（2020年H1）：无

6、预收账款（合同负债）：整体逐步提升，但增速放缓。

市场面：

解禁：全流通

增减持情况：

1、 2020.12.23

     于2020年9月2日，公司持股5%以上股东——中国华融资产管理股份有限公司（以下简称“中国华融”）拟自该公告发布之日起十五个交易日后的六个月内通过证券交易所集中竞价交易方式或大宗交易方式减持本公司股份不超过28,938,113股，占公司总股本的3%。截至该公告发布日，中国华融持有本公司股份86,133,652股，占公司总股本的8.93%，均为无限售流通股。 中国华融减持计划时间已过半，本次减持计划尚未实施完毕。

2、 2020年 1月 14日中国华融拟自该公告发布之日起十五个交易日后的六 个月内通过证券交易所集中竞价交易方式减持不超过 19,292,075 股公司股票。截至 2020年 8月 7日，中国华融共减持 9,646,015股 公司股票。

3、 董事、总经理毛绍融先生，董事、副总经理赵大为先生减持完毕

股东户数变化：

机构股东Q3：

十大流通股股东：注意控股公司Q3股流通股增加是由于2020年8月解禁

券商预测：2020-2022年，收入增速在15%左右，净利润增速在25%左右

券商观点：

浙商证券深度报告（2020.12.21）

       中国工业气体市场近 1500 亿，全球龙头市值很大 　　

       1）工业气体广泛应用于钢铁、石化等传统产业及电子半导体、医疗、食品等成长/消费类行业，新兴成长领域占比提升。2）国内市场空间约 1500 亿元，年复合增速 8-9%。我国人均气体消费额为 16 美元/人，是美国人均的 30%，仍有较大成长空间。3）第三方供气模式国内占比 58%，全球占比 80%，国内有较大提空间。4）全球龙头林德、法液空分别为 8000 多亿元、5000 多亿元市值，国产龙头正在崛起。 　　

       中国市场集中度将逐步提升，杭氧股份竞争优势显著 　　

       1）工业气体具备典型的区域垄断特征 （供气半径） 。国内市场集中度偏低， CR4约 50%，而全球市场为 70%。2）杭氧竞争优势显著，市占率将逐步提升。第一，气体业务以空分设备为基础，公司在 2 万 m3/h 以上设备市场占有率达 50%；第二，海外竞争对手及盈德在新增气体项目上战略趋于保守，而杭氧客户基础较好、国企上市公司背景，近年来新签供气规模达第三方供气市场的 50%左右。 　　

       杭氧设备业务：下游行业投资增速恢复，近年订单量、议价能力较好杭氧股份为空分设备龙头，产销量稳居全球第一。 公司上半年设备在手订单 33亿元，近两年公司预收账款/空分设备收入约 70%，处于历史较高水平。 空分设备收入与钢铁、化工行业固定资产投资相关性较强，疫情等影响减弱，预计明后两年订单需求较好。 2019 年河南义马空分装置爆炸事件发生后，客户更加重视产品的品质，杭氧近年设备的订单量、议价能力较好。 　　

       杭氧气体业务：新增项目创新高，预计未来 3 年净利润 CAGR 达 41%公司目前气体项目总产能约 120 万方/年，2017-2019 年公告新增气体项目规模分别为 16/18/19 万方，处在历史较高水平。 2020 年目前已公告气体项目已经达到 28 万方，创历史新高。第三方供气市场中，公司存量气体规模占有率约 6%，近年新签气体规模占有率近 50%，预计未来几年收入、市占率将呈现加速增长态势；随着新签增多，有望向工业气体龙头迈进。我们预计公司 2021 年投产的气体项目规模有望超 45 万方，未来三年公司运营的气体规模 CAGR 达 22%。

华泰证券事件点评（2020.12.18）

       2020年来公司气体布局持续加码，夯实气体业务长期成长基础 　　

       公司公告：1）将投资设立云浮杭氧，并由其负责新建一套4万方空分装置，华南地区气体业务布局有望进一步拓展；2）太原杭氧参与竞拍阳煤太化挂牌转让的5.52万方空分装置相关资产及负债（本次参与资产竞拍，交易结果存在一定的不确定性）。我们认为，相比于转型初期，目前杭氧气体业务已具备国内领先的产能规模和运营能力，公司已经进入经营现金流与资本支出良性“内循环”的第二发展阶段。2020年以来公司气体业务长协项目储备持续增厚，本次投建云浮杭氧项目进一步夯实新一轮成长的基础。

      设立云浮杭氧投建4万方长协供气项目，拟竞拍阳煤太化5.52万方空分 　　

      2020年12月17日公司公告：1）公司已与广东南方东海钢铁公司（未上市）签订《供气合同》，将投资设立全资子公司——云浮杭氧，并由其负责新建一套4万方空分装置，项目合同期为15年，总投资约2.62亿元，首次供气日约为合同签订后13.5个月，项目实施将有利于公司在华南地区进行气体业务的进一步拓展和布局；2）阳煤太化（未上市）挂牌转让5.52万方空分装置相关资产及负债，杭氧因业务拓展需要，以太原杭氧为主体参与竞拍，据公司公告，太原杭氧若能竞得上述空分资产，将运行上述空分装置为阳煤太化提供供气服务（本次参与资产竞拍，交易结果存在一定的不确定性）。 　　

       存量项目充沛现金流为扩张提供坚实基础，公司的成长性正超越周期性 　

    　2020年公司气体投资进展顺利，8月以来获承德二期（2万方）、济源国泰二期（4万方）、广东河源德润钢铁（1.1万方，广东首个项目）、河北旭阳化工（5.1万方）、广东南方东海钢铁（4万方）等项目（合计超16万方），并设立太原杭氧，进一步增厚长协项目储备。我们认为，相比于11~13年气体布局初期首轮扩产高峰，19年以来公司存量项目充沛现金流已经能够为项目持续扩张提供有力支撑，对比海外龙头成长历史，我们认为公司已经进入经营现金流与资本支出良性“内循环”的第二发展阶段，叠加后工业时代中国第三方气体服务市场红利，公司气体业务成长性有望显著提升。

三季报点评

1、招商证券：

       杭氧股份发布2020年三季报，收入72.3亿同比增长21%，归母净利6.45亿元，同比增长21%。预告20年归母净利8.2-10亿同比增长20%-50%，预告超预期，考虑到收入时间确认有一定不确认性，我们预计20年净利8.7亿，同时上调21年净利至10.7亿（上调5%），随着经济复苏公司业绩还有超预期的可能性，给予30倍PE对应315亿，目标价32.6元，上调至强烈推荐！ 　　

      单季收入增长45%单季毛利率同比环比均提升 　　

      前三季度收入72.3亿同比增长21%，综合毛利率为22%同比提升1个百分点；Q3单季收入27.7亿同比增长45%，单季毛利率23.15%同比提升1.56个百分点环比提升近0.85个百分点。 　　

        收入恢复规模效应明显净利弹性较大 　　

        前三季度归母净利6.45亿元，同比增长21%，净利率为9.5%，Q3单季归母净利2.32亿同比大幅增长75%。存货19.7亿增长28%，应收账款29.3亿增长19%，预收款项为22.9亿同比基本持平，经营活动现金净流入为6.5亿同比下降22%，在手订单较多，采购增加。 　　坚持精益管理，疫情使得低的期间费用率进一步降低。1）管理费用3.7亿元同比增长13.1%；2）销售费用9552万同比增长20%；3）研发费用1.9亿同比增长28.4%；4）财务费用4438万元下降31%。 　　

        设备型制造业成功转为服务型制造业 　　

        杭氧股份是空分设备的龙头企业，同时是工业气体佼佼者。公司在大型空气分离设备国内市占率50%以上，率先打破大炼化配套空分的国外垄断，设备业务新签订单持续增长；工业气体以现场供气为主，收入已经超过设备业务，气体经营周期更快，营业收入与现金流的匹配度好，运营效率更高。作为重资产投入的企业，杭氧的规模效应明显，预告20年归母净利8.2-10亿同比增长20%-50%，预告超预期，考虑到收入时间确认有一定不确认性，我们预计20年净利8.7亿，同时上调21年净利至10.7亿（上调5%），给予30倍PE对应315亿，随着经济复苏公司业绩还有超预期的可能性，目标价32.6元，上调至强烈推荐！

2、华创证券

 　 工业气体景气度提升，推动三季度同比继续增长 　　

     前三季度， 公司实现营业收入 72.26亿元/+20.69%，综合毛利率同比上提 1.05pct至 22.04%。20Q3，氩气价格同比提升，设备业务交付良好，公司营收同比大幅增长 45.04%至 27.74 亿元，毛利率同比上提 1.5pct 至 23.1%。前三季度，公司期间费用率 9.67%/-0.65pct，其中销售、管理、财务费用率同比均有小幅下降，研发费用率同比略有上升，归母净利润同比增长 21.48%至6.46 亿元。单三季度，公司期间费用率同比减少 1.5pct 至 10.8%，在营收高速增长、毛利率上提和期间费用率减少的综合作用下，Q3 归母净利润同比大幅增长 75.4%至 2.33 亿元，净利率同比提升 1.5pct 至 8.4%。 　　

      全年经营展望积极，期待 Q4 盈利弹性释放 　　

      公司在 2020 年第三季度报告中披露了其对 2020 年经营业绩的预计， 公司预计全年累计实现净利润 8.21~10.27 亿元，同比增长 20%~50%。以此为基础计算，预计全年归母净利润有望达到 7.72~9.65 亿元，20Q4 单季度净利润有望达到1.26 亿元~3.19 亿元，同比去年 Q4 归母净利润增长区间在 21.9%~208.1%，业绩有望大幅增长。 　　

      气体产能建设驱动成长，经营性现金流充裕储备扩张潜力 　　

      公司气体投资规模持续扩张， 今年以来， 陆续获得承德杭氧二期 2 万空分项目、济源杭氧国泰二期 4 万空分项目、广东河源德润钢铁 1.1 万空分项目、沧州旭阳化工 5.1 万方空分项目等气体投资项目，设立子公司太原杭氧在太原及周边地区进行气体业务拓展，气体产能布局进一步扩大。此外，前三季度，公司经营活动现金流净额达到 6.48 亿元，单三季度达到 4.73 亿元，气体业务优异的现金流创造能力为公司长期成长储备充足潜力。 看好公司气体业务竞争力持续提升，成长性逐步显现。