【老骆电子】观点分享：估值开始切换、乐观反应明年
沙漠冰泉
超短低吸
2021-11-21 21:53:49
【老骆电子】观点分享：估值开始切换、乐观反应明年
前言
我们连续几周的内容都差不多，讲的也都是明年的故事，已经看过的不用再浪费时间。等到了12月，我们会再翻新内容，届时“可能”会重点提到「工业类：设备、汽车、服务器」vs「消费类：影像、苹果、元宇宙」。
目前时序即将迈入11月下旬，我们说的「先蹲后跳」当中「蹲」早已进入尾声，接下来11月往12月转换的期间，就是「跳」的阶段(其实就是现在，尤其从感恩节到圣诞节这段期间)，开始要反应2022年趋势、做2022年估值切换。
以往从光棍节、感恩节到圣诞节，都是传统销售旺季(但今年同期杂音很多，有可能呈现“旺季不旺”的尴尬局面，但并不影响股价表现跳过今年、直接反应2022年的乐观预期)，然后跨入2022年，冀望元旦新年过后再延伸到农历春节档期。从目前的信息来研判，2022年苹果AR/VR眼镜“也许”会跟iPhone 14一起搭配运行，如果成真的话，那么2022年的苹果产业链就很精彩了！
最后，我们还是要思考一件事，从去年3Q20至今的这波全球半导体芯片缺货潮，很可能会在2022~2023年间结束，快一点的话3Q22就会看到初步反转的现象，到时候，这个迹象究竟是利好还是利空呢？
近期产业趋势：台股营收透露旺季可能失灵，然可直接跳过4Q21、乐观看待明年苹果
1). 日前多数台股10月营收MoM下滑，料4Q21恐呈旺季不旺
日前台股10月份营收悉数公布，虽然创下历年10月份同期新高者也不少，但多数却较9月份出现下滑(许多10月同期新高者，其实MoM都是下滑的)，这跟我们连许好几周研判的差不多--9月份可能是今年的相对高峰，4Q21不少企业将呈现出“旺季不旺”的现象(你之前看到某些企业3Q21亮丽的数字而感到欣喜之际，其4Q21经营状态可能正处于下滑阶段)。
综观台股电子科技企业，10月份营收“大幅”向上窜升的也“只有”三家，分别是OEM/ODM广达(MoM+22.6%、YoY+11.4%)、和服务器景气高度相关信骅(MoM+16.3%、YoY+88.6%)，以及PCB大厂南电(MoM+13.2%、YoY+41.6%)。
目前服务器的景气十分畅旺，信骅10月份营收大幅上扬也很好解释；PCB景气其实也都还不错，日前A股PCB族群获得资金青睐也十分明显，台股的臻鼎(MoM+5.6%、YoY+7.4%)、欣兴(MoM+6.3%、YoY+26.6%)、健鼎(MoM-2.3%、YoY+9.9%)其10月营收表现也都还行，其中的南电表现就特别杰出。
但是广达10月营收亮丽的解释就不太一样了。一般来说，OEM/ODM通常会在季底月份拉高出货(我们当时点评9月份营收的时候说过，「上肥下瘦」的「下瘦」好像没那么瘦)，然后下个月会因为上个月基数较高使得MoM下滑，所以我们看到仁宝(MoM-7.6%、YoY+3.6%)、纬创(MoM-2.9%、YoY+11.1%)、英业达(MoM-6.0%、YoY+13.6%)这些都是比较“正常”的现象，但是广达之前受到缺料影响，以致于当时在手订单无法顺利出货而递延到10月份，所以我们才看到广达10月份营收MoM大幅窜升的“反常”现象。
然而，全球晶圆代工龙头台积电(MoM-11.9%、YoY+12.8%)、IC设计龙头联发科(MoM-21.9%、YoY+22.9%)，以及被动元件大厂国巨(MoM-12.3%、YoY+19.5%)和华新科(MoM-16.9%、YoY-12.9%)，其10月份相较于9月份都出现较大幅度的下滑。其他的半导体相关企业，包括IC设计公司、晶圆代工、封装测试、化合物半导体，其10月营收MoM大多数也都是呈现下滑的。
其他像是LCD面板企业，比如友达(MoM-7.9%、YoY+18.1%)、群创(MoM-9.0%、YoY+7.4%)、瀚宇彩晶(MoM-11.9%、YoY-29.6%)，其10月营收MoM也呈现下滑走势，但是幅度已经开始收敛。从这个角度来看倒是不用过于悲观，虽然台系面板厂10月营收均出现下滑，然而进入11月以来，TV面板价格跌势确实已经趋缓，不再像3Q21那样每个月动辄两位数的跌幅，而且部分尺寸LCD报价已经来到2020年起涨之前的水位，预料将会刺激部分LCD面板拉货需求回温。所以，如果你是中长期的资金，那么京东方A、TCL科技貌似可以重新布局了。
2). 目前正值大厂制定2022年KPI时点，可直接反应2022乐观预期
我们之前不断提及，在经历过8~9月、9~10月“杂音”频传之后，到了时序开始迈入11~12月之际，市场就会是另一番景象了(是的，就是现在！近期A股也开始有所表现，但各家解读不一，有的说反应的是汽车电子复苏，也有的认为是反应明年的消费电子预期，也有的瞎炒元宇宙)。
各位要知道，我们所处的国内A股市场是long only的，但是海外股市(包括台北股市)则是既可以long又可以short的，也就是两边都可以赚到钱，所以有些“杂音”背后的动机其实是很好理解的，我们必须站在海外股市的思维(尤其是站在公司派的角度来思考)，才能比较贴近事实地去解读一些所谓的“杂音”，以及这些“杂音”进一步所引发的短期现象。
所谓的“杂音”应该是供应链受到长短料的负面影响，但它确实也已经埋下over-booking重复下单的伏笔(供应链上中下游的每个环节，之前几乎无视JIT零库存管理体系，从去年7月开始四处扫货、囤积库存，这也是8寸晶圆从去年7月一路满载至今的原因之一)，体现出来最直接的现象就是缺货涨价。而当整体产业出现大量缺货涨价趋势之际，往往会伴随着超额转嫁的现象(比如我被上游涨价5%，那么我再转嫁给下游的时候可能就“顺势”提高为6%，顺便多赚一点)，这种现象也存在于3Q21这段期间、反应在3Q21财报当中。
然而，伴随着长短料窘境的时间逐渐拉长，各企业的料号管理也开始面临着更严酷的挑战，有的体积重量比较大的、在仓储管理比较有压力的，逐渐开始吃不消了，于是开始砍单/撤单，因此有些本来缺货涨价的零组件已经开始跌价(比如MLCC被动元件、中大尺寸LCD面板、DRAM和Flash……等)，在供应链上的每个环节、每家业者，在仓储管理面临压力的同时，可能也开始要担心存货跌价损失。因此，你之前看到某些企业3Q21亮丽的数字而感到欣喜之际，其4Q21经营状态可能正处于下滑阶段，这是我们目前要注意的现象(我们从台股10月份营收走势也看到了类似的迹象)。
另外，之前因为持续涨价的效应下，有些企业累计前三季度已经提前完成2021全年KPI了，可想而知，这些企业不会很刻意继续拉抬4Q21的业绩，他们反而有更多的动机想把部分4Q21的业绩灌到明年1Q22去(生产归生产、交货归交货，发票能否开到2022元旦以后？)，这也是一个值得注意的现象(所以，明年1Q22会淡季不淡？)。
所以，在之前9~10月这段期间，空方力量占了上风，国际秃鹰也喜欢鼓动“杂音”顺势做空，然后等到11月往12月转换的这段期间，多方力量开始重出江湖，市场开始反应2022年趋势、做2022年估值切换。为什么？因为每年11~12月间、圣诞节前，都是国际大厂制定隔年KPI、预算、新机方案的重要时点，而更重要的是初步survey供应商，同时把订单及产能大致分配一下(到时候可能还会再变，但11~12月间会先初步分配)。
值得注意的是，往年11~12月间，采购、销售、海内外客户、代理商……之间，都要全球各地飞来飞去地商议来年的订单意向、产能安排(比如苹果，明年新机规格早已进入与供货商讨论阶段，待11~12月间，奖落谁家就会陆续揭晓)，但因为疫情而改变了这些商务行为，有些面对面的会议已经被远程视频会议部分取代，因此新客户的代理和开发过程也变得比较困难，所以一个很明显的现象出现了--除非万不得已，否则不太会更换供应商，因此订单会更加集中！(某种程度也间接推动了「大者恒大、强者恒强」的现象，所以在二级市场上，更支持投资龙头企业)
3). 乐观看待2022年苹果产业链
在苹果发布iPhone 13之前，我们也说过很多次，说苹果显然不会把一些储备的技术浪费在今年的iPhone 13，因此当时我们说等到了11~12月之际，大家不妨直接跳过了无新意的iPhone 13，慢慢地把焦点锁定到苹果2022年的iPhone 14及AR/VR眼镜等新机(今年“景气定调之前的空窗期”，继续如往年的惯性来follow up苹果iPhone 13的销量，似乎也没有多大意义；日前一度传出iPhone 13砍单，so what？反正iPhone 13也就那副样子了)。
① 苹果2022年可能推出AR/VR眼镜
消费电子产品讲究的是轻薄短小，内部空间可谓是寸土寸金，过去在摩尔定律还能有效运行下，各类芯片和零组件越做越小，省下来的空间可以拿来塞更大的电池(电池是目前科技界最大的短板之一，先不要管新能源分析师们怎么乐观预期)。
后来到了5G时代，则开始有了一种思维，就是“希望”电子产品的主要计算功能不一定要在产品本身(“希望”的意思，就是so far还做不到)，最佳的方式是透过高速高频5G把计算功能丢到cloud云端、委托server服务器计算，然后再丢回该电子产品。如此一来，消费电子产品里面的部分零组件，则会慢慢消失或者彼此整合成“模组化”零件，这样一来，产品就可以做得更加轻薄短小。
但现实很骨感，因为种种原因，这类的云端计算并未如预期铺展开来(也许要寄望将来的5.5G或6G)，手机是如此，比手机还要小的手表和眼镜更是如此。
严格来说，手机和手表可能还好，虽然消费者对手机和手表的体积重量也有要求，但毕竟没那么敏感苛求；不过眼镜就不一样了，眼镜的体积重量直接影响消费者穿戴体验和收纳便利性。如果希望眼镜可以做得更加轻薄短小，当然眼镜里面的零组件越少越小越轻越好，云端计算就是一个“理想”的方案，但现在连手机都做不到，更何况是眼镜呢？
而苹果迟迟未能推出眼镜的原因，很大一部份是整机轻量化、零组件模组化的进程仍有不小的改善空间。那么大家可以思考，有没有其他非云端方式，也可以做到主要计算功能不在眼镜上呢？如果云端不行，那么局端可以吗？
因此，各位可以大胆地猜测，如果苹果想推出一款轻薄短小的AR/VR眼镜，而这款眼镜so far还无法通过云端来负责部分计算功能，那么iPhone、iPad、MacBook能否顺势成为担负AR/VR眼镜运行的计算载体？所以，我们几乎可以想像，苹果AR/VR眼镜“也许”会跟iPhone 14一起搭配运行(苹果AR/VR眼镜，初期可能先锁定to B的领域，比如：设计、开发、医疗、工程、维修……等领域，售价至少3,000美元；接着再推出to C版，比如：影音、游戏、导航、社群、教育、消费……等领域)，如果成真的话，那么2022年的苹果产业链就很精彩了！
② 浅谈2022年的iPhone 14
a). 两种尺寸共四款机型
首先在尺寸方面，明年的iPhone 14系列应该会取消5.4寸的mini机型，届时仅会推出两款6.1寸、两款6.7寸，两种尺寸共四款机型。
b). 刘海消失、双生物识别
明年iPhone 14系列新机的刘海应该会大幅缩小，小到只剩下一个圆点，甚至这个圆点可能还会做得比安卓阵营的还要精致美观(苹果拥有强大的工业设计师团队，就算是抄袭别人的设计，也会弄得更加精美)，当然这个圆点也承担了Face ID 人脸识别的功能，这个Face ID模组可能会隐藏在镜头底下，当需要用到人脸识别的时候才会浮出来。
另外，电源键应该会跟Touch ID彼此整合在一起，这个跟今年新款的iPad mini 6设计很类似(或者一模一样)，也因此，有少部分供应链认为，明年iPhone 14除了具备人脸识别的功能之外，还“可能”会搭载屏下指纹识别。
如果成真的话，那么iPhone 14系列就具备双生物识别功能了(但指纹识别这点还有待进一步观察)。
c). 镜头与机身贴平
iPhone 14另一个可能的变化，就是镜头会跟机身贴平而不会突出于机身，而这种设计的方案有两种，一种是镜头模组纵深高度缩减，另一种则是手机厚度增加。
由于光学摄像头各镜片之间存在一定空间，因此想把镜头模组纵深高度压缩的难度不小，因此iPhone 14镜头如果要跟机身贴平，很大的概率是让手机厚度增加，好处就是可以塞进更大的电池、增加电池续航力(前面说过，电池是目前科技界最大的短板之一)，缺点就是重量也会增加(先别急着骂脏话，因为苹果也有其他减重的方案，比如金属中框改采钛合金)。
我们可以想像一下，如果iPhone 14厚度增加、重量增加，也有可能是增加了一些芯片和零组件，用以支应“新增”的计算要求(什么是“新增”的计算要求？配套AR/VR眼镜？)。
d). 钛合金中框
在iPhone 14金属中框的选择上，部分供应链认为2022~2023年间，iPhone确实有可能部分高端机型采用钛合金材料(推测的时间是2022~2023年间，不一定100%是2022年。而因为只有高端机型采用钛合金中框，一开始的需求量也没那么大，所以届时可能只有一家台系供应商)。
钛的特色是强度高、重量轻、抗腐蚀、耐高低温，而钛合金一般还会混合钒、铬、镍、铝等其他材料，使得钛合金的硬度比不锈钢高出3~4倍(弹性系数较低，质地更加坚硬)，而且由于较重的金属比例减少，使得钛合金重量因此减轻了不少(比不锈钢轻了10~15%)，确实符合消费电子产品轻薄短小的诉求(虽然钛合金中框一开始只有一家台系供应商，但往后随着全系列推展、安卓阵营也加入，中框供应商势必也会增加，而上游钛合金材料则可关注宝钛股份)。
然而，钛的低密度和低导热系数，也使得加工难度提高不少，当然也就增加了不少成本。此外，钛的反射率较低，也比较容易在表面留下指纹，所以还要另外在表面做氧化物涂层处理，无形中都增加了更多成本。也因此，比较保守的说法，是认为2022年的iPhone 14应该是来不及采用钛合金方案。
③ 择优布局苹果概念股
不管怎样，等到了11~12月之际(尤其感恩节到圣诞节这段期间)，我们不妨直接跳过了无新意的iPhone 13，慢慢地把焦点锁定到苹果2022年的iPhone 14及苹果AR/VR眼镜等新机效应。
好了，说了这么多，啊标的呢？其实还是原来的那些苹果概念股，尤其那个将近一年来几乎腰斩的龙头个股也快要起死回生了，等到消费电子的阵风吹来，苹果概念股必然是首选的族群。另外，还有一些苹果在国内培养的第二梯队，在11~12月间陆续通过苹果认证、2022成为苹果供应商的概率也在增加(比如闻泰科技通过苹果认证，拿到明年新款MacBook Air组装订单)。
整体iPhone“概念”的国内企业，主要包括：整机组装的立讯精密(立讯精密在去年收购纬创昆山厂后，目前又在苹果刻意扶植下涉足iPhone组装，且其规模也会越来越大)；新增的苹果摄像头企业舜宇光学科技(港股)；SiP/AiP封装长电科技；SiP/AiP模组环旭电子、立讯精密(其实SiP/AiP“模组”，说穿了就是SMT而不是半导体封装。所以，既然是SMT，立讯精密当然就可以在苹果的扶持下顺势去做Mini LED的SMT)；电声器件及TWS相关的立讯精密、歌尔股份、瑞声科技(港股)；FPC软板的东山精密、鹏鼎控股；天线和射频器件的信维通信；功能性器件和光电胶及复合材料的领益智造和安洁科技；Out-Cell外挂式触摸屏和摄像头的闻泰科技(也就是以前的欧菲光产能)；表面玻璃Cover Lens的蓝思科技(不管将来背板是复合材料或者玻璃，但Cover Lens一定还是玻璃)；屏幕刘海切割的大族激光；电池的德赛电池和欣旺达；铝合金或不锈钢金属中框工业富联、蓝思科技、科森科技；HDI手机板及SLP类载板的鹏鼎控股(臻鼎)、超声电子；OLED的京东方A……等。
其中的立讯精密尤其值得特别关注。去年2020年立讯精密收购了台商纬创昆山厂，今年才刚涉入苹果iPhone组装业务，就直接代工最新款的iPhone 13 Pro新机，最快2022年也会进入MacBook组装领域，逐渐侵蚀台商广达的市场份额。此外，2021年初立讯精密参股台商和硕旗下的日铠，也已跨入机壳相关领域，预料2022年极有可能涉入MacBook、iPad甚至iPhone机壳(台系iPhone机壳供应商，将来大概也只剩下鸿准一家而已；之前，可成金属机壳产能已经卖给蓝思科技，而和硕旗下的铠胜、日铠也早已变成“泛立讯”阵营了)；并且立讯精密也将更加积极地进军镜头模组、SiP/AiP模组……等领域。
其实SiP/AiP“模组”，说穿了就是SMT(Surface Mount Technology，直译为“表面黏著”，大陆翻译为“贴片”)而不是半导体封装，而既然是SMT，立讯精密当然就可以在苹果的扶持下顺势去做Mini LED的SMT，未来将部分取代台商台表科。
4). Mini LED渐入佳境，2022大放异彩
苹果的方向已经很清楚了，就是一开始“中大尺寸”新品先转去搭载Mini LED背光(背LCD面板的光，即「Mini LED+LCD」)而非OLED(在“中大尺寸”领域里，Mini LED背光的成本应该比OLED减少约15%)，然后将来有机会再慢慢渗透到“中小尺寸”领域，除了要逐渐摆脱世仇三星的束缚之外(苹果全力发展Mini LED背光的作法，的确可以刺激三星集团，进而使得苹果在采购三星OLED上面具有谈判筹码，最终可能的结果，是苹果对于OLED和Mini LED两种技术都要！)。
Mini LED背光的技术本身其实也具备了OLED几乎所有的优点，但明显又没有OLED的某些致命的缺点。比如说，Mini LED背光的屏幕，能够呈现出更黑更出色的黑色，屏幕在太阳底下也能展现出更为明亮的亮度，整体屏幕也能表现出更为丰富的色彩饱和度与对比度，同时还具备更好的电源效能、更加省电，而最最最重要的是，它没有OLED那样明显的老化问题、烙印問題。
除了苹果以外，全球OLED龙头的三星，它自己也从今年2Q21~3Q21起已陆续推出Mini LED背光的电视、平板、笔记本等新品(家大业大的三星集团，它自己也在推Mini LED产品，而不是采用自家OLED技术)，全球Mini LED市场自2021年起已经快速增温，目前全球主要LED企业都已相继投入Mini LED领域，包括：日亚化、欧司朗、首尔半导体、富采投控(晶电)、惠特、亿光……等，国内相关企业则包括：Mini LED芯片三安光电、设备商新益昌、苹果CCL覆铜板生益科技，以及相关反射膜长阳科技……，以及其他像是京东方A、利亚德、聚飞光电、华灿光电、乾照光电、鸿利智汇、国星光电、兆驰股份、鹏鼎控股(臻鼎)、立讯精密(逐渐取代良率不佳的台表科)……等。
Mini LED产业化已初显端倪，2021年起渐入佳境，其实也暗示著2022年Mini LED产业将会更加大放异彩，相关投资机会也逐渐浮现。如果只挑三家的话，那么我们重点推荐利亚德、三安光电、鹏鼎控股(臻鼎)。
5). 半导体相关设备中长期皆值得重视
半导体设备是集成电路投资重中之重，尤其前道设备占比超过80%，各环节供给格局略有不同，但基本以美日欧企业垄断为主。在国家资金及政策的大力支持下，目前在部分环节，已经逐渐成长出一些优秀的国内设备供应企业，整体水平达到28nm制程，并在14nm和7nm制程实现了部分设备的突破，并且资本化进程加快，陆续申报上市。
国内前道工艺设备制造相关公司中，已上市公司包括：北方华创(蚀刻、薄膜沉积、氧化扩散、退火、清洗等设备)、中微公司(蚀刻设备)、芯源微(涂胶显影设备)、至纯科技(布局湿法设备)、万业企业(收购凯世通布局离子注入机)。
目前仍处于IPO进程中的，则包括：盛美上海(清洗设备、电镀设备、先进封装湿法设备)、屹唐股份(去胶设备)、华海清科(CMP设备)、拓荆科技(PECVD、SACVD、ALD等薄膜沉积设备)等。
本周推荐：闻泰科技、立讯精密、歌尔股份、利亚德、三安光电、鹏鼎控股……等(重新关注苹果概念及Mini LED概念等各类电子零组件；强调一下，是消费电子、各类电子零组件，而不是半导体族群，因为半导体虽然它还在缺货涨价，但每年4Q~1Q是半导体传统淡季，尤其现阶段没有新的催化剂)。
2021~2022看好之标的：闻泰科技、立讯精密、歌尔股份、环旭电子、北方华创、中微公司、精测电子、韦尔股份、中颖电子、卓胜微、士兰微、传音控股、联创电子、兆易创新、神工股份、三安光电、利亚德、通富微电、长电科技、唯捷创芯(即将上市)……。
声明：文章观点来自网友，仅为作者个人研究意见，不代表韭研公社观点及立场，站内所有文章均不构成投资建议，请投资者注意风险，独立审慎决策。
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