为何外资大幅增持瑞丰新材？【国君基化 段海峰】
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航行五百年的老司机
2021-04-27 09:18:03
为何机构大幅增持瑞丰新材？【国君基化 段海峰】
外资增持瑞丰新材。截止21年3月底，公司前十名股东持股中出现两名境外法人，分别为美林国际（MERRILL LYNCH INTERNATIO NAL）和高华－汇丰－ GOLDMAN, SACHS& CO.LLC，两者持股占比分别为3.88%、1.73%，合计占总股本的5.61%，占流通股本的23.5%。
表：公司获外资持仓
我们认为核心逻辑或为一句话：高质量资产加速放量！核心逻辑拆解为两个问题：（1）是否为高质量资产？（2）放量的节奏？（瑞丰新材（300910）深度报告——链接：https://mp.weixin.qq.com/s/nIOAKgkmuSqfyRwPzWICoA）
（1）首先，润滑油添加剂赛道属于高质量资产！
瑞丰新材 2020 年度毛利率、净利率分别为 34.57%、21.24%，20Q1净利率进一步提升至24%。公司润滑油添加剂是具备高盈利能力的高质量资产，且随着产品不断高端化，盈利能力或进一步提升。市场隐忧新能源汽车放量和国产润滑标准出台将拉低公司远期盈利能力，我们认为添加剂行业量增空间宽阔，同时后进对手不具备冷启动条件，行业或比较难出现后浪，高盈利能力或无忧。
公司是具备高盈利能力的高质量资产。2016-2020年，公司营业收入和归母净利润复合增速分别为28.3%和52.3%。归母净利润增速大幅高于营收增速，主要原因是公司润滑油添加剂毛利率快速提升。2020年公司毛利率、净利率分别为34.57%、21.24%，现净比为118.5%，四季度会计政策变化，受公司将运输费用重归类至营业成本影响毛利率有所下滑，若不考虑运输费用影响，公司全年毛利率可达37%。其2020年加权ROE为17.64%，且有望随资产负债率（2020年末仅为9.83%）的提高而进一步提升，ROE或提升至25%以上。
图：公司归母净利5年复合增速达52.3%
数据来源：wind、国泰君安证券研究
销售结构优化叠加复合剂品质提升，价格推动盈利能力再增长。自2020年7月伊始公司着手准备API标准认证，若一切顺利预计短期内即获得SN、CI-4级认证及其他工业油、齿轮油技术认证。据我们所知，同时拥有API认证和单剂自给能力的国内添加剂企业可谓凤毛麟角，打破四大剂认证壁垒之后，公司势必着重提升中高端复合剂销售，甚至取消部分盈利能力相对薄弱的单剂销售也未尝可知。草根调研，当前海外SN级别复合剂均价在2.6万元/吨水平，CI-4级别复合剂均价在2.8万元水平。经测算，以往公司产品低于全球均价30%，类比假设公司SN、CI-4产品含税价格分别位于1.82万元/吨和1.96万元/吨水平，相比当前1.56万元/吨的公司含税均价提升幅度约20%。
图：公司产品含税均价低于全球均价30%
数据来源：Wind、公司公告、国泰君安证券研究
高盈利能力来源于高壁垒下的寡头垄断。
行业高盈利能力在于其高壁垒，高壁垒源自工艺、配方和认证体系。三重壁垒共同确保行业高盈利能力，企业生产工艺是否先进决定了单剂品质、废排水平和设备利用水平；企业是否具备完整的配方体系决定了复合剂产品性能的高低和研发速度的快慢；API技术认证难度大、费用高致使中小添加剂企业无力认证，间接抬升行业准入门槛。
全球润滑油添加剂85%份额集中在四大剂公司手中。自上世纪30年代汽车工业兴起以来，润滑油添加剂应运而生并发展壮大。但由于添加剂行业存在的高技术壁垒、工艺壁垒和严格保密的配方体系以及严苛的认证体系，行业一步步走向了寡头垄断，形成了目前路博润、润英联、雪佛龙奥伦耐、雅富顿四大剂公司占据85%的全球市场份额的局面。
海外寡头ROE水平远高于竞争对手。四大剂之一的雅富顿公司2020年ROE达到35.5%，强盈利能力源自高端产品的竞争稀缺。由于添加剂的质量和稳定性直接关系到润滑油的质量和性能，因此下游行业的客户多倾向于建立长期合作关系，客户粘度很高；同时四大剂之外的公司无法提供稳定足量的高端添加剂供给；而上游原材料基本是一般化学品，供应稳定采购成本可控。以上三点共同确保寡头公司具备极强的议价能力。
图：行业处于寡头垄断格局（CR4=85%） 图：寡头公司ROE水平遥遥领先
数据来源：wind、New Market、国泰君安证券研究
（2）放量的节奏或超预期
若API顺利通过，高端复合剂或可实现快速放量。API认证通过后公司产品的推广障碍消除，公司单剂产能和复合剂产能可快速转换，预计高端复合剂营收将快速增长。由于润滑油添加剂的技术改进需要与发动机新技术的研发相匹配，而先进发动机的研发大都被外企垄断。四大剂通过与国际大车厂深度合作的模式，先研发、先投放，等竞争对手追上旧技术时新标准总是默契出台，凭此稳坐技术高地。而当下新能源车兴起，车厂对开发下一代发动机的积极性减弱，导致添加剂产品升级放缓。2010年SN标准发布前，API协会基本每五年就会升级一次新标准，但SN标准与SP新标的时间间隔竟长达九年。API通过后，公司也将能在SN和CI-4级别的产品上和四大剂同台较量，快速放量或是必然。
图：API认真升级逐渐变慢 图：2018年国内民营润滑油企业占比约25%
数据来源：车网联盟、公开资料整理、国泰君安证券研究
即便API失利，多元客户结构也或可保证量增明显。公司客户结构多元，销售结构相对平稳，2020年上半年前五大客户占据总营收比例的37.86%，其中单剂销售占主要部分。例如，当前公司通过为上海海润供给单剂的方式实现与中石化的合作，对锦州康泰、中石油也主要供给单剂供其生产。这意味着即便API未通过，这部分单剂销售也不会受冲击；其余62.14%的中小客户因体量、技术等多方原因更加看重价格因素，因此这部分需求不会因API失利受到冲击。此外，根据草根调研，当然由于海外公司供应不稳定，中小润滑油企业处于供应稳定性的考量，正积极寻求国产替代，或助推润丰放量。
图：五大客户采购量呈上升态势 图：20H1公司客户结构图
数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究
量增明确，产能扩张空间广阔。公司募投项目包括年产 1 万吨 硫化烷基酚钙系列产品（清净剂）、2 万吨磺酸盐系列产品（清净剂）、2 万吨烷基硫代磷酸锌系列产品（抗氧抗腐剂）、1 万吨/年无灰分散剂以及1.28 万吨复合剂产品。项目建设完成后将实际增加公司添加剂产能6.127万吨，添加剂总产能将达14.3万吨。考虑到公司项目已于2019年8月开工，建设期为2年，募投项目有望于2022年投产。项目达产后，公司净利有望大幅增厚，预计公司将新增销售收入6.18亿元，利润总额1.2亿元、净利润1.02亿元，以19年公司业绩为参考，公司募资项目满产后净利润有望新增105%。
再者，市场担忧新能源汽车的发展或影响行业长期逻辑，我们认为新能源汽车替代不影响公司高端复合剂放量节奏。从行业角度看，乘用车发动机油添加剂用量只占全球润滑油添加剂用量的27%；从公司角度看，近年来瑞丰在内燃机油添加剂板块的率先发力的方向和销售结构侧重点并不完全在汽机油剂，柴机油复合剂同样是重点方向。尽管2018年以来我国汽车销量下滑，但柴油机销量却逆势上扬，2020年全年销量634万台，同比增长18%。
图：乘用车发动机油添加剂占比只有27% 图：柴油机近三年销量稳定攀升
资料来源：《油品添加剂的市场现状、技术进展及发展趋势》、wind、国泰君安证券研究
风险提示：在建工程不及预期的风险、发生安全事故的风险。
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瑞丰新材
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