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【券商】东方财富与传统券商的横向对比

选对股买对时

中线波段的公社达人

2021-04-29 20:43:51

东方财富由于具有流量优势与基金代销业务火热，从去年以来相对板块而言走势独立(去年7月以来，东方财富累计上涨18%，远远跑赢整个券商板块)。
在本文中，将更详细阐述东方财富与传统券商的差别几何。根据2020 年财报，东方财富的业务构成为证券服务(证券、期货经纪与两融业务，占比60.47%)、金融电子商务服务(基金代销，占比35.96%)、金融数据服务(占比2.28%)、互联网广告服务(占比1.29%)。而传统券商通常证券业务(含基金代销)占比达到80%以上。可以看出，东方财富的主营业务与传统券商是较为一致的，因此从业务结构上来看，东方财富和传统券商十分接近，而两者最大的区别可能在于东方财富的互联网属性。
互联网属性(基因)赋予了东方财富与传统券商本质上的差异。基于此，二者产生了不同的商业模式与客户属性。
一、商业模式:流量获客vs线下网点东方财富主要依托自身的互联网平台(东方财富网、股吧等)积攒客户流量并通过用户运营积极转化客户，最终凭借拥有的证券、基金等金融牌照，在证券业务与基金代销业务上实现变现。

传统券商则主要是通过设立线下营业网点获取客户。虽然近年来部分传统券商也开始逐渐拓展线上获客渠道，但目前来看传统券商自营APP的流量与东方财富仍有较大差距，线下网点经营依然是传统券商的主要获客渠道。因此，相比于传统券商，东方财富由于互联网流量平台天生自带的获客优势，客户增长速度更为迅速，在去年新冠疫情的冲击下，线上用户增速远超线下用户，东方财富的客户数量以及股基成交额高速增长;同时由于互联网券商获客的边际成本低、规模效应强的特点，东方财富在证券市场的份额持续提升，流量变现能力持续得到强化。

二、客户属性:“长尾客户”vs“高净值客户”东方财富更吸引“长尾客户”(即个人所拥有的、能够支配的资产规模往往较小，但是该群体总数庞大)，传统券商则对高净值客户及机构投资者更有吸引力。
按照资产规模及投资经验，股票投资者可以大致可以分为高净值客户及机构客户、有一定经验的普通投资者与投资小白。高净值客户及机构投资者对价格敏感性低、资金融通的要求高，传统券商模式吸引力更大。而东方财富对线下固定成本投入少，凭借股吧、财经网站等互联网平台的长期运营积累客户流量，因此具有"客户黏性、成本优势"等两大核心竞争优势，低成本带来的低佣金容易吸引具备一定投资经验的普通投资者以及投资小白等长尾用户。尽管拥有强大的流量优势，但“长尾客户”居多也对东方财富此前的两融业务发展造成了一定的影响。由于“长尾客户”的平均资产往往要低于传统渠道的客户资产，而发展两融业务对投资者的资金与券商的资本金均有一定的门槛要求(东方财富负责证券业务的子公司净资产为243.5亿元，华泰证券净资本为679亿元，中信证券净资本为859亿元)因此东方财富的两融业务增速相对较为乏力。

2015年~2019年，东方财富的经纪业务市占率从0.02%提升至 2.11%，同期的两融业务市占率仅从0.12%提升至1.55%。目前东方财富正持续以发行可转债等方式对资本金进行补充，两融业务未来的市占率有望得到进一步发展。

三、经营数据对比:东方财富vs华泰证券互联网基因赋予了东方财富低营业成本、低佣金、长尾效应以及导流效应，能够不断强化其流量体系，持续实现流量变现。

以东方财富、华泰证券(技术投入占比最高的传统券商)为例，分别来看一下相关数据(因为东方财富是2015年获得券商牌照，因此对比数据起始时间为2016年)。

1)营业成本方面，2020年东方财富营业成本率显著低于华泰证券。可以看到，东方财富的营业成本是在2018年开始得到显著改善，原因在于在互联网扩张模式下，前期渠道、平台、系统等投入成本较大，边际成本较小，在市占率不高时整体成本率偏高。需要市占率越过临界点 (即市占率对应的营收可覆盖母公司系统/平台的固定投入成本)时，业绩才会进入到规模效应区间，此后营业成本率就会迅速下降。

2)佣金水平方面，东方财富和华泰均低于行业平均水平，华泰由于机构用户占比高佣金率更低。根据证券业协会公布的数据，2016年至 2020 年，行业经纪业务的净佣金率分别为(万分之) 4.21、3.78、 3.76、3.49、2.63，行业佣金率整体下行趋势明显。东方财富在2019年净佣金率为(万分之)2.3，华泰证券2020年净佣金率为 (万分之) 1.62。

3)两融利息率方面，东方财富低于华泰证券。行业平均水平约为 6.5%，2019-2020年东方财富两融利息率分别为6.42%、5.6%。 2019-2020年华泰证券两融利息率分别为7.25%、6.43%。东方财富的两融利息低于行业平均水平，华泰证券与平均水平持平。

4)客户数量(流量)方面，东方财富显著高于华泰证券。根据易观千帆数据，2020年东方财富 APP 月活在1300-1500万之间，2020 年华泰证券“涨乐财富通”平均月活数为 889.66 万，在传统券商中排名第一。凭借互联网属性，东方财富的用户月活数显著高于华泰证券。

5)股基交易额市占率方面，东方财富的发展趋势优于华泰证券。东方财富2016-2020年股基交易额市占率分别为0.85%、1.55%、2.36%、 2.85%、3.6%(估计)，呈现上升趋势。华泰证券2016-2020年股基交易额市占率分别为8.83%、7.75%、7.09%、7.53%、7.76%，历年均为行业第一，份额稳中有降。

6)两融业务市占率方面，东方财富与华泰证券均呈现高速上升趋势。
东方财富两融交易余额市占率2016-2020年分别为0.45%、0.96%、 1.08%、1.56%、1.86%(估计值)，复合增长率达到132.8%;华泰证券两融交易余额市占率2016-2020分别为5.63%、5.87%、5.73%、 5.76%、6.59%、7.67%，复合增长率为 106.4%。可以看出，二者两融市占率均呈现高速上升趋势。综上，东方财富凭借互联网属性带来的低成本与流量优势，拥有较低的两融利息与扎实的客户基础，实现了证券经纪业务以及两融业务市占率的稳定上升。而华泰证券作为传统券商，借助身科技赋能，巩固自身庞大客群基础，维持甚至进一步提升自身市占率。但是整体来看，东方财富作为追赶者，在交易额市占率增速与成本优化能力表现更优。

四、业绩特性:周期性vs成长性从赛道上看，传统券商的周期性更强，而东方财富的成长性更强，其核心原因在于东方财富快速增长的基金代销业务可平滑业绩波动。

第一，基金业务周期性弱于证券业务。中国资本市场呈现出“机构化”的发展趋势，这意味着未来股市机构的占比会越来越高。在市场波动中，机构相比散户操作频次少、资金规模大，在同样的交易额中机构的交易费用会低于散户交易费用的总和，因此券商的手续费不会随着股市的上涨而大幅增长。2020年东方财富券商业务增速(81.11%)不及基金业务增速(137.14%)，也验证了基金代销业务的弱周期性。

第二，东方财富基金代销业务市占率第一，可明显受益于基金业务的发展。银行、券商、独立第三方基金机构是主要的基金代销渠道，2016- 2019年银行、券商、第三方机构市场份额分别增长-9.7%、-32.8%和 36.3%，第三方机构凭借有费率低、电商化程度高、操作便捷的优势迅速抢夺了银行和券商的市场份额，成为基金代销的主流。而且，东方财富旗下的天天基金作为第三方销售机构，2016-2019年非货基市占率从 3%上升到5%，市场份额维持第一。

第三，东方财富基金代销业务占比较高(2020年达到35.96%)，对整体业绩影响显著，可顺利平滑业绩波动。?而作为传统券商的华泰证券，证券经纪业务(剔除基金代销)和投资银行收入占比高达约85%，基金代销收入占比仅约为4.60%，因此周期性更强。综上，东方财富作为基金代销头部企业，受益于机构化浪潮，相比传统券商周期性更弱、成长性更强。

五、总结东方财富与传统券商的差异主要在于互联网属性带来的不同商业模式与客户属性，以及基金代销业务占比不同产生的周期性强弱差异。
商业模式方面，东方财富通过互联网平台流量变现，传统券商则是设立线下网点获客。客户属性方面，东方财富客户定位主要为长尾客户，传统券商主要针对高净值客户以及机构用户。业绩周期性方面，东方财富基金代销业务占比较高，对业绩平滑效果更加明显，周期性弱于以证券业务为主业的传统券商。

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