●世运电路(603920)：深度绑定头部客户，共构行业客户壁垒护城河，车载PCB龙头企业扬帆起航

摘要：

公司精准卡位汽车电子赛道，深受头部客户信任。自成立以来专注于PCB领域。公司自2010年起开始布局汽车PCB业务，随着公司汽车业务不断发展，汽车业务占比不断提高。目前公司汽车业务供应众多头部客户，终端方面公司实现对特斯拉、宝马、大众、保时捷小鹏汽车等品牌新能源汽车的供货。零部件厂商方面公司为电装、万都、矢崎、现代摩比斯、松下等全球知名汽车配件供应商供货。

预计公司2022-2024年归母净利润分别为4.06/5.9/7.79亿元。考虑到汽车业务确定性强，公司成长空间大，给予公司2023年20倍市盈率，目标价22元，首次覆盖给予“强推”评级。

正文：

公司简介

广东世运电路科技股份有限公司于1985年成立于香港，主厂区位于广东省江门市。公司自成立以来一直从事印制电路板(PCB)的研发、生产与销售。公司产品包括单双面板、高多层板、高精密互连HDI、软板(FPC)、软硬结合板(含HDI)和金属基板，产品广泛应用于汽车电子、工业、消费、电脑及周边、通信及医疗设备等领域。

公司股权结构

新能源车欣欣向荣,电动化、智能化驱动汽车PCB行业发展

根据EV-volumes统计2021年全球新能源车销量达650万辆，同比提升108%;国内层面根据乘联会数据2021年全年国内新能源车销量299.1万辆，占据全球新能源车半壁江山。与传统车比新能源车电动化、智能化带动汽车电子占比提高，驱动汽车PCB量价齐升。量升:电动化带动以动力系统为主的PCB需求量增加，智能化带动智能座舱、自动驾驶、车身控制等PCB需求量增加,传统车单车PCB用量通常在0.5~1平方米，新能源车单车PCB用量通常在3平方米以上。价升:电动化智能化对新能源车各电子元件要求提高，相应的对PCB要求提高，如智能座舱PCB构成由传统车的多层板、少量 HDI转变为新能源车的多层板、中高阶HDI，单价提升。车用PCB行业空间料将进入快速发展期。

公司重点布局新能源车领域，下游景气度高

电动车增长迅速带动车用PCB量价齐升，公司2012年开始开发特斯拉作为其终端客户公司,特斯拉已成为公司最大的汽车终端客户，公司亦为特斯拉重要供应商，随着特斯拉产能释放及销量攀升，公司汽车板收入快速提升。2021年成功取得小鹏汽车认证并实现批量供货，在国内新能源汽车板块上也取得了突破，随着越来越多的传统汽车制造商投身于新能源汽车，公司已经取得先发优势。

精准卡位车用PCB赛道，深度绑定头部客户，共构行业客户壁垒护城河

公司2010年即布局汽车PCB业务，与包括特斯拉在内的头部客户建立了深度合作关系，作为长周期生意，公司汽车业务先发优势显著:

(1) 认证壁垒，汽车业务认证周期长,需要零部件厂商和终端双重认证;

(2) 产能适配性强，PCB专用性强不同下游产品结构不同，汽车PCB 以2~6层板为主，随着新能源车渗透率提高，高多层、HDI占比逐渐提高，产能适配性要求高;

(3) 与大客户合作能力不断突破，在体系认证、高端产品、综合实力方面公司都取得了突破，公司汽车用高频高速3阶、4 阶HDI 开始量产应用于美国和韩国知名汽车品牌汽车驾驶辅助系统，综合实力方面据N.T.Information发布的2020年全球汽车用 PCB供应商排行，公司排名14名，比2019年提升3名;

(4) 运营质量稳健，公司表观数据稳健，运营质量符合汽车长周期特点。

盈利预测及投资建议

公司质地优质，长期保持稳健成长，在下游新能源车快速渗透和新能源车PCB量价齐升背景下行业迎来快速增长，公司新增产能加速落地有望解决一直困扰公司发展的产能瓶颈,公司营收体量有望进入快速扩张期;预计公司2022-2024年归母净利润分别为4.06/5.9/7.79亿元。参考可比公司沪电股份、深南电路等估值情况，考虑到汽车业务确定性强，公司成长空间大，给予公司2023年20倍市盈率，目标价22元，首次覆盖给予“强推”评级。