浙商认为乳业中短期迎来催化

1. 今年Q3，有望动销催化：乳品企业同期基数回归正常，疫后动销旺盛、原奶紧缺，有望迎来乳业动销旺盛催化。
2. 今年Q4，有望提价催化：原奶价上涨预期环比边际延长，叠加原奶紧缺，乳品提价催化的概率正在上升。

1. 今明两年，有望利润率催化：两强乃至乳业竞争格局改善、高端化结构升级，有望迎来龙头利润率水平升级催化。

4）明年后，继续业绩催化：原奶产能有望逐步打破瓶颈，直接带来乳业销量加速增长，叠加乳业竞争格局改善、高端化结构升级，催化乳品业绩。

一、乳业产业链

乳业产业链，包括上游原奶行业、下游乳制品行业，上游原奶行业通过畜牧养殖，生产原奶（生鲜乳），下游乳制品行业通过工厂加工原奶，生产乳制品（白奶、酸奶、奶粉、奶酪、乳饮料等）。

上游原奶行业是乳制品行业的核心原料来源，原奶供给与价格走势对下游乳制品行业的成本影响重大。

下游乳制品行业中，常温白奶、酸奶板块已形成伊利和蒙牛的两强格局，奶粉板块2020年飞鹤超越外资雀巢、登顶奶粉龙一，低温鲜奶板块具有独特短保壁垒，奶酪板块正在高速成长期。

1. 市场空间

1. 目前，总量方面，从乳业产业链空间来看，2020年乳品市场空间5909.8亿元，原奶市场空间1382.9亿元。
2. 乳品细分板块空间来看，2020年常温白奶空间941.1亿元，酸奶空间1507.0亿元，奶粉空间1763.5亿元，低温鲜奶空间360.9亿元，奶酪空间88.4亿元。

3）乳业空间广阔：看起来目前我国乳业体量已经不小，然而，在这个体量下，我国人均年乳品消费量（折合原奶）仅35.8kg（2019），远低于日韩的95.4kg、更低于欧美的296.2kg，还有166.5%-727.4%的大量提升空间，前景广阔。

4）集中度方面，常温白奶、酸奶稳健提升，奶粉、低温鲜奶、奶酪、原奶还有大量提升空间。

5）从乳业产业链增长水平来看，乳品整体（不含奶粉）近5年CAGR为3.6%，常温白奶/酸奶近5年CAGR为2.6%/12.4%，奶粉近5年CAGR为6.5%，低温鲜奶/奶酪近5年CAGR为9.0%/20.6%，原奶近5年CAGR为3.8%。

三、盈利能力

从盈利能力看，婴配奶粉毛利最高、奶酪次之、液态奶最低。选择各品类代表性企业的毛利率进行对比，伊利/妙可蓝多/飞鹤分别以生产液态奶/奶酪/婴配奶粉为主，从三家企业的毛利率可以发现，婴配奶粉的毛利率最高，达到72%，其次为奶酪，毛利在41%左右，液态奶的毛利率最低，仅35%。

毛利率体现产品的市场价值相对于原始制造成本的溢价水平，液态奶作为基础消费品定价能力较弱，奶酪作为非必需消费品价格弹性较高，而婴配奶粉出于安全性、健康性和渠道利润的考虑通常容易获得较高的附加值。根据欧睿数据，2006-2020年奶酪价格增速最快，CAGR达到6%，其次为婴配奶粉，CAGR达5%，牛奶/酸奶提价能力较弱CAGR仅为2%/3%。

四、常温白奶和酸奶

1、格局

常温白奶/酸奶市场空间941/1507亿元，近5年CAGR为2.6%/12.4%。

1. 常温白奶行业两强“伊利股份/蒙牛乳业”2020年市占率约为43.8%/37.5%，CR3集中度约为85.7%，集中度最高，其中高端白奶快速增长，带来结构性机遇。
2. 酸奶行业两强“伊利股份/蒙牛乳业”市占率为28.8%/24.5%，CR3集中度为61.1%，集中度第二，稳健增长。
3. 量价
4. 白奶：2020年白奶销量886.1万吨，近5年CAGR0.28%；白奶价格14.7元/公斤，近5年CAGR3.9%，主要是白奶高端化升级和原奶驱动提价。近15年来，白奶价格增长坚挺，不受行业格局变化影响。
5. 酸奶：2020年酸奶销量1041.5万吨，近5年CAGR9.5%；酸奶价格14.5元/公斤，近5年CAGR2.6%；酸奶整体量增为主，价增为辅。
6. 公司
7. 伊利：公司是中国乳业龙一，93年成立，96年上市，现任董事长潘刚先生掌舵近20年，2020年进入全球乳业五强，成功建立深度分销体系，利润率水平正在提升，持续跑赢液态奶行业增速。

在1996-2007年，是高速成长期，估值区间为14-102倍，在2010-2020年，是稳健成长期，估值区间为14-55倍。目前，公司21年估值水平约24倍，约处于2010-2020年估值区间的24%分位。

1. 蒙牛：公司是中国乳业龙头，99年成立，04年上市，现任董事长卢敏放先生掌舵，夯实常温体系，大力发展奶酪及低温板块，持续跑赢液态奶行业增速。

在2004-2016年，是高速成长期，估值区间为8-63倍，在2016-2020年，是稳健成长期，估值区间为12-52倍。目前，公司21年估值水平约27倍，约处于2016-2020年估值区间的38%分位。

五、奶粉

1、格局

婴配粉市场空间1764亿元，近5年CAGR为6.5%。奶粉行业三强“中国飞鹤/雀巢/达能”市占率为14.5%/12.6%/9.8%，CR3集中度为36.9%，集中度提升空间巨大。

1. 量价

1）2020年，内资婴配粉销量0.99万吨，同比增长14.8%，近5年CAGR17.5%；内资婴配粉价格204.5元/公斤，同比增长6.7%，近5年CAGR4.5%。

1. 外资婴配粉销量0.85万吨，同比增长2.7%，近5年CAGR10.8%；外资婴配粉价格250.6元/公斤，同比增长3.8%，近5年CAGR3.6%。
2. 成人粉销量31.6万吨，近5年CAGR0.3%；成人粉价格64.2元/公斤，近5年CAGR4.9%。
3. 大包粉进口量97.9万吨，近5年CAGR16.6%；大包粉进口价格23.3元/公斤，近5年CAGR4.3%。

1. 公司
2. 中国飞鹤：公司是中国奶粉龙一，01年成立，19年上市，董事长冷友斌先生掌舵20年，顺应奶粉行业内资崛起大势，抓住了渠道下沉、渠道变革、信息化杠杆、奶粉配方注册制、疫情化危为机的机遇，2020年成为中国奶粉龙一，持续大幅跑赢奶粉行业增速。在2019-2020年，是公司上市的前两年，估值区间为17-36倍。目前，公司21年估值水平约15倍，约处于2019-2020年估值区间的-11%分位。

1. 雀巢：公司是全球乳业龙头，1867年成立，MarkSchneider掌舵。在2003-2014年，是低速成长期，估值区间为12-26倍，在2015-2020年，是业绩稳定期，估值区间为19-37倍。目前，公司21年6月30日的TTM估值水平约26倍，约处于2015-2020年估值区间的39%分位。

六、低温奶

1. 格局

低温鲜奶市场空间360.9亿元，近5年CAGR为9.0%。低温鲜奶行业三强“光明乳业/三元股份/新乳业”市占率为16.0%/13.9%/9.7%，CR3集中度为39.6%，集中度提升空间可观，正在围棋式成长，未来增长中枢上升到20%。

1. 量价

2020年低温鲜奶销量154.5万吨，近5年CAGR4.9%；低温鲜奶价格23.4元/公斤，近5年CAGR3.94%。

1. 新乳业：公司是西部低温鲜奶龙头，06年成立，19年上市，董事长席刚先生掌舵，“内生+外延”高速成长，持续跑赢低温鲜奶行业增速。2019-2020年，是公司上市第一年，估值区间为28-114倍。目前，公司21年估值水平约31倍，约处于上市以来估值区间的3%分位。

1. 光明乳业：公司是华东低温鲜奶龙头，96年成立，02年上市，董事长濮韶华先生掌舵，华东品牌力强大。在2002-2008年，是稳健增长期，估值区间为12-111倍，在2010-2020年，是业绩释放期，估值区间为16-98倍。目前，公司21年估值水平约23倍，约处于2010-2020年估值区间的9%分位。

七、奶酪

1. 格局

奶酪市场空间88.4亿元，近5年CAGR为20.6%。奶酪行业两强“百吉福/妙可蓝多”市占率为24.8%/22.7%，CR3集中度为52.7%，集中度仍有提升空间，更重要的，对标日韩人均年消费量2.72/3.32kg，我国还有近10倍增长空间。

1. 量价

2020年奶酪销量5.87万吨，近5年CAGR17.2%；奶酪价格150.65元/公斤，近5年CAGR2.9%。

1. 公司
2. 妙可蓝多：公司是国内奶酪龙头，01年成立，16年借壳上市，董事长柴琇女士掌舵，顺应奶酪崛起大势，正在高速成长，连续大幅跑赢奶酪行业增速，常温奶酪即将创新推出。目前，公司21年估值水平约111倍，处于高速成长期，正在通过业绩，快速消化估值。

1. 百吉福：公司是国际奶酪龙头，隶属于法国Savencia集团（1956年成立），在中国奶酪市场属于老牌外资龙头。
2. 奶酪对标日本
3. 我国和日本人种相近，饮食习惯高度相似，但就奶酪而言，目前奶酪已经成为日本民众的大众食品。而目前我国奶酪市场则仍处于导入期，因此，探讨日本奶酪行业发展规律，可以为国内奶酪市场发展提供借鉴。

2）从场景来看，欧美国家主要食用天然奶酪，这是他们日常饮食中的一部分，并且奶酪消费量要高于液态奶的消费。

日本和我国一样，主要食用再制奶酪，2019年中日奶酪市场中再制奶酪的销量占分别为85%/62%。

再制奶酪主要的消费场景就是休闲零食。根据欧睿数据2020年日本零售与餐饮销售额占比分别为68%/32%，零售占比逐年提升。

而我国，2020年零售消费量占总消费量比重29%，显著低于日本68%的消费占比。从日本发展规律可以看出，随着产品升级以及消费场景拓宽，奶酪作为休闲零食的比重将逐步提升。

3）市场规模来看，根据欧睿统计，我国奶酪市场整体规模已经由2006年的4.8亿元增长至2020年的88.4亿元，年复合增速高达21.5%。2020年国内常温奶、低温鲜奶、酸奶、黄油、奶酪零售额同比增速分别为-3%/5%/3%/4%/23%。

2006年日本奶酪市场规模已达177亿元，过去15年间平均增速在5%左右水平，2020年整体市场规模为318亿元，接近中国市场的3倍。

4）从消费量来看：2018年国内奶酪人均消费量仅为0.28kg，与日本同期水平2.32kg存在10倍差距间。

在总消费量方面，根据USADA数据日本奶酪的总消费量已从1964年的1.2万吨增长至2020年的34.4万吨，56年的时间内增长了27.6倍。

其中1965-2000年处于持续快速增长的阶段，35年内消费量增长了接近15倍，CAGR达8.1%，并且在经历了2000-2008年的调整之后继续迎来持续的增长。目前在日本乳制品行业基本稳定情况下，仍然保持5%左右持续增长。

1. 从奶酪行业规模占比看：即便处于成熟阶段，日本奶酪行业占乳制品（不含婴儿奶粉）行业规模的比重持续提升，从2006年的12.5%缓慢升至2020年的18%。

同期比较，2006年中国奶酪行业占乳制品行业规模的比重仅为0.38%，其后逐步增长到2020年的2.5%。日本奶酪市场已经进入成熟期，而中国奶酪市场仍处于培育期，对照成熟市场的规模占比及增速，中国奶酪行业具有显著的潜力。

1. 从竞争格局来看，日本奶酪市场2020年CR5和CR10分别为60.1%和68.8%，且均为日本本土品牌，外资奶酪品牌在日本市场份额相当小。

2020年中国奶酪市场CR5为60.4%，且除妙可蓝多外均为外资品牌，分别为法国百吉福（25.0%）、乐芝牛（5.9%）、安佳（5.2%）、卡夫（4.5%），CR10为70%，其中内资品牌仅占25.3%，分别为妙可蓝多（19.8%）、多美鲜（2.9%）、蒙牛（1.8%）、光明（0.8%），国货存在崛起空间。

八、原奶

1. 格局

原奶市场空间1382.9亿元，近5年CAGR为3.8%。原奶行业两强“优然牧业/现代牧业”市占率为5.4%/4.6%，CR3集中度为12.0%，集中度提升空间最大。

1. 量价

2020年原奶产量3440.1万吨，近5年CAGR1.6%；原奶价格4.0元/公斤，近5年CAGR2.2%。截至2018年，全国奶牛存栏1038万头，单产超7吨/年。

1. 公司
2. 优然牧业：公司是中国原奶行业龙头，07年成立，21年上市，董事长为张玉军先生、总裁为张小东先生，正处在量价齐升阶段，连续大幅跑赢原奶行业增速。自6月18日上市以来，估值区间为10-15倍。

1. 现代牧业：公司是中国原奶行业龙头，05年成立，10年上市，董事长为卢敏放先生、执行总裁为孙玉刚先生，积极扩群支撑成长。在2013-2020年，是一轮原奶价格周期，估值区间为8-42倍。